重庆信托：跨界杀入S交易市场的开拓者

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引言

重庆信托是国内S基金市场中正在崛起的一股买方新势力的代表，信托机构直接进行S基金交易的情况在海外市场上都极为少见，对国内S基金的发展有着里程碑一般的意义。

笔者与重庆信托副总裁王惠云进行了深入访谈，将这家信托界S基金业务领头人的策略展现给大家。

* 王惠云是重庆国际信托股份有限公司的现任副总裁，主要负责重庆信托的资本市场股权投资业务，曾担任西南证券投行事业部总裁。

私募股权市场的繁荣离不开不同背景机构的参与，S基金市场也是这样。在海外，S基金市场买方力量汇集了养老金、金融机构（银行、保险公司、信托、AMC等）、母基金、家办公司、捐赠基金或其他基金会，以及高净值个人等多元化出资方，主要以S基金LP的身份参与到市场的交易中。对国内而言，S基金市场的成熟度虽然不高，但是买方势力却在过去3年间逐渐迈向多元化，由2020年前清一色的母基金或S基金，演变成了目前金融机构、家办等S交易买方陆续进场的局面。

2021年，在国内市场上更早成立的一些S基金买方辗转于各种母基金和S基金业务相关会议，将S基金交易的逻辑介绍并引荐到国内的同时，资本市场的信托板块悄然落地了第一笔S基金模式的信托计划。

2020下半年，王惠云带着团队加入了重庆信托，主要负责公司的资本市场股权投资业务，该团队具备丰富的投行经验，随着他们的加入，让原本投资路径偏重于债权的信托业务出现了开拓权益业务的可能。在新团队积极思考“怎样的股权权益类交易适合信托产品”的问题时，偶然地闯入了S基金市场，于2021年完成了国内公开报道的第一笔信托参与的S基金交易。

与海外信托通过成为S基金LP参与的模式有所不同，重庆信托完成的S基金交易更具“中国特色”，发起了一个关注权益类投资的信托计划，去承接一级市场上基金的优质份额。该信托计划背后也有特定的合格投资者提供资金，整体而言类似专项S基金。

这笔交易的落地让资本市场业务的新团队兴奋不已，他们似乎找到了将股权投资嫁接到信托产品的新路径。王惠云曾告诉笔者，重庆信托做的第一笔S基金交易很偶然，甚至当时团队都不知道国内有S基金市场，也是在交易完成后才偶然间通过媒体发现，先前的这笔交易应当属于S基金交易。

这次偶然性的交易让重庆信托品尝到了业务拓展的甜头，对新团队的成长十分有意义，预示一个很好的“起步”。

尤其今年，信托“三分类”新政的出台明确把从事这类业务的信托公司规划为“资产管理信托”。资产管理信托依据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》规定，分为固定收益类信托计划、权益类信托计划、商品及金融衍生品类信托计划和混合类信托计划共4个业务品种。在新政的引导下，S基金有望成为信托界拓展权益类业务的香饽饽。重庆信托也凭借投行团队的直觉，成为业内“第一个吃螃蟹的人”。

Part01.

以信托产品为导向的S基金策略

重庆信托将S基金交易定位为近几年业务的主要发展路径之一，因此也有相应的策略规划。

首先，重庆信托在交易标的的行业选择上并没有明确的偏好，不会出现优先投当前热门赛道的想法。但是，基于团队的投行背景，重庆信托在股权交易中有几个基本不碰的行业。比如，因为目前农业和消费行业的资本化不好做，IPO被否率过高，所以不关注这两个行业；因为医药行业尤其是创新药领域对于专业要求过高，所以对医药行业的关注比较少。除了这些以外，目前重庆信托对于其他行业的投资还是比较开放的。

其次，对于合作GP的选择，重庆信托整体上没有仅限于对头部GP的偏好。团队内部要求对于GP要做到一视同仁，不能因为基金规模小、品牌不知名就盲目拒绝。因为在国内市场上，基金份额的好坏有时并不与GP的规模或者品牌挂钩，一些小的GP可能受限于品牌知名度，反而更容易拿出最好的份额面向市场，反之，大的GP也会借助品牌优势，推向市场的份额质量可能并不是那么高。

王惠云强调他们会更聚焦在GP所投项目上，以底层资产的质量判断交易的可行性。并且，有别于其他信托机构必须依托GP的投研结果，重庆信托团队的投行经历能够让公司在进行S基金投资时拥有更独立的研判能力，大大减少了对GP的依赖。

