张瑜：“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　前言：

　　2023年毫无疑问，消费是非常重要的一条宏观主线。我们将着眼于若干消费细节完成系列报告。本篇报告是第一篇，着眼于消费结构问题，即，2023年，有没有可能出现一个“消费下沉”之年？所谓消费下沉，我们倾向于理解为从区域角度，更多来自县域、低能级城市。从消费者角度，更多来自中低收入者。从消费商品角度，更多来自非耐用品。

　　我们认为，主要的支撑逻辑来自三个。一是“人的下沉”。二是疫情三年，中低收入者的消费受抑制程度较大，收入恢复后，弹性可能更高。三是海外经验看有支撑案例。比较日韩，防疫调整后，韩国是中低收入者消费增速更高，日本是中高收入者。进一步比较日本、韩国、美国三国的就业、居民可支配收入、消费，我们发现韩国与日本、美国的特殊之处在于疫情期间补贴少、居民收入承压，疫后就业恢复好，居民收入得到修复，消费缓慢持续上行。韩国这一特征，与中国国情可能更为相似。

　　可能的证伪风险来自两个。一是消费习惯的大转变，例如衣着，是否会持续保持负增长？二是出口下行背景下，如果内需补充不足，就业无法持续修复。我们建议可以持续观察就业、消费意愿、限额以下消费等相关数据。

　　一、“消费下沉”：三个支撑逻辑

　　（一）支撑逻辑一：人在下沉

　　角度一：疫情三年外出农民工在减少。有两个官方数据可以佐证。一是直接的，农民工外出务工人数，2020-2022年三年都少于2019年。二是间接的，2021年，城镇就业净新增人数大幅低于当年城镇就业新增人数。

　　角度二：防疫调整后，返乡人数较多。参见正文。

　　（二）支撑逻辑二：中低收入者有积压的需求

　　角度一：限额以下与限额以上的对比。疫情三年，限额以上增速受影响很小，三年复合增速为4.4%，略低于2017-2019年期间的5.8%。但限额以下增速受影响极大，疫情三年复合增速仅为1.6%，大幅低于2017-2019年期间的11.0%。

　　角度二：婚庆需求待释放（刚需）。参见正文。

　　角度三：服装需求待释放（中低收入者的改善需求）。以全国各省数据看，人均可支配收入越高的省份，衣着支出占比越低。因而，我们可以理解为衣着需求为中低收入者的改善或者可选需求。观测全国居民的衣着消费支出，2020-2022年复合增速为0.67%，大幅低于疫情前。

　　（三）支撑逻辑三：海外有支撑案例

　　比较日本、美国、韩国的消费、可支配收入、就业三个数据，韩国的特殊之处在于三点。1）就业恢复情况更好。2）居民可支配收入出现明显跳升的时间点出现在防疫政策调整后。3）防疫政策调整后，消费修复持续时间长。

　　这三点特殊之处，我们可以理解为，与日本、美国相比，韩国的居民在疫情期间获得的补贴少，防疫政策调整后就业情况好，得益于就业改善、收入改善，消费，尤其是中低收入者的消费，在防疫政策调整后持续缓慢修复。从这个角度讲，韩国可能与中国的国情更相似。因而，韩国防疫政策调整后，中低收入者消费倾向改善幅度大、增速高，可视为海外的支撑案例。

　　二、可能的证伪风险在哪？如何观察？参见正文

　　三、如果“消费下沉”，哪些品类可能弹性高？参见正文。

　　风险提示： 居民消费信心持续偏弱。稳增长政策超预期。

　　报告目录

　　报告正文

　　一、“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？

　　（一）支撑逻辑一：人在下沉

　　角度一：疫情三年外出农民工在减少

　　两个官方数据可以作证这一点。

　　一是统计局的农民工调查数据。疫情之前，2009年-2019年，每年外出农民工人数都在增加。但疫情三年，2020-2022年，每年农民工外出人数都低于2019年。反映可能有部分农民工不再外出。2022年，外出农民工人数17190万人，比2019年少235万人。

　　二是城镇就业情况。人社部公布每年的城镇新增就业人数（流量），统计局公布每年的城镇就业人数（存量）。根据统计局数据可以计算每年城镇净新增就业人数，2021年，净新增人数仅502万人，大幅低于2021年的城镇新增就业人数（1269万人）。反映城镇就业人员返回农村的数量可能在增加。

