CPO“新”玩家 联特科技的十倍之路

本文作者 | 刘超然

由于今年整体经济环境复杂，叠加各种外部因素扰动，整体交易处于缩量，市场资金偏保守，最近更是陷入了上证指数3200点的“拉锯战”。总体环境较差导致今年时间已经过半，但A股仍然没有出现第一支股价翻十倍的个股。不过今年的“黑马”基本都围绕AI产业链。经历震荡，目前领先的是通信光模块、CPO概念的联特科技（301205.SZ），这也是今年以来涨幅最大的个股，虽然最近回调但整体涨幅也接近600%，最高涨幅达到802.86%，截止7月20日收盘，最新市值183亿，在CPO龙头中际旭创大跌超过10%，CPO普跌的情况下，抗住了板块资金流出压力！

登顶2023年上半年最牛黑马股。

前期分析过光模块产业、CPO封测技术的投资逻辑，市场预期人工智能技术的大规模普及，将带来指数级增长的数据量和巨大的算力需求，数据库和算力背后还有相当大的硬件需求，包括服务器、交换机、带宽等，其中这对于带宽的要求同样极高。实际上，目前的带宽远远不能满足AI技术的数据传输需求，而这也意味这一领域巨大的资本开支需求。

因此，基于AI产业链硬件展开的“基建”或将是未来市场的概念之一，例如国家的超大规模数据中心、云计算及人工智能算力中心等。而随着这些“新基建”光模块的更迭，目前已经过渡到200G/400G的速率，400G是高速以太网客户端接口的最新标准，市场预期技术正在向800G冲击。

市场核心预期在于，随着流量数据指数爆炸式增长，进而推动数据中心架构升级，这里当然包括网络带宽和性能需求的快速更迭，数据中心互连800G也将成为下一需求点，而必然将带动相关上市公司产品的“量价齐升”，业绩放量。

但事实可能并没有想象那么好！

慢半拍

联特科技成立于2011年，公司自成立以来专注于光通信收发模块的研发、生产和销售，坚持自主创新和差异化竞争的发展战略，依靠自主研发的核心技术，开发高速率、智能化、低成本、低功耗的中高端光模块产品，为电信、数通等领域的客户提供光模块解决方案。公司发展历程可分为三个阶段：

2011-2014，公司创立之初，以差异化竞争的形式在长途波分通信光模块起家，以10G 40/80km DWDM/CWDM SFP+光模块产品为核心；2014-2019在美国硅谷成立全资子公司，开始拓展海外市场，相继发布40G、100G光模块系列产品，并新建万级光电集成制造中心，公司业绩逐渐走高，进入快速发展时期；2019年以，公司迁至武汉光谷中心，进行了多轮融资，引入不断扩大生产线与生产规模，在数通市场前景广阔的背景下，公司也推出了400G、800G等数据通信领域的高端产品，但目前量产情况不乐观。

从2019-2022年的分地区收入来看，联特科技的主要收入来源于海外，从招股说明书来看，公司主要出口美国和欧洲，主要针对欧美新铺光纤基础建设难度大，电信网络升级改造多采用波分复用和长传输距离的光模块。2022年达到7.01亿，占比达到85%，相比2019年翻倍，但是国内业务2022年仅有1.23亿，同比变化不大，无论电信还是数通业务，短期海外是主战场。

公司于2022年9月13日在创业板上市，募资6亿拟推动高速光模块及5G通信光模块建设项目、研发中心建设项目及补充流动资金项目，服务客户包括NOKIA、ARISTA、ADTRAN、ADVA、IPG等通信行业客户，以及中兴通讯、新华三、烽火通信、瑞斯康达、浪潮思科等国内知名电信和网络设备制造商。实际上从这几年的发展来看，联特科技目前的核心客户还是以电信通讯相关为主，市场预期较强的数据中心、数据库领域的客户拓展暂时并不多。

为什么这么说？

回到公司核心业务端光模块产品，实际上是重要的光通信器件，下游主要应用集中在电信和数通两大领域。电信市场主要受益于前期5G的建设，那一拨“新基建”拉动了对中游光模块的整体需求，但是结合联特科技的分地区收入和客户来看，海外的电信改造升级是核心增量，国内的5G热潮算是没有赶上（国内业务收入不高），而且这电信领域的业务增长预期也不强；

市场对联特科技的预期最核心在于两点：一个是国内业务的增量；另一个是随着人工智能、云计算、大数据、物联网等信息技术的加速落地和高速增长，数据流量和数据交汇量将在全球都将迎来指数式的增长，而数通市场是光模块的最大应用领域，这一块产生的增量业绩也是长期炒作的核心，中长期海外+国内需求高增的逻辑。不过短期海外会是核心竞争市场，而且先于国内放量。