再者，重庆信托有明确的尽调需求。秉持着对投资人审慎负责的态度，重庆信托在投资前必须进行详细尽调，也不会和“寻找快钱的卖方”合作。目前，市场上确实存在急需资金的卖方，他们会给出更有吸引力的价格，来换取买方不尽调或少尽调，加快资金回流。然而，重庆信托不会因为价格而忽略尽调，因为团队追求长期合作下的价值投资，所以重庆信托也不会为这种偶发性投机型交易的错失而沮丧。重庆信托理想的交易对手是了解信托投资需求，并能给到信托充分尽调和资金筹集时间的卖方，也只有这样的卖方才能成为信托长期的合作伙伴。

在具体的尽调过程中，重庆信托会尽可能地将所有底层资产都覆盖到位，争取将项目挨个尽调。当遇到底层资产数量特别庞大的情况时，团队则会分工对最核心的几个项目（通常以投资占比大，或者上市已报会等角度）进行实地尽调考察，并和标的公司的高管、中介机构以及上下游供应商、客户进行访谈，并以此为基础完成调查报告。

最后，在投资收益指标DPI和IRR上，重庆信托的要求和其他市场化的S基金投资人有所差别。不同于银行、保险公司等拥有大量自有资金的金融机构，信托公司在发行产品之前还需要向出资方募资，所发行的信托计划产品也有期限的限制。所以，信托计划若想投资股权权益类交易，对投资期限特别考究。

通常一笔直投七年、八年的股权投资，虽然能够拔高信托产品整体上的收益水平，但是投资期间上和普通信托产品并不匹配。因此，重庆信托在寻找S基金交易机会之时，必须寻找与自身资金期限匹配的资产或标的。一般来说，“3+1+1”的信托产品（不超过5年）是可以被信托投资人接受的。

顺着投资人的需求，重庆信托便更加关注风险平衡，故而在业绩指标上更关注DPI而非IRR。与市场上多数S基金买方一样，重庆信托对于所投项目的DPI要求是2-3年达到1。以公司去年投资的S基金交易为例，该交易内共有5个项目，1个项目完成了IPO，其他项目通过隔轮退了一部分。目前该S基金项目的DPI已经达到了0.17，预计明年可以对已上市的部分进行减持，减持完毕后的DPI就可能达到1，交易中剩下没有退的三个半项目就是未来的纯收益。

在对收益的认知上，重庆信托非常理性。当前的S基金市场上，买卖双方对于资产前景的看法存在分歧，卖方一般会以较激进的眼光看待资产未来的价值，而买方通常则更为保守。所以，两方由此得出的未来资产退出的IRR也会存在一定的差距，卖方报告中的IRR预测数值可参考性便大打折扣。

不过，与其他S买方不同的是，重庆信托对于S基金收益的预期并不会那么高。通常而言，市场化的S基金对IRR的目标要求在20%，一些资源更好、投资也更为激进的玩家还会把IRR目标定得更高。但是，在重庆信托看来，预期收益率与风险是互相匹配的，产品的安全性和流动性是最主要关注点，并不要求特别畸高的收益率。

目前市场上的信托产品，固收类产品可能2年以内的年化收益在7%左右，加上信托平台本身的运营成本，如果3年的产品能够最终达到12-15%以上的年化收益，对投资人和信托公司来说总体都是舒服的、可接受的区间。这也是重庆信托对IRR的基本要求，浮动部分则是需要结合具体交易中的其他综合因素（如更快的DPI等）后而确定。话虽如此，在现阶段市场上仍存在同风险情况下更高收益的交易机会，重庆信托也会优先关注这些出翘的资产。

额外地，重庆信托对DPI和IRR之间的偏好，也反映出公司对于投资流动性的重视，这一点其实更符合S基金市场的精髓。作为广义上“提供流动性”的S基金，如果投资后反被套住而产生流动性问题，绝非一支好的S基金应有的表现。重庆信托为防止这类情况的发生，也有自己相应的考量。

在谈绝对收益前，重庆信托更关注流动性的问题，并且将它归于投后管理的考察范畴。在国内的私募股权一级市场上，IPO产生的综合回报是所有退出路径中最高的，所以绝大多数的基金管理人都希望通过IPO退出投资项目。然而，重庆信托有着不同的看法，提出不唯IPO论的退出目标，愿意让渡部分收益，寻找可以接受轮次退、并购整合等退出路径的项目。而且，有时候通过并购退出的收益也不一定比通过IPO来得差，部分标的IPO后给到的投资回报还比不上溢价并购时的价值。

而对于一些特殊交易对手的情况，如国资审查、交易所挂牌交易等，重庆信托不排斥与国资卖方进行交易。不过，因为信托计划的投资非盲池，在得到合格投资者的出资后，产品的投资需要有确定性的保障。尤其涉及国资审查、交易所挂牌的流程下，交易双方需要提前明确流程可行性，避免交易被停止或被截胡的情况发生。

Part02.

