谈谈货币政策的不为所动和与时俱进

钟伟/文 从凯恩斯经济学问世，到财政货币政策为主要国家广泛采用，至今不超过百年。货币政策的理论和实践也不断变迁。看起来，货币政策不为所动，即央行应努力维持货币购买力的稳定。正面的例子往往是二战之后的德国央行，不遗余力地维持德国马克的币值。反面的例子则是大萧条时期的胡佛，他面对经济危机的降临顾左右而言他，没有及时出手反危机策略，而是去维持美元的金本位。纵观历史，真的有央行在哪怕几十年间，始终践行币值稳定吗？还是心照不宣地选择维持经济增长？动态不一致导致央行真正的不为所动，是追求经济增长而非币值稳定。中国近十年的货币政策的有趣之处是，“不搞大水漫灌，努力精准滴灌”似乎成了不为所动铁律，它和稳增长或稳物价的兼容性问题，讨论并不多。

如果从跨周期看，货币政策未必是维持通货稳定，那它就必须服务于将经济增长维持在可持续的潜在增速周围，相机决策地消除经济过热或过冷的产出缺口。那么，中国的潜在经济增速是多少？2019年前后，包括中国央行在内的诸多国内外机构倾向认为，这个增速是约5.5%。也有学者指出，如果不牵扯人民币汇率因素，那么5%或者稍高的长期增速，也和实现“两个百年”的目标大致吻合。那么，从一个可信中性的跨周期角度看，如果经济增速跌出合理增速区间，货币政策应当积极扩张，反之，若增速过热，则货币宜收缩。货币测度并确定潜在经济增速，以此为货币政策指南是其决策基础。毕竟增长、质量和安全三者需兼顾，但持续偏离潜在经济增速，将会使经济安全缺乏基础，高质量发展缺乏保障。现在离2019年有些年头了，内外局势增加了更多大小变数，重新测定中国经济的潜在增速，并以稳增长为核心要义，应有与时俱进紧迫性。

美联储常说，决策看数据，联储拥有数千人的研究团队跟踪各类经济指标。货币政策决策看不看数据，决定了货币政策是基于感性还是理性。央行主要是看三个、四个还是七个数据，各有长短。经济数据准不准也是个问题，但归根结底，是决策看不看数据，有没有规则？以点阵图看至少应有三组数据，一是经济增长指标，二是物价指标，三是就业指标。增长率如何核算？核心通胀率和通胀预期如何测量？就业是农业还是非农，是临时还是稳定就业？都另有讲究。但央行决策应有其明确的中介目标。我们问一问自己，经济修复如何？是通胀还是通缩味道浓？就业形势和起薪如何了？这些都有助于我们理解，货币政策应该和必须怎么做。好在许多机构都已出炉了2024年的增速、物价和就业的预估值。

具体到货币的总量、利率和汇率，看数据讨论也不难，如何看待货币供应量？理解一个基本常识即可，20世纪80年代中后期，西方央行普遍认为，基础货币是央行可控和外生的，而社会信用总量则取决于经济周期，是内生的。同时，金融创新使得不同货币口径的差异日益模糊。由此，各国央行才转向货币价格工具并注重观察信用总量。通俗地说，央行拥有像拧水龙头一样释放基础货币的能力，也拥有向货币市场扔块海绵回笼基础货币的能力。但央行不可能在事先知晓，其收或放的一块钱，会具体带来几块钱的社会信用变动。中国央行不是没有做过努力，关于货币政策传导机制及其如何疏浚的讨论，关于如何防范金融空转和精信贷准直达的讨论，关于宽货币紧信用的讨论，也许多少都隐含着人们对货币和信用两个概念的模糊不清。M2和社融从根本上说都是央行可观察的事后值，而不是事先可调控的工具值。社融概念的问题本身也是基于M2对社会信用总量的代表性日益弱化所致。西方央行以往半个世纪的实践提醒我们，货币数量论早已作古，偏离了对增长、物价和就业的动态跟踪，大致不能确定货币供应量是否合理恰当。考虑到基础货币乘以货币乘数，就是社会信用总量，而社会信用支撑实体经济活动，同时也支撑资产价格。因此房股大宗商品价格高企，往往也折射信用过松；反之若房价股价低迷，则折射信用收缩。央行关注资产价格看起来有宜于其做出更迅捷合理的行动。于中国而言，其实很难为某个M2或社融增速合理与否作出解释，但是观察产出缺口、通胀预期、就业状况、企业营收及利润变动，甚至看看股价房价趋势如何，都更容易接近理性地理解社会信用总量和经济周期匹配与否，以及货币政策应该如何调控。甚至在百年前，费雪已说清楚，社会信用总量失当，将从导致流动性紧张蔓延为资产负债表收缩，甚至酿成经济危机。

当我们试图讨论货币的利率如何决定时，事情变得棘手。不少人可能会想到泰勒规则或自然利率。我想强调的则是另一个被异乎寻常地忽略的常识：即央行只有调控无风险利率的能力，基本不具备调控信用溢价的能力。我们不妨将十年期国债利率视为无风险利率的代表性指标，而将相应的投资级企业债利率高于国债利率的部分，视作信用溢价。央行实际具有的是货币市场和利率债市场的利率调节能力。信用溢价具有典型的内生性和逆周期性，央行基本无能为力。不妨看看央行能决定的无风险利率，和核心通胀预期，和自然利率之间的偏离；然后再看看利率结构中，无风险利率和风险溢价的占比。可以观察GDP平减指数，2022和2023年分别约为3%和-2%，两年大降5个百分点，从CRB指数国内猪周期看，2024年平减指数大概率为负。当下货币市场和10年期国债收益率分别约为1.7%和2.6%，和2022年相比略微下行不到一个百分点。再比较利率结构，目前保险机构面临利差损，券商及基金受困于股市行情。如以LPR利率观察，则利率结构中2.6个百分点为无风险利率，风险溢价仅约1.6个百分点，说明实体经济融资成本的大头是无风险利率，小部分是风险溢价，但这个溢价水平在经济下行周期时，能否覆盖信用风险已捉襟见肘。怎么办？央行具有无风险利率的调控能力，应当重视核心通胀预期和利率结构，强有力地向市场释放信号，即对无风险利率做出更及时理性的顺周期调整。

有人会担忧，如果央行关注社会信用总量的稳定，不太拘泥于货币供应量；如果央行关注和通胀预期匹配的无风险利率，于优化利率结构下更多气力，那么这是否会导致稳汇率的某种顾忌？汇率依据重要性排序，分别取决于经济增长预期、国际收支状况和金融交易因素。因此，强而乐观的经济增长，是稳汇率的决定性因素；贸易部门的持续景气状况在其次；再次是一国的股债等金融资产交易有无稳定可比收益。主要经济体一年内汇率波幅超过5%的比比皆是，主要央行也通常对本币汇率实施宽区间的市场干预。脱离稳增长谈稳汇率，几乎没有实际意义。

综上，货币政策有不为所动，例如始终追求可持续的强化期增长；增长为先增长为重。货币政策也有与时俱进，央行理论和实践经过半个多世纪的繁荣和萧条、泡沫和危机的洗礼，更注重理性、逻辑、数据及模型，更远离感性和口号。当然，央行也不拒斥口头干预，但口头干预永远仅仅是强有力行动之后的沟通和劝诫。

（作者系民生加银首席经济学家，仅代表个人观点）

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