三大领域专家多角度解读：全球外汇交易变化与未来趋势

根据国际清算银行（BIS）的调查报告，2022年全球外汇交易出现了不少值得关注和讨论的新变化：全球外汇市场日均成交额创历史新高但增速相对下降，外汇掉期在全球外汇交易中占比首次超过50%，金融机构做市商的交易量大幅上升，全球五大外汇交易中心的相对份额变化出现结构调整，等等。为更好理解这些变化与趋势，《中国外汇》邀请来自智库、高校、券商和交易市场的不同专家进行多角度专业解读。

学者谈

学者们高度关注全球外汇交易变化背后的基本经济政治力量，常常从地缘冲突、保护主义、全球通胀等重大宏观变量思考外汇问题。

谭小芬

中央财经大学国际金融研究中心副主任

2022年以来全球外汇市场的高波动性恰恰反映了全球化受地缘政治风险、保护主义的影响。而全球外汇市场日均成交额的增速下降，则反映了市场趋于保守，是全球经济不景气与市场预期相对悲观的反映。

总体来说，外汇市场能够反映外汇供求，在全球资本账户开放程度不发生较大变化时，本身就具有较大的波动性。其一，外汇市场波动会受真实交易驱动。国际上因贸易、投资和旅游等经济往来，会产生难以避免的货币收支关系。由于各国货币制度存在差异，因此在进行国外支付时，必须事先以本币购买外币，产生外汇真实交易需求。其二，外汇市场同时受到套利动机影响。由于不同货币之间的汇率会随各自的供需变化而变化，因此对于特定币种的高估/低估会产生套利机会，引发投机需求。其三，由于汇率的波动性，拥有国外资产的企业会面临外汇风险，因此还存在为对冲风险而产生的对冲需求。以上因素共同决定了外汇市场本身的波动性与不稳定性。

事实上，2022年以来全球外汇市场的高波动性恰恰反映了全球化受地缘政治风险、保护主义的影响。受到俄乌冲突和美联储激进加息等事件的影响，经济不确定性上升，造成投资者对于汇率走势预期的不稳定，引发外汇市场波动。

而全球外汇市场日均成交额的增速下降，则反映了市场趋于保守，是全球经济不景气与市场预期相对悲观的反映。由于美国和欧元区等发达经济体面临不断上行的通货膨胀压力，其货币政策转向“鹰派”。加上地缘政治风险与大规模经济制裁的影响，全球产业链供应链畅通受阻，各国的经济复苏步伐趋缓。在此背景下，由跨境贸易、投资驱动的真实交易需求下降。根据世界贸易组织（WTO）的统计，尽管2022年第一季度的全球贸易额达到创纪录的7.7万亿美元，但这主要是由商品价格上涨所致。全球商品贸易量同比增速仅为3.2%，低于2021年第四季度的5.7%。同时，受俄乌冲突等事件的影响，全球投资者转向风险规避，造成外汇市场日均成交额增速的下降。

肖立晟

中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任

全球化毋庸置疑受到了贸易保护主义的影响，但是世界GDP总额仍在上升，对应的因贸易、投资、旅游等经济往来形成的外汇需求就不会发生巨大变化，加之金融市场不断发展、地缘政治风险加深，外汇的投机性、套利性、保值性需求也会加大。

2022年4月，全球外汇市场日均成交额较2019年同期增长14%，达7.5万亿美元。从数量上看增长了0.9万亿美元，增幅低于2019年的1.5万亿美元、2013年的1.4万亿美元和2007年的1.4万亿美元，但相比2010年和2016年依然是一个不小的增幅。2007—2022年全球外汇市场日均成交额增幅有下降趋势，原因在于2004年基数太小，2007年增幅过高，从趋势上显得2022年的情况不容乐观。只看2010—2022年，会发现2022年14%的增幅并不低。

全球化毋庸置疑受到了贸易保护主义的影响，全球商品总出口额在2008年以前几乎呈指数型增长，但从2008年起呈趋势向上震荡起伏增长态势。这和全球经济增速放缓有一定关系，也和贸易保护主义的影响有关。此外，2008年以来，全球各类危机频发，企业不得不在效率与安全中权衡，全球贸易分工细分有所收敛。自2008年起，世界商品贸易占全球国内生产总值（GDP）比例呈震荡下行态势，也反映了贸易保护主义和逆全球化的抬头。