信托和S基金市场如何匹配？

除了2021年和2022年的两笔S基金交易外，仅今年1-7月，重庆信托接触了市场上近百个S基金交易机会，可见团队对S业务的兴趣。其实，信托机构和S基金市场是十分匹配的，主要体现在以下三个方面。

信托市场可以为S基金市场提供大量资金

国内的S基金市场正蓬勃发展着，按照2022年市场统计的数据，国内PE二级市场差不多在600-700亿人民币的水平。王惠云认为，S基金市场真实的市场化交易容量差不多在200-300亿人民币左右，而2022年国内信托总量按照5%来算就已经达到了1万亿人民币。按照信托客户将10%-20%的资金配置在权益类投资来算，信托能够提供的资金起码能达到2-3万亿人民币，远远超过S基金市场的供应。

王惠云预计，未来国内每年S基金市场上的可交易的真实增量将以每年50亿人民币左右的规模递增。

S基金市场帮助信托机构加速业务转型

2023年3月，信托“三分类”新规重磅出台，并在6月1日起正式实施。新规的出现意味着信托业将彻底摒弃过去的传统业务模式，开启创新转型路。新分类下，信托公司需坚定转型决心，找准自身定位，全力加快自身的迭代和升级，做好“业务加减法”，打造出适合自身发展的核心竞争优势。

巧合的是，在“资产管理信托”苦于股权投资与自身产品资金期间无法匹配之时，S基金市场的出现很好的为信托公司打开了一条口子。

信托产品更接近S基金，能提供更为灵活的配置

相比其他金融机构，信托机构的特点可以通过S基金交易，将“货币、资本和实体”三个市场串起来。比如重庆信托最新接触的一笔交易，里面包含了3个GP的老股和份额，这是保险公司基本不能参与的。信托产品灵活配置的基因能让信托在S基金市场上发挥独特的优势，既能参与“小而美”的交易，较大规模的交易也可以操作。同时，信托产品还能投资整合类的交易，也可以投资重整类的项目。比如，某标的破产了，不在重整的范畴内，但是此时信托公司就可以入场而其他金融机构对这类交易则避之不及。

而更为常见的情况下，卖方的诉求不标准导致了S基金交易的非标化。站在卖方的立场，有些可能希望出售全部份额；有些可能只愿意出让基金第二次或第三次关账后一小部分份额；有些可能不是份额而是老股...面对不同的卖方诉求，普通的金融机构很难照单全收，而如果混合产品的合计规模较大，一般的S基金要想打包购买也会受到金额的限制。此时，信托产品兼备灵活配置和规模出资的特点则能够更好匹配这类S基金市场上的需求。

Part03.

领导者的经验：

寻找“有需求”的交易对手

重庆信托在早期的实践中也为同行提供了“避雷指南”。

目前市场上仍存在不少卖家，把S基金当成清理劣质资产的工具。尤其当交易对手是信托这种常规认知下不太熟悉私募股权市场的机构时，一些卖方更容易打起寻找接盘侠的“如意算盘”。然而，这套伎俩已逐渐不能适应如今日益成熟的市场环境，至少对于重庆信托是行不通的。

再次，得益于投行背景的团队，重庆信托在交易审查过程中避免了很多“明雷暗雷”。排雷越多，也让团队在选择交易对手上更具经验。重庆信托认为，卖方的需求很重要。

市场上存在这样一个现象，一些母基金或其他基金转LP份额的时候，由于本身机构本身的资金情况并不紧张，故而给到市场的份额要么质量不高，要么价格不好，S基金买方的收益空间被压榨得十分有限，与这类卖方进行交易的性价比和可能性都大大降低，因为他们本身没有交易以外的需求。

反之，一些卖方如果陷入困境急需流动性，或者国资面临DPI业绩考核，又或者需要套出部分资金进行再投资...在这种卖方有着明确迫切性需求的情况下，他们所拿到市场转让的份额不论是质量还是价格，都更接近可交易的基础。这样的卖方往往才是潜在的交易对象。

重庆信托作为信托界S基金业务的领导者，对在S基金领域发展的态度是坚定的。公司的下一步计划是在今年和明年内，发力完成几只更有影响力、更大规模的S基金，用实践为公司今后该业务规模化的发展完成前期的探索。事实上，重庆信托已经在酝酿“份额+老股+盲池”策略的S基金新产品...

未来，信托公司能给市场带来怎样的惊喜，我们一起期待吧。

重庆信托作为S市场的重要买家，也是晨哨长期合作伙伴，加入了晨哨发起的PE二级市场联盟，入驻了晨哨的S交易撮合平台“份额通”。欢迎大家通过晨哨与重庆信托建立合作关系。

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