　　角度二：防疫调整后，返乡人数较多

　　考虑到出行方式的变化，单独从购票角度统计春运人数（交通运输部的公路、铁路、水路、航空数据），容易低估春运返乡人数。根据交通运输部数据，今年春运自驾出行将占主流，约占各种出行方式的六成以上。自1月7日春运启动至1月18日，全国高速公路小客车累计流量是3.2亿辆，比2022年同期增长12.7%，比2019年同期增长11.8%。

　　我们观察两个数据，发现今年春节出现了较为明显的“人的下沉”。

　　一是电影票房。今年春节档，根据猫眼数据，电影票房增长12%。分城市能级看，四线城市增速最高，达到14.8%。从贡献的角度，今年四线城市贡献了42.1%的电影票房增长，是票房增长的主要贡献力量。

　　二是地铁客运量。无论以何种方式返乡，最终会转为市内人流。统计春节前两周（腊月17至除夕）和节后11天（正月初一至初十一），非一线城市地铁客运量恢复程度远好于一线（北上广深）。节后看，非一线城市同比达到了17.6%。

　　（二）支撑逻辑二：中低收入者有积压的需求

　　角度一：限额以下与限额以上的对比

　　限额以下积压的需求远高于限额以上。（以限额以下间接代表中低端消费，限额以上间接代表中高端消费）。

　　疫情三年，很明显的看到，限额以上增速受影响很小，三年复合增速为4.4%，略低于2017-2019年期间的5.8%。但限额以下增速受影响极大，疫情三年复合增速仅为1.6%，大幅低于2017-2019年期间的11.0%。

　　其背后的原因可能与中低收入者收入受疫情影响大有关。随着2023年经济好转，中低收入者收入端增速改善，有可能带动限额以下的消费快速反弹。

　　角度二：婚庆需求（刚需）

　　对于所有居民而言，结婚基本都属于刚需。考虑到中低收入者占全国大多数，那么婚庆需求可以间接理解为由中低收入者主导的刚需。

　　疫情三年，适龄人口结婚登记率（结婚登记对数/22-31岁适龄结婚人数）回落速度过快，可能一定程度上受到疫情约束（线下聚集性活动受疫情影响较大）。2023年，或有部分积压婚庆需求得到释放。

　　角度三：衣着需求（改善）

　　衣着需求与食品、医药需求不一样，并不算刚需。以全国各省数据看，人均可支配收入越高的省份，衣着支出占比越低。因而，我们可以理解为衣着需求为中低收入者的改善或者可选需求。

　　疫情三年，衣着需求可能被极大的抑制了。例如，观测全国居民的衣着消费支出，2020-2022年复合增速为0.67%，大幅低于疫情前。观测社零限额以上的服装鞋帽针纺织品类的增速，2020-2022年复合增速为-0.53%，同样大幅低于疫情前。

　　（三）支撑逻辑三：海外相似的案例或更符合中国国情

　　1、正面，韩国的例子：防疫放开后，中低收入者消费增速更高

　　韩国自2020年开始公布不同收入群体的消费倾向（按收入，分五等份）。我们按收入从低到高，取前60%为中低收入，后40%为中高收入。韩国2021年11月初开始放松疫情管控。我们观测2021年Q4-2022年Q3韩国不同收入群体的消费增速及消费倾向。

　　第一，从消费增速看，放开后，中低收入者消费增速更高。放开后，2021年Q4-2022年Q3，韩国中低收入消费者四个季度支出增速平均为7%，好于中高收入者的4.7%。放开前，2020年Q1-2021年Q3，韩国中低收入消费者七个季度的支出增速平均值为1.5%，略低于中高收入者的2%。

　　第二，从消费倾向看，放开后，中低收入者消费倾向改善程度更大。放开后，2021年Q4-2022年Q3，韩国中低收入者消费倾向四个季度均值为85.2%，放开前，2020年Q1-2021年Q3，韩国中低收入者7个季度的消费倾向均值为83.4%，改善幅度为1.8个百分点。同样的方法计算中高收入者，放开后消费倾向出现了小幅下行。

　　2、反面，日本的例子：防疫放开后，中高收入者消费增速更高

　　日本同样公布不同收入群体的收支情况。我们按收入从低到高，取前60%为中低收入，后40%为中高收入。日本自2022年3月底开始放松疫情管控，我们观测2022年Q2-Q3，日本不同收入群体的消费增速及消费倾向。

　　第一，从消费增速来看，放开后，中高收入者消费增速更高。放开后，2022年Q2-Q3，日本中低收入者2个季度消费支出增速均值为0.8%，而中高收入者这一数据为8.7%。放开前，2020年Q1-2022年Q1，日本中低收入者9个季度支出增速均值为-1.4%，略高于中高收入者的-1.8%。