地缘政治、保护主义通常指的是贸易保护，而外汇市场交易者并非只有贸易商。全球外汇市场日均成交额是外汇需求的反映，国际上因贸易、投资、旅游等经济往来会形成不同的外汇需求，因此全球外汇市场日均成交额中包含了多方面因素，贸易增长只是其中的一部分。贸易总额又分为价格和数量两方面。然而无论哪方面上涨，体现在贸易总额及其对应的货币需求上都在上升。俄乌冲突带来全球大宗商品价格上涨，2022年第一季度全球贸易总额达到7.7万亿美元，比2021年同期增加了1万亿美元，这一增长很大一部分是由价格上涨驱动的，并非完全由贸易数量驱动，也同样带来了贸易额及其背后的货币需求上升。

外汇市场交易也会受到地缘政治的影响，一方面商品贸易数量会下降，另一方面商品贸易价格会上升，并且通过大宗商品传导到各类贸易品，使得价格全面上涨，故外汇需求量会发生变动。此外，地缘政治的不确定性会影响汇率波动，外汇投机性需求会上升，防范汇率风险的外汇交易需求会上升。

纵使贸易保护主义存在，但是世界GDP总额仍在上升，对应的因贸易、投资、旅游等经济往来形成的外汇需求就不会发生巨大变化，加之金融市场不断发展、地缘政治风险加深，外汇的投机性、套利性、保值性需求也会加大。经贸往来是外汇市场存在的基础，也是外汇价格变动的根本原因，未来依然需要警惕贸易保护主义扰乱外汇市场。

首席谈

首席经济学家高度关注全球外汇市场结构性变化，常常从产品类型、交易分布等视角观察外汇问题。

明明

中信证券首席经济学家

较高的灵活性是支撑外汇掉期成为全球外汇交易最常用工具的主要原因之一。2020年以来外部不确定性扰动的增加，促使外汇现货交易比例下降，各交易主体通过衍生品等工具规避汇率风险的需求有所提高。

外汇掉期是全球外汇柜台市场交易中的主要工具。BIS数据显示，从日均成交额占比来看，外汇掉期是最主要的交易工具，2010以来其日均成交额约占总量的40%以上，尤其是2022年4月数据更是超过了50%。份额排名第二的为即期交易，其日均成交额份额呈现下降趋势，2022年4月的读数为28%。

较高的灵活性是支撑外汇掉期成为全球外汇交易最常用工具的主要原因之一。BIS对于外汇掉期工具的解释是“两种货币（仅含本金金额）在特定日期进行一次实际兑换，并在未来另一个日期对同种货币进行反向兑换操作的一种交易”。由此来看，外汇掉期涉及两次本金的交换，这能够同时锁定资金流入和流出的兑换汇率，有助于企业进行资金管理，规避汇率风险。此外，BIS还公布了不同期限外汇掉期的日均成交额，可以看到外汇掉期的期限均为一年以内，其中使用7天及7天以内的外汇掉期所占份额较大，表明外汇掉期对于企业短期流动性管理也具有重要意义。叠加外汇掉期还支持展期、提前交割、宽期限交割等特殊处理，高度的灵活性使得外汇掉期成为全球外汇市场最主要的交易工具。

外部不确定性扰动的增加，促使外汇现货交易比例下降，各交易主体通过衍生品等工具规避汇率风险的需求有所提高。新冠肺炎疫情持续、地缘政治冲突加剧、高通胀、海外主要央行大幅收紧货币政策是2020年以来全球宏观环境的缩影。由于外部不确定性的增加，全球主要外汇的波动性增大。以美元指数为例，其从2019年末97的点位快速下探至2020年末的89，而在随后的两年内趋势性上涨。其中由于美联储大幅加息和欧洲经济疲软，美元指数在2022年大幅走高并一度接近115。对于外汇交易主体而言，为了规避汇率风险，通过掉期、远期、期权等衍生品工具进行外汇交易的需求大幅走高，进而导致2022年4月的外汇现货交易占比较2019年出现明显下行。

