徐高丨人民币汇率：从韧性到弹性

徐高系中银证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

随着人民币对美元在近几个月走贬，各方再次高度关注人民币汇率。如果说在2022年美元强劲升值时人民币表现出了“韧性”，对美元贬值幅度有限，那么在过去几个月里，人民币汇率就更多表现出了“弹性”，对美元贬值幅度显著大于美元指数升幅。

• 人民币兑美元汇率从韧性到弹性的变化，原因主要在国内。近两个月国内经济景气下滑是人民币贬值的一个内因。但更直接的内因则是人民银行结汇规模的扩大。人民银行的结汇操作会推升市场中对外汇的需求，并同时增加人民币供给，因而给人民币汇率带来贬值压力。从2022年4季度开始，人民银行显著加大了结汇规模，从而让人民币汇率弹性增加。
• 由于人民银行手中还有中间价及结汇操作两大影响汇率的有力手段可用而未用，所以目前的人民币的贬值高度可控。投资者可每日观察中间价相对上一日收盘价的偏离来高频跟踪人民银行的态度，进而预判汇率走势。

随着人民币对美元在近几个月走贬，各方再次高度关注人民币汇率。

当前人民币贬值的外因是美元的走强。从2015年8月的“811汇改”之后，人民币兑美元汇率就与表征美元强弱的美元指数高度负相关——美元指数上升、美元走强的时候，人民币对美元会贬值。反之，美元走弱的时候，人民币则对美元升值。考虑到美元指数仅在2023年5月就上涨了2.5%，当前人民币对美元贬值不奇怪。

但比人民币贬值方向更值得注意的，是近期人民币贬值的幅度。2022年前3个季度，美元曾大幅走强。那时人民币对美元的贬值幅度明显小于美元指数涨幅。在那段时间里，美元指数上涨16.9%，同期人民币对美元不过贬值10.2%。但在2023年的2月到5月这4个月里，美元指数不过涨了2.1%，同期人民币却对美元贬值4.9%。如果说在2022年美元强劲升值时人民币表现出了“韧性”，对美元贬值幅度有限，那么在过去几个月里，人民币汇率就更多表现出了“弹性”，对美元贬值幅度显著大于美元指数升幅。（图表 1）

人民币兑美元汇率从韧性到弹性的变化，原因主要在国内。毕竟，2023年美元指数升幅远小于2022年，今年人民币感受到来自美元的贬值压力应该小于去年。

近两个月国内经济景气下滑是人民币贬值的一个内因。在发表于2023年4月23日的《经济复苏有隐忧》一文中，笔者曾说：“尽管今年1季度国内经济增长数据还算不错，经济复苏前景仍存隐忧。”【1】从该文发表到现在的这一个半月时间里，国内经济复苏隐忧已全面显化。表征经济整体景气度的制造业采购经理人指数（PMI）已从今年3月的高点回落，并在4、5两月连续处于收缩区间。一个国家的货币强弱与市场对该国经济的信心正相关，国内经济景气下滑自然会加大人民币的贬值压力。

不过，由于经济景气会通过多种渠道影响本币汇率，且不同渠道的影响力和影响速度也有差别，所以从数据上来看，经济景气指标与汇率的相关性并不非常明显。要解释人民币汇率从韧性到弹性的转变，还要在经济景气之外找其他更直接的内因。（图表 2）

这个更直接的内因是人民银行结汇规模的扩大。笔者曾在发表于2022年4月25日的《人民币汇率的压力与韧性》的文章中分析过， 2022年人民币汇率的韧性主要来自于两方面——我国民间国际资产负债状况的稳健，以及人民银行较少的结汇规模。【2】

人民币银行的结汇，指的是国内商业银行到人民银行那里，将自己持有的外汇换成人民币的操作。在结汇过程中，人民银行一边向国内市场投放人民币（外汇占款），一边从国内市场收走外汇，并将其放入外汇储备中投资到海外。在外汇市场中，人民银行的结汇操作会推升市场中对外汇的需求，并同时增加人民币供给，因而给人民币汇率带来贬值压力。反过来，人民银行如果停止结汇，则会增加人民币的升值动能。

