乖宝宠物并不乖，上市背后重大案件浮出水面

作者/星空下的辣椒酱

编辑/星空下的梁西瓜

排版/星空下的竹笋

老话说：男不养猫，女不养狗。

这条古训的缘起有些荒唐，禁不起推敲。在当今社会，随着晚婚、不婚成为越来越普遍的社会现象。随着独居老人越来越多，养猫养狗养各种宠物的“它经济”已经如火如荼地发展起来。

股指是经济的晴雨表，股市赛道中的选手也是社会情绪和现象的反映。7月27日，乖宝宠物过会获批，宠物赛道上又多了一员来自山东的选手。但乖宝并不乖，其背后的还隐藏着一桩涉嫌国有资产流失的重大案件。

赛道上现有的选手分别是中宠股份（002891）、佩蒂股份（300673）、福贝宠物（A04901.SH）、路斯股份（833300）。乖宝宠物与在深交所创业板上市的中宠股份同样来自粮食畜牧业发达的农业大省山东，为一个量级的选手，营收规模在25亿元水平。

图片来源：网络

一、代工+自有品牌两条腿走路

目前的宠物食品企业出身相同，全都是为欧美、日韩企业做OEM/ODM（代工）业务起家的。打个不恰当的比喻，如果代工业务和自创品牌分属两个阶层的话，从目前的发展情况来看，相同的出身，追求却有云泥之别：有的安于现状，有的想跨越阶层。乖宝宠物属于后者，试图戒掉对代工业务的依赖，努力摆脱路径依赖。

根据公司《招股书》，2021年，乖宝宠物的自有品牌营收已经超过了半壁江山，达到了51.96%。与此同时，同赛道的其他选手自有品牌收入占比还在两成上下徘徊。也就是说，乖宝宠物一只脚已经迈入了独立王国，另一只脚还在代工的半殖民地中挣扎。

数据来源：笔者根据财报整理

乖宝宠物为何对打造自有品牌有执念呢？做代工只需埋头生产，只用低头拉车、无需抬头看路，金主爸爸负责调研市场、打造品牌和维护渠道，这样老老实实挣easy money不香吗？

数据来源：《乖宝宠物招股书》

根据《乖宝宠物招股书》，自有品牌的毛利率是40%，而OEM/ODM的毛利率只有24%。为之代工的金主爸爸拿走了16%左右的品牌溢价，代工厂只挣到了辛苦钱。

王侯将相，宁有种乎？既然我们有原材料、有技术、有市场，为什么不试图往食物链的顶端爬一爬呢？窃钩者诛，窃国者为诸侯，只要成功打造出自有品牌，少拿的16%的利润，我们也可以拿得到！

以上应该就是乖宝宠物的内心活动。想明白这个道理，从此志存高远，不再甘于做一个平庸的代工厂商。

欲戴王冠，必承其重。

打造自主品牌的道路绝不是一帆风顺的。营业费用占营收比重高（营业费用率），稍有不慎就是挣钱买花戴。

乖宝宠物从2013年起，就致力于打造自有品牌。按照《招股书》描述，目前还处于“自有品牌的快速发展期，公司投入较多销售费用扩大自有品牌的市场影响力”。

2021年，乖宝宠物的营业费用收入（自有品牌收入）比是35%，报告期三年花了10.4亿元在营销上，营业费用收入比整体（自有品牌收入+代工收入）为13.82%，比营收规模在同一量级的中宠股份高出5%。一年下来多掏出1.1亿元的真金白银用来做口碑。

数据来源：笔者根据《招股书》整理

数据来源：笔者根据《招股书》整理

在充足预算的支撑下，我们看到“麦富迪”品牌频频和大名鼎鼎的明星、节目一起出现。

通过在自有品牌上的持续发力，乖宝宠物自主品牌销售收入规模和排名靠前，在国内市场中，仅次于雀巢、玛氏这些外国品牌。由于拿到了部分自有品牌溢价，相应地，乖宝宠物的毛利率（综合了代工和自有销售）是最好看的，比中宠股份高近9%。

来源：《乖宝宠物招股书》

尽管自有品牌毛利高，但在高企的营业费用侵蚀下，净利率依然和安于现状的同行落在同一个水平区间。从净利率来看，乖宝宠物仿佛又回到了原点。

考虑到目前乖宝宠物代工和自有品牌收入结构是1:1。也就是说，乖宝宠物放弃了代工利润，把做代工赚到的钱全部用来营销打造自有品牌，花费正好与挣到的自有品牌溢价收入持平。

二、国际+国内双轮驱动

作为一个有志向的选手，乖宝宠物的发力点自然不止一处，招股书显示，乖宝进行了卓有成效的国际化尝试。

1►直投泰国建工厂，完美避开外部风险

2015年8月，设立乖宝泰国公司。在泰国建厂，招当地工人劳动力成本低。企业其初衷是完善供应链，充分利用当地的金枪鱼等深海资源，用以满足公司境外市场的需求，然而自2017年以来泰国公司一直不温不火。2018年至2019年度因订单量较少、厂房折旧成本高等，乖宝泰国毛利率显著低于国内。2019年乖宝泰国营业收入8208.09万元，亏损1123.02万元，毛利率仅为4.08%。

然而意外惊喜来了。

2019年5月份以来，对岸对从中国进口的宠物食品征收25%的关税，乖宝宠物从境内对美出口的产品价格优势被明显削弱。此时，乖宝泰国的泰国原产地身份发挥了作用。外部环境紧张时，乖宝泰国承接了中国境内转移的订单。2020年起，乖宝宠物加大乖宝泰国的产能投入，新建月产能500吨的零食生产车间，将受影响的销售订单转移到泰国。

