无事勿扰（宏观研究日记，2023年5月16日）

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过去一个月没怎么写日记，理由是两年持续不断地高频跟踪经济数据和主线叙事已经让我感到有些乏味了。从去年至今，利率的Higher for Longer、通胀韧性、就业市场过热和衰退预期的交织已经不再让投资者感到意外，而3月以来银行业危机和紧信用（Credit Crunch）这一主线也在两个月内被研究员卷到渣都不剩，很多外资行甚至开始周级别地高频跟踪H.4.1和H.8。

笔者天然地对追逐所谓的研究热点不感兴趣，因为研究的热点很有可能也是滞后的，尤其对于一线的投资者和交易者而言，很多宏观叙事并没有现实意义，一些叙事会随着时间的推移而消亡。举例而言，去年五月的衰退交易和今年五月的衰退交易已经不是一回事了，有趣的是美国依然没有陷入衰退。

最近我在思考两个时下对市场可能没有任何影响的问题。

第一个问题是联储的政策框架和实施框架。这两者可能会决定24-25年以后的整体流动性结构。

联储在疫情年调整为了平均通胀目标制，而现在这一新框架看起来已经完全无法适应后疫情时代的经济（逆全球化）环境，哪怕落到微观的数据层，目前要达到平均为2%的通胀也需要很长一段时期的低通胀来拉低均值水平。上一次联储的框架修改前一年，即2019年中，芝加哥联储举办了一次研究会议，聚焦联储对货币政策策略、工具以及沟通的复审，当时智堡全员参与翻译了相关文献。据此推算，5年后，即明年中，我们很有可能可以看到新一轮的“复审”相关文献。

市场近两年一直对联储的新框架保持着很高的关注度，因为通胀确实高得离谱。相比之下，联储的货币政策实施框架——“过剩准备金制度”，则几乎没有什么关注度。“过剩准备金制度”对应的利率管理体系是“利率地板体系”（Floor System），在上一轮周期中被引入，这一框架时下看起来也有些不合时宜。

说它不合时宜的理由是，虽然名义上该框架被称为“过剩准备金制度”，但现在银行业却出现了如此严重的流动性风险，说明准备金并不“过剩”。总量上的准备金可能非常“充裕”，但其分布并不均匀，大量的流动性依然趴在美国的四大行账上，小行则面临着存款流失带来的准备金压力。最近国际清算银行的Borio也在荷兰央行的一次演讲中提到了这一点，他认为退回“稀缺准备金制度”没毛病。我们这一代海外研究者基本都是在08年危机以后进入行业的，几乎没有人见过美国的“稀缺准备金制度”是怎样运作的。而假设联储真的开始玩复古，这对美元流动性的整体影响又会是什么样的？……此时笔者又陷入了对自身无知的反思。

第二个问题是中美两国的“路径依赖”。这一问题源于笔者对未来的“宽松”思考。从过往的经验来看，大型经济体如果无法摆脱其固有的信用/财政模式，那么其货币政策就很难推陈出新，研究者也就难免抱残守缺，形成一种思维的惯性。

有趣的是，对美国，联储刚刚启动加息时，潜在的衰退导致快速降息的想法很普遍；对国内，疫情刚刚放开时，地产终将推起增长的想法很普遍。

可现实是否真的会像人们所想的那样演进呢？

如果美国无法脱离固有的财政赤字模式，那么显然联储是必须宽松的，因为财政的融资需求如果超过1.5万亿美元/财年，在当前这个银行业流动性环境下，存量的准备金规模根本不足以支撑财政持续的债券发行需求。因此，未来一个月债务上限的结局就变得尤为重要。

在国内，我显然感受不到地产的热情。近一个月许多银行给客户减息似乎是在表达自身对信贷收缩的恐惧，国债市场同样验证这一点。如果我们真的渐渐脱离了原有的外需+地产模式，那看起来新的资产负债表扩张来源只能是行政部门。

就写这么多吧，祝大家投资顺利。