与大众合作前景不明 小鹏股价暴跌超10%

编辑导语：在大众增资消息的刺激下，小鹏股价出现三日连涨，并在本周第一个交易日出现下跌。在当下，大众的橄榄枝为小鹏带来的利好显然有限。

交银国际：短期影响有限

7月26日，大众宣告以7亿美元增资小鹏。当日小鹏汽车美股以40.9%创下1年以来涨幅新高，收盘涨超26.6%，收盘价达19.46美元。随后的27、28两日均为涨势，28日更是持续呈上扬走势，收盘价达到23.39美元。

然而7月31日，本周首个交易日，小鹏的美股价格开盘便回落至20.65美元，收盘价定格在20.92美元，下跌10.56%，基本与27日股价相当。

小鹏股价回吐与交银国际的判断有一定关联。就在双方合作消息放出，小鹏盘中大涨40%出现回落的时候，交银国际分析师陈庆发布研报指出，此次合作对小鹏短期的利润影响有限，因合作车型有限且到2026年才投产，未来盈利方式或为技术授权费。与此同时小鹏的销量增长依然面临激烈的竞争以及来自同行的压力，未来几个季度的利润率改善仍存挑战。该行认为股价或过度反应，并维持小鹏的沽出评级及目标价39.3港元/10.5美元。这一目标价大约是现价的1/2。

不过与交银国际持相反意见的投行也不在少数，另一家中资行华泰证券维持对小鹏汽车的买入评价，并将小鹏港股目标价上调至92.46港元。外资大行则普遍对小鹏调高评级。瑞银认为此次合作将有助于提振市场信心，给予小鹏“买入”评级；摩根士丹利指出，大小合作是全球汽车代工生产商与内地电动汽车初创企业之间战略合作的开始，这种合作能为内地车厂的海外扩张奠定基础，给予小鹏“增持”评级。花旗同样对大小合作表达了乐观。

乐观者更多关注大众此番注资为小鹏带来的，而交银国际代表的观点则将关注点更多放在小鹏自身。今年7月初交银国际的同一位分析师也曾给出研报并将小鹏评级下调至“沽出”，原因在于其判断G6的销售可能不及预期，增加了小鹏扭转销售增长疲软和毛利率压力的挑战，并预测2023年小鹏亏损将扩大至103亿。

Q1财报：营收下滑46%

小鹏的造血能力一向令人堪忧，Q1财报显示，2023年一季度，小鹏汽车现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及定期存款为341.2亿元，比起2022年底的382.5亿元的现金储备缩水约41亿元。今年一季度单季度营收40.3亿元，同比下滑45.9%，环比2022年第四季度下滑21.5%。

毛利率水平同样降至低点。2023年一季度，公司的整体毛利率跌至1.7%，同比降低了10.5个百分点。其中，整车毛利率跌至-2.5%，这是小鹏近三年以来汽车毛利率首次为负。

薄弱的盈利能力直接指向小鹏在销量上的下滑。2023年6月，小鹏汽车交付量同比下滑43.64%，2023年上半年，小鹏汽车交付量为4.14万辆，同比下滑约40%。

大众的增资使小鹏获得了一笔约50亿元的资金，但这笔钱只能补齐小鹏现金储备相较于去年的缺口，剩余金额甚至不足以填补一季度产生的净亏损。对于小鹏来说，与大众的合作更重要的意义是实现了技术变现。

7月27日，小鹏与投资者的沟通中表示，“技术变现一直是我们想实现的方向。2024年，小鹏汽车开始进入技术服务收入时代，是公司技术变现重要拐点。”小鹏联席总裁顾宏地在最近的一次电话会中表示，预计将从交易中获得可观的经常性收入，可能比预期更早实现盈利。

小鹏在技术研发上长期维持着较高的投入水平，从2020到2022年，小鹏的研发投入营收占比分别为29.5%、19.58%和19.42%。今年一季度营收大幅缩水的情况下，研发投入增长5.3%，占比达到32.3%。

在此情况下，与大众和合作将使小鹏首次实现技术变现，对于公司未来的持续投入和盈利能力的改善具有重要意义。

合作隐忧：或冲击小鹏主力车型

除此之外，小鹏方面还在电话交流会中透露，与大众的合作也使小鹏可以享受大众的供应链优势，且小鹏汽车在合作中作为技术输出方投入是比较轻资产的，毛利水平会比较高。

但利好之外，与大众这个庞然大物的合作还存在另一重担忧——小鹏，会不会为人做嫁衣？双方将合作开发的两款车型均为B级车，而小鹏的主力车型P7和刚刚推出的提振销量之作G6也同在B级区间。基于小鹏G9平台改造、搭载小鹏辅助驾驶技术的新车的推出，未免不会对小鹏的主力产品造成影响。同时，得益于大众多年来建立的供应链能力，合作车型在定价空间和交付速度上也可能具有相对优势。

不过电话会内容显示，双方合作中智能驾驶上将由小鹏主导。这给了小鹏“留一手”以保技术优势的机会。合作中有一处细节，即共同开发车型将搭载XPILOT，而非最新的XNGP智能辅助驾驶系统，合作车型可能不具备城市NGP。

何小鹏此前透露，今年三季度末小鹏汽车将完成XNGP的脱图工作，不再有高精地图资质准入限制后，XNGP服务将迅速在全国铺开。据小鹏方面透露，明年在智能驾驶的成本上将降低50%，L4级别的自动驾驶或将在2026年实现，应该由小鹏自己研发，但也不排除未来双方在新的领域一起研发。

距离双方合作车型的面世还有两年半，可以预见的是，小鹏将在这段时间内着力提升自身造血能力，并努力在技术水平上保持领先。好消息是，在刚刚发布的7月销量中，小鹏月销终于重回万辆水平，达11008台。着重提振销量的小鹏G6首月交付量为3900多台，据称仍在产能爬坡中，累计订单已超3万。