在2022年4季度之前的两年多时间里，尽管我国因为贸易顺差扩大而有大量外汇流入，人民银行结汇规模却一直很低。这让流入的外汇堆积在国内外汇市场中，支撑了人民币汇率，给人民币带来韧性。但估计是因为国内商业银行手中持有的外汇实在太多，商业银行要求人民银行结汇的呼声越发高涨，所以从2022年4季度开始，人民银行加大了结汇规模。在2022年10月到2023年4月的7个月里，人民银行外汇资产增加了4768亿元——人民银行在市场中用4768亿元人民币购入了同等价值的外汇。而在2020年1月到2022年9月的这33个月中，人民银行结汇总额不过810亿元人民币。当人民银行明显扩大了结汇规模之后，人民币汇率的弹性就会增加，从而会在美元指数上升时以更大幅度贬值。（图表 3）

在人民银行加大结汇规模的同时，国内居民和企业的外汇资产负债状况仍然健康，人民币汇率韧性的另一个来源并未改变。过去一年中，我国境内居民和企业的外汇贷款余额进一步下降，而外汇存款余额则稳中有升。这让我国居民企业外汇存款与贷款之差上升带近十年的新高。这与2015年“811汇改”前外汇贷款多于外汇存款的倒挂局面形成了鲜明反差，从而可以确保了“811汇改”时人民币无序贬值的局面不会重演。【3】（图表 4）

从以上的分析可知，在人民币汇率从韧性到弹性的转变过程中，人民银行扩大结汇规模是最重要的动因。也正因为此，人民银行对人民币汇率下一步走向有很强影响力。所以，当前分析人民币汇率下一步走势，既要预判美元指数走向，更要分析人民银行的态度。而人民币汇率中间价相对上一日汇率收盘价的偏离幅度，是观察人民银行对人民币汇率态度的关键指标。

所谓人民币汇率中间价，是每日外汇市场开市前，中国外汇交易中心公布的当日外汇交易的参考汇率——当日的外汇交易报价必须要落在围绕中间价的某个事先确定的范围之内。在2015年“811汇改”之后的大部分时间里，中间价基本接近上一日收盘价，以发挥市场对人民币汇率的决定作用。但在极个别人民币贬值或升值压力过大的时期，中间价也会明显偏离上一日的收盘价，以发挥中间价引导市场预期的作用。在2019年7、8月间，以及2022年9、10月间，人民币贬值压力高涨的时候，中间价都曾连续相比上一日收盘价显著升值，反映出了央行引导人民币升值的导向。

最近两个月，尽管人民币相对美元明显走贬，但人民币兑美元汇率中间价并未明显偏离上一日收盘价。看起来，目前人民银行还不是很担心当前人民币的贬值。因此，如果美元指数进一步走强，人民币对美元还可能会进一步贬值。但人民银行手中还有中间价及结汇操作两大影响汇率的有力手段可用而未用，所以目前的人民币的贬值高度可控。（图表 5）

投资者可每日观察中间价相对上一日收盘价的偏离来高频跟踪人民银行的态度，进而预判汇率走势。上一轮人民币贬值的低点是2022年11月创出的7.3。从稳定汇率预期的角度来看，人民银行很可能在人民币贬到这一水平时采取措施。因此，7.3可能是近期人民币汇率的一个支撑位。此轮人民币未必会贬到7.3，但如果真的贬到那个位置附近，则可以对人民币汇率走势反转有较强信心。（完）

【1】徐高，2023年4月23日，《经济复苏有隐忧》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9988。

【2】徐高，2022年4月25日， 《人民币汇率的压力与韧性》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9024。

【3】对“811汇改”更详细的分析可参见人民大学出版社2019年出版的《宏观经济学二十五讲：中国视角》一书364页的专题框20-1。