赵伟

国金证券首席经济学家

衍生品市场的优势决定了外汇衍生交易量远大于外汇现货交易。外汇掉期交易占据半壁江山既与交易主体的交易策略相关，又与2022年外汇市场的高波动相关。

衍生品市场的优势决定了外汇衍生交易量远大于外汇现货交易。第一，衍生品市场是外汇流动性的重要来源，为基础资产价格发现提供重要机制。衍生品交易具备一定的杠杆性，同时大多不需要实物交割，使衍生品市场相比现货市场更具有流动性。以人民币外汇交易为例，人民币离岸市场流动性更多地源于同业拆借与外汇、货币掉期。2022年4月，香港人民币外汇掉期市场中，超63%的市场份额来自金融机构做市商的跨境交易。而全球外汇远期、掉期等衍生品成交额约为现货交易的3倍。第二，外汇远期及掉期也是重要的套期保值与风险管理工具。一方面，跨境电商、外贸企业等外贸主体由于涉及海外交易，通常会购买必要的远期、掉期等外汇衍生工具，提前锁定汇率及利润，规避汇兑风险。另一方面，长短期资本流动同样需要配以必要的衍生品工具。近年来，跨国及跨币种融资需求逐步增长、海外债券发行规模不断提高，对于利用外汇衍生品市场降低成本、套期保值与风险管理的需求也随之增长。以海外人民币融资为例，历史上不乏外币融资与外汇掉期组合的融资成本远低于直接从市场拆入人民币的情况。

从衍生品市场内部来看，外汇掉期占据半壁江山一定程度上与交易主体的交易策略相关。在实际的远期交易过程中，做市商通常不会直接购入远期协议，而是将其拆分为外汇现货与外汇掉期的组合。因此银行等金融机构做市商之间的远期、掉期交易绝大多数都会体现在掉期交易量上。这也是最终导致外汇掉期数据占据外汇交易市场半壁江山的重要原因。

自2013年以来，外汇现货的市场份额便持续缩小，相对应的是远期和掉期的市场份额持续增长。掉期交易内部，2013年以来非金融机构交易份额持续缩减，2022年仅3.9%；金融机构做市商的市场份额则持续上升，2022年达53.6%。期限结构上，7天内掉期市场份额始终维持在70%附近。这意味着在全球外汇交易中各主体趋于进行理性的风险管理。

2022年外汇掉期的高增速，还与2022年外汇市场的高波动相关。年初以来，美元快速升值，非美货币大幅震荡，更进一步激化了外汇市场参与主体利用外汇衍生品套期保值或投资投机的需求。抛开衍生品市场份额持续上升的长期趋势来看，2022年外汇掉期交易量也远超于以往的增速。现货、远期和掉期日均交易量分别较2019年增长6.5%、16.6%和19.1%，现货交易增速明显放缓，掉期交易增速维持高位。从掉期交易主体来看，2022年4月金融机构做市商日均交易量大幅上涨36.4%至2.04万亿美元；从掉期交易期限来看，7天内掉期日均交易量上涨31.6%至2.71万亿美元，均为2013年以来的最大增幅。这主要源于美元大幅升值背景下，外汇市场波动率明显提升，进而激化了投资者套期保值与投资投机的需求。

交易员谈

交易员高度关注外汇市场的微观结构，常常从微观机制和市场行为中寻找全球外汇交易变化的内生驱动力量。

梁煊

中国建设银行金融市场部

从交易主体来看，54%的外汇掉期交易由交易商主导，这一比例为近年来最高。原因在于外汇市场的整体波动性提升导致交易商对客户的交易头寸的管理难度升级，进而带来相应交易商之间的频繁交易。

在全球外汇市场中，外汇掉期是最为活跃的产品之一。2007年次贷危机爆发前，外汇掉期在全球外汇市场的日均交易量占比一度高至52%。次贷危机的爆发令衍生品交易大幅缩水。至2010年BIS调查时，外汇掉期的占比已萎缩至44%。此后是相对漫长的修复期。根据2022年4月的数据，外汇掉期占比再度升至50%上方，在同期外汇交易增量中贡献最大。而现货市场的交易占比从2019年的30%降至28%。

