中国的利率，低了还是高了？

最近资本市场也好，政策面也好，都在热烈讨论中国的利率水平到底高不高。“利率”这词听上去是庙堂之上的宏大题目，跟我等升斗小民没啥关联。

但实际上，一个社会的利率水平，是真正决定其经济增长和资本市场表现的关键变量。更简单粗暴地说，每个企业的投资欲望、利润水平，我们每个家庭的消费和财富，都跟社会的利率水平息息相关。

现代经济体的最大特征就是“信用经济体”——资金量和资金成本是信用生成/衰减的枢纽，而货币政策可以调控资金规模和价格——这也是为什么过去几十年，货币政策对经济冷热的影响越来越大的原因。

也正因为此，在货币政策上出现长时间方向性偏差，对经济的损害可谓是真正“差之毫厘谬以千里”，轻则经济衰退，重则社会动荡。比如说，美国30年代大萧条的最重要诱因之一就是当时美国政府的货币政策失误。

在这些教训的基础上，学者总结说，“试图通过持续经济低迷甚至经济衰退倒逼结构性改革是非常危险的做法”（脚注1）。而这也正是目前中国关于利率水平合理与否讨论的焦点——

从2011年以来，中国经济增速进入了快速下滑的阶段，尤其在经历了2020-2022年三年大疫之后，整个社会的投资和消费信心断崖式下降。大家都期待2023年有重磅的政策来刺激经济增长，修复居民和企业资产负债表。

有人认为，目前中国真实利率水平是合理的，也有人认为，当前真实利率水平过高，已经抑制了投资消费的修复，妨碍了潜在的经济增长。

如果要对2023年以及未来的经济增速和资本市场做出正确的预判，我们确实需要弄清楚当前利率水平是否合理，也才能据此做出自己正确的投资和消费决策——

比如：

• 要不要扩大投资？

• 要加大房产或者股市债市的配置吗？

• 是否应该增加储蓄？

为了将这些重要的问题弄清楚，我特地去请教了两位宏观经济学者，社科院的张斌教授和北京大学的徐远教授。问题比较宏大也比较复杂，所以我前后请教了好几次，下面我把他们对这个问题的思考分享给你。

我们平常会看到不同的名词，比如利率水平，名义利率水平，真实利率水平，实际利率水平等等，很容易搞不清中间关系。这里我简单解释一下：

“真实利率水平”，“实际利率水平”都是英文“real interest rate”的中文翻译，相对应的是名义利率水平“nominal interest rate”。我们平时听到的LPR3.7%也好，10年期国债利率2.9%也好，都是名义利率，减去通货膨胀率（CPI）之后，就是实际（真实）利率水平，即一个社会真实的资金使用成本（脚注2）。

到底怎么判断“实际利率水平”是否合理？

首先要认清，对“真实利率水平”是否合理做判断非常困难，因为高或者低都需要标准。而这个标准是经济学概念，叫中性利率或者自然利率，就是指能维持经济均衡状态的一个利率。

但这里的难点在于，什么是均衡状态本身就没法算，所以某种意义上，“合理的真实利率水平”是一个理论上的基础概念。

所以现实中，判断一个社会的真实利率水平是否“合理”，有两个原则：

第一，也是最重要的，就是看一些重要的宏观指标，比如通胀和就业。

• 如果通胀水平偏低，说明真实利率水平偏高；

• 如果就业数据不好，失业率较高，那么也是实际利率偏高的证据。

第二，要跟历史数据比，看实际利率变高还是变低。

按照中国经济增速下行的历史趋势看，实际利率应该呈现下降趋势。如果实际利率比之前高，那也是令人费解的。

按照这两个原则，我们简单看几个数据：

2022年全年中国通胀为2.0%，核心通胀率则是0.9%，远低于3%左右的目标通胀率。尤其在全球通胀的背景下，更可以看出中国“内需”之冷。全国16-24岁人口城镇调查失业率在去年7月达到19.9%，创下历史最高，直到今年1月仍保持在17.3%的高位。

再和历史数据做个对比。因为最近比较流行的说法是，“中国利率水平已经是有统计以来低位”，没错，从名义利率上看，以5年期及以上贷款利率为例，的确是过去20年最低的。但我们知道，经济冷热是由实际利率水平决定的——

以1年期国债利率为例，如果观察实际利率水平，我们会发现，2002-2011年是中国经济的高增长期，平均实际利率是负数，-2.55%，但2022-2023年呢？

1.98%-1.97%=0.01%，比高增长年代足足高出2.56%。

换句话说，在当下超低通胀，高失业率，增速拉胯的经济衰退期，我们的实际利率水平远高于21世纪前十年高增长期的实际利率水平。

同样地，还可以横向对比一下中美的实际利率。从名义利率上看，美国连续加息后已经和中国之间出现了“利率倒挂”，也就是美国比中国利率高的情况。但如果看实际利率，我们会发现——

在疫情前，中美两国实际利率非常接近（美国名义利率低，经济增速也低，通胀低，中国名义利率高点，但经济增速高，通胀略高），都在1%以下，但三年疫情中，中国实际利率水平比美国高出一大截，差距最大的2022年初，两国实际利率差一度达到8%——

看到这个数字的时候，其实我们再回头思考2022年的中国经济困境，是否会对“经济衰退完全是因为疫情所致，所以疫情防控放开，经济自然恢复”这个说法会有所警惕呢？

除了上面两个原则之外，还有一个实践中用哪个指标的问题。如果绝大部分指标，口径得到的结论都方向一致的话，那这个方向判断就应该具有很高的可信度。

还是回到中国当下的利率水平，我们可以用10年期国债利率，1年期国债利率，也可以用LPR。几乎所有指标都一致性地指向，当下中国实际利率水平是偏高，绝非偏低。

如果再考虑到内需低迷，居民储蓄意愿如此之高（2022年居民储蓄比上年度增加了7.94万亿）的实际情况，对于目前实际利率水平是否符合经济增长需要的判断，应该可以得到比较明显的结论。

货币紧缩导致美国大萧条的惨痛教训，离我们并没有那么遥远。政策不能在洪水中高呼救火。

但愿我们真的能明白——以史为镜，可以知兴替。

脚注1：张斌，朱鹤《宽松货币政策的作用与副作用》

脚注2：严格说，这些都是长期利率，还有银行间市场的隔夜利率等这是短期利率。同时还可以区分政策利率（央行制定的利率），市场利率等。但为了聚焦问题，这里不多做解释。

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