　　第二，从消费倾向来看，放开后，中高收入者消费倾向改善程度更大。放开后，2022年Q2-2022年Q3，日本中低收入者消费倾向2个季度均值为72.98%，放开前，2020年Q1-2022年Q1，日本中低收入者9个季度的消费倾向均值为72.73%，改善幅度为0.25个百分点。同样的方法计算中高收入者，放开后消费倾向改善幅度为2.33个百分点。

　　3、比较韩国、日本、美国：韩国特殊之处在哪？

　　三点特殊之处。

　　1、就业恢复情况更好。比较2022年以来就业人数与疫情前的趋势，韩国基本恢复至趋势值。美国、日本均低于趋势值。

　　2、居民可支配收入出现明显跳升的时间点出现在防疫政策调整后。比较2018-2022年的居民可支配收入，韩国在2022年的Q1-Q3同期收入最高（防疫政策已经调整）。日本在2020年的Q2、2021年的Q4，同期可支配收入最高（防疫政策尚未调整）。美国在2020年的4月、2021年的1月、3月，同期可支配收入同期最高（防疫政策未调整）。

　　3、防疫政策调整后，消费修复持续时间长。比较私人消费的不变价增速（以2019年为基数），防疫政策调整后，韩国的脉冲上行时间持续了四个季度（2021年Q4-2022年Q3）。日本为1个季度，美国为2个季度。

　　这三点特殊之处，我们可以理解为，与日本、美国相比，韩国的居民在疫情期间获得的补贴少，防疫政策调整后就业情况好，得益于就业改善、收入改善，消费，尤其是中低收入者的消费，在防疫政策调整后持续缓慢修复。从这个角度讲，韩国可能与中国的国情更相似。

　　二、可能的证伪风险在哪？怎么观察？

　　（一）风险一：出口影响下，就业无法持续修复

　　“消费下沉”这一判断如果成立，一个潜在的条件是，就业持续修复，居民收入持续改善。但，与韩国防疫政策调整时点不一样的是，中国防疫政策调整时，外需已经出现了明显的下行。根据2022年5月20日国新办发布会的介绍，“外贸作为拉动经济增长的‘三驾马车’之一，带动就业1.8亿人。”因而，2023年，出口下行对就业带来一定负面影响。

　　但，考虑到中国的外需依赖度远低于韩国，国内服务业需求改善叠加财政保持高强度的支出能带来就业的改善，我们预计这一风险出现的概率可能并不高。可以用来保持持续跟踪的指标包括失业率、城镇就业人数、餐饮收入增速等。

　　（二）风险二：消费习惯进入新模式

　　“消费下沉”这一判断成立的另一个潜在的条件是，居民消费倾向有所回升，一些疫情期间积压的需求能得到释放，消费习惯慢慢恢复到疫情前。但无法否认的一种可能情形是居民消费习惯发生了巨大的改变。比如衣着需求，持续保持负增长？

　　可以用来持续跟踪的指标包括居民消费倾向、央行的储户调查、限额以下社零的增速等。

　　三、如果“消费下沉”，哪些品类可能弹性高？

　　（一）海外经验：韩国什么情况？

　　观测韩国2021Q4-2022Q3（防疫放开后）的消费表现，如果从绝对增速高低的角度，那么餐饮住宿、文化娱乐无疑增速最快的，分别达到17.9%、16.1%。但如果从中低收入者增速带动的角度，可能需要更多关注服装鞋类、交通运输、教育、其他商品和服务、卫生保健五大分项。这五大分项，防疫放开后，中低收入者的增速都高于中高收入者。

　　（二）中国现状：疫情三年各细分品类消费增速

　　中国的居民消费调查将消费分为八个类别。

　　比较疫情三年复合增速和2017-2019年三年复合增速，疫情三年，居民消费受影响最大的可能是教育、文化和娱乐；衣着两大分项。其次可能是医疗保健、交通通讯、生活用品及服务、其他用品及服务、居住这五个分项。食品烟酒疫情三年增速略高于疫情前。

　　（三）猜想：弹性高的会在哪？

　　从大类层面，我们倾向于认为，如果消费下沉，那么疫情三年受影响程度较大，同时从韩国经验看防疫政策调整后中低收入者的消费增速较快的品类，可能会有较大弹性。包括服装、教育、医疗保健、交通运输、其他商品及服务等大类。

　　从更细分的角度，我们倾向于认为，疫情三年，中低收入者积压需求对应的消费可能会有较大弹性。包括婚庆及探亲用品、服装、医疗服务等细分领域。

　　具体内容详见华创证券研究所2月5 日 发布的报 告《【华创宏观】“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一》 。