外汇掉期主要是市场参与者用以管理流动性和对冲货币风险的工具。因此，外汇掉期交易的主要期限集中在7天内（约占71.1%）。从交易主体来看，54%的外汇掉期交易由交易商主导，这一比例为近年来最高。这与2022年进行数据统计时的市场背景有关。4月时，因地缘政治紧张，大宗商品价格上涨，新冠肺炎疫情发酵，叠加主要央行逐步收紧货币政策，外汇市场整体波动性提升。由此，对客户的交易头寸的管理难度升级，相应交易商之间的交易也更频繁。

即期交易中也出现类似的趋势，即交易商之间的交易量占比由2019年的29.8%升至40%，但占据主体的仍是其他金融机构之间（如非报告银行、对冲基金和自营交易公司、机构投资者和官方部门金融机构）的现货交易。整体来看，即期市场相对平淡，主要是在近几年外汇市场剧烈波动的背景下，即期交易缺乏足够的风险保护。

李楠

中国工商银行北京市分行金融市场部

全球贸易复苏和外汇市场的大幅波动有力支撑了外汇交易需求的增加。疫情对部分地区经济的负面影响尚未完全消散，则在一定程度上抑制了外汇交易规模的增速。

2022年4月，全球场外外汇市场交易总量上升和增速下行的原因主要包括以下几点：

一是疫情影响减弱带来的全球贸易复苏，带动外汇交易需求增长。2022年主要经济体贸易总额较2021年出现不同幅度的增长，其中美国、欧元区、中国、英国、日本1—8月进出口总额分别较2021年同时期增长20.6%、9.5%、31.1%、40.8%、29.7%。全球贸易持续复苏提振外汇交易及结算需求，这也是支撑外汇交易量持续增长的重要原因。

二是市场对美联储等主要经济体央行货币政策调整预期出现快速变化，导致市场情绪持续波动，进而引发金融机构的汇率套保与投机交易频率大幅增加。美联储激进的加息节奏始终牵动市场参与者的神经，叠加各国央行货币政策的不同步，进而引发汇率市场的大幅波动。这使得市场参与者对于外汇套利及避险需求升温，从而支撑场外外汇交易市场交易量持续增长。

三是俄乌冲突引发区域性紧张情绪及商品价格上涨带动外汇交易需求增加。2022年以来，俄乌冲突持续演进，带动原油、天然气等大宗商品价格上涨，引发相关区域通胀持续上行，商品价格的上升亦带动贸易金额的增加。

四是疫情对部分地区经济的负面影响尚未完全消散，许多低收入和发展中经济体仍然处于债务困境之中，一定程度上抑制了外汇交易规模的增速。

美国贸易复苏、LIBOR利率向SOFR利率转轨等因素推动了美国外汇市场在2022年日均交易量的全球占比上升。

美国外汇市场在2022年日均交易量的全球占比上升的原因主要有以下两点：

一是受美国经济复苏影响，美国贸易总额回升，自2022年起单月贸易总额均保持在5000亿美元之上，1—9月贸易总额5.24万亿美元，较2019年同时期贸易总额4.26万亿美元，增长了23.1%。贸易需求的增长带动美元交易的活跃，进而支撑了美国交易中心交易量的增长。

二是LIBOR利率向SOFR利率的转轨，促使市场参与者越来越多地转向芝商所流动性极强的SOFR期货和期权交易，以管理其风险。自2022年初以来，流动性持续加速转向芝商所基于SOFR的衍生品交易板块，SOFR期货持仓量现已相当于欧元/美元期货持仓量总和的近25%。芝商所数据显示，截至2022年1月，SOFR期货日均交易量已增至每日664603手，而此前截至2021年12月的日均交易量为近290000手。与此同时，芝商所的欧洲/美元和SOFR期货和期权日均交易量已增至每日460多万手。

来源 |《中国外汇》2022年第23期

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