但是不太乐观的是，联特科技的数通业务占比明显落后。

即使年报分业务中10G及以上的光模块收入占比较高，但是有一点需要明确，电信目前需求的光模块速率在100G以下。公司目前前三大（从2021年推测来）客户分别为NOKIA、ARISTA、ADTRAN的电信及网络设备制造商，占比在40%左右，为NOKIA供应的是无线领域的产品，速率主要集中在10G、25G；另一大客户ARISTA，公司为其提供40G、100G光模块。

实际上，目前公司在400G和800G的供应数通领域的产品出货量并未出现明显的放量，从2022年年报来看，募资核心打造的高速光模块及5G通信光模块建设、研发中心建设项目均仅完成了不到5%。不仅募资投建的关键项目进度不高，甚至还要继续去拓展海外客户。

相比于光模块其他头部企业，联特科技数通业务发展慢的可不是一星半点。

前狼后虎

不过是慢了一步，联特科技已经处于“前狼后虎”的竞争境遇。

首先，数通领域中游高速光模块的进入壁垒并不高，如此优质的赛道，很多通讯板块的“老玩家”很快就可以切入，竞争加剧是必然趋势；

其次，这个光模块、CPO封装的生意就是中游业务，受到上下游大厂的强势挤压，本身利润率就不高。根据最近的数据来看，中游光模块中际旭创的毛利率和净利率分别在29%、13%附近，联特科技的毛利率和净利率分别为32.32%和14.75%，；而上游海外光芯片巨头博通公司（AVGO.O）的毛利率和净利率分别在68%、41%上下，下游客户英伟达也能达到64%、28%。可见国内光模块企业在产业链的议价权并不高，无奈被挤压，多少有点像苹果产业链，后面产业竞争加剧，价格战不可避免。

再者，本身这个产业就已经有头部企业占据了先发优势，中际旭创（300308.SZ）的400G光模块已经是全球份额第一、800G光模块量产并已供货英伟达（NVDA.O）、谷歌（GOOG.O）等海外大厂。

说到毛利率，奇怪的是联特科技境内业务的毛利率平均只有个位数。

2018年还能达到24.68%，在行业平均的25%左右。但2019年境内业务毛利率1.27%，2022年竟仅有0.9%！联特科技2022年产品在境内销售产生的毛利率较2018年下降超过23%，同时，其2019和2022年两年在境内产生的销售收入分别为2888.79万、1.23亿，而仅产生了近37万元和1000万左右的毛利。关键如此严重偏离行业平均的异常已经持续了5年，大概率会给国内业务增长预期打个巨大的折扣。

回到产业链来看，全球光模块产业链固化严重，由于欧美日技术起步较早，目前基本专注于芯片和核心组件的研发，而中国在产业链中游的优势在于人口红利带来的劳动力成本优势以及巨大的市场潜力。而光模块产业链纵向一直都是“泾渭分明”的，低端产品的价格比较透明，以至于许多海外企业无法接受过低的毛利率水平，进而剥离光模块业务专注于芯片和高端产品。

当然联特科技400G和800G的高端光模块产能释放预期是市场的核心，但盲目的将公司估值拉上天不会是好事，预计短期半年报的业绩不会有多么亮眼，还是关注公司高端光模块项目建设进度以及400G量产和800G研发情况才是核心。关键海外数通的大客户就那么几个，“粥少僧多”，联特科技就算800G可以量产供货，新客户也是个槛。

从估值来看，目前市场再次将预期打满，目前公司市值182亿，相对估值159倍PE，按照PEG为1来看，市场预计在2022年1.13亿净利润的基础上增长159%，2023年的业绩预期应该在2.9亿左右；不然就按照60.9%增速增长两年至2024年年底，反正短期业绩预期至少给到明年，这样看似乎并没有将预期全部透支。推测原因在于今年整体资金缩量且偏谨慎。

最后，还是光模块产业中“光芯片”国产自主不可控的问题，虽然在联特科技的调研中回答了有一部分光芯片采购自国产，但并没有说明采购国产光芯片的比例！实际上，高端光模块的芯片原材料目前完全依赖海外供给，而且根据招股说明书，联特科技采购海外光芯片的比例高达96.65%！什么概念？就是要向给下游供货，就得采购海外的先进光芯片，国内光芯片技术达不到要求，一旦限制政策出现利空，风险骤增，无疑是刀口舔血。