乖宝泰国也迎来了好日子。2020年至2021年，乖宝泰国业绩大增：

（1）营收分别为3.6亿元、3.9亿元；

（2）净利润分别为5905.22万元、5288.84万元；

（3）毛利率分别为23.08%、21.61%。

（4）2021年净利率高达13%，远高于乖宝整体5%左右的毛利率。

图表来源：笔者整理

数据显示，2019年至2021年，乖宝宠物整体出口至美国的收入分别为 4.24亿元、6.88亿元、7.68亿元，乖宝泰国的占比也从19%逐年上升到51%，乖宝泰国已经成为乖宝对外重要的产销主体。

2►未雨绸缪，提前落子布局境外自主品牌

目前，自主品牌还没有走出国门，销售区域局限在国内。为了打开国际市场，乖宝宠物勇收购了雀巢旗下的宠物食品品牌Waggie'Train，该业务的公司主体美国鲜纯生物收入9896万，净利率高达20%。

三、IPO路上的小插曲

1►踩线关联方代偿成本?

创始人的连襟成落马官员，乖宝宠物为避嫌国有资产流失，匆忙注销涉案子公司来给自己洗地。

公司创始人秦华的连襟许玉恒，曾是公司所在地聊城主管土地的官员，其于2020年被判刑事责任，诸多犯罪细节在法院公开《判决书》中披露，这也使得乖宝宠物涉嫌国资流失的一桩旧事浮上水面。

乖宝宠物所属全资子公司山东欢派食品有限公司（最终实控人同为秦华）曾于2010年以916.96万元的价格，受让了位于山东聊城经济开发区的22.73亩土地及厂房，其中土地使用权作价371.96万元。但是国资交易原则是凡交易、必评估。该笔交易并未按照评估价格定价（评估中心数据显示，该宗土地使用权评估价为513.65万元），乖宝宠物的子公司受让价格涉嫌国资流失161.69万元。

这一差价作为许玉恒的涉案金额，最终在许玉恒被捕后由其亲属补齐。貌似与乖宝宠物扯不上关系，但案件暴露出来时，恰逢乖宝宠物上市关键期，尤其是土地出让金差额由许的亲属补缴，深究起来，涉嫌关联方代偿成本。这是IPO审核时始终被监管层关注的一条红线,一旦被定性为公司治理结构缺陷，或利润被操纵，那对IPO的成败是会产生致命打击。

涉案子公司已经被注销，相关涉案资产自然归属母公司乖宝宠物所有，也许是因为金额不大，也许是因为历史久远，该事件幸未成为IPO路上的绊脚石。

来源：裁判文书网

来源：企查查

2►从银行套取资金转贷，实控人自掏腰包发工资

纵观《乖宝宠物招股书》，公司在2019年前后经营艰难这个事实还是比较明显的。仓廪实而知礼节，该道理对于公司同样适用。经营或者资金困难的公司，对于内控合规这种高大上的要求，一时就照顾不到了。

（1）2019年，乖宝宠物将从银行对5家供应商、累计受托支付的贷款2.182亿元的其中一部分1.24亿元又转回了公司，相关贷款在2021年6月才归还完毕；

（2）2019年11月，乖宝宠物向关联方开具没有商业实质的票据3000万元，2020年5月才兑现票据；

（3）2019年至2020年，实控人秦华自掏腰包给员工发放工资506.48万元，为了避免资产不独立，该笔代垫后来作为股东捐赠处理。

3►以收购方式拓展美国业务，开张不成反被诉

咱们接着第二部分国际化这里说，乖宝宠物的国际化尝试还算成功，无论是创造产能为主的乖宝泰国，还是打造境外自由品牌的美国鲜纯生物。但在此之前，乖宝宠物还有一桩由于经验不足、时运不济而夭折的国际化尝试教训。

2017年4月，乖宝宠物设立乖宝美国，计划在美国生产和销售产品，主要类别为主粮和烘干肉干。2017年11月，乖宝美国聘任Natural Polymer International Corp.（以下简称“NPIC”）前员工四人加入乖宝美国。在知识产权保护氛围浓厚、竞业禁止条款苛刻的美国，NPIC将乖宝送上了法庭。而当初想用于国际化运营的公司，业务拓展不利。2018年-2020年，乖宝美国净利润分别为-2959.73万元、-1516.22万元、-405.54万元。于是，乖宝就开始为这家公司寻找下家，结果也不顺利，卖股权不成，目前只能以卖资产的方式挽回些损失。

由于未在IPO报告期内，这笔投资损失几何没有呈现，而相关诉讼也由于秦华承诺由个人自担损失，也没有在乖宝宠物的报告上体现出预计负债。要知道，乖宝宠物在2019年的净利率是区区的0.3%，如果不是这样隔断，净利率可能会变成负数。

四、好走的路是下坡路，上坡路都是艰难的

尽管回首往事，窘迫必现，展望未来，困难重重。毕竟，开创自主品牌是长远、根本之上策。

在疫情和不友好的外部环境下，代工业务经营风险加大，即使订单不断，运输、通关等经营风险也持续集聚。东南亚国家更具人力成本比较优势，而动物食品加工行业又是典型的劳动密集型产业。代工金主可以随意在国内的OEM\ODM厂家中挑选帮忙的，替换成本几乎为零。

但欲戴王冠必承其重，称王称霸的路上还要不断打怪升级。

1►是否具备延续品牌力的比较优势？

在高度专业化分工的社会，有些企业擅长于品牌运作及研发，有些企业擅长制造与品质管理，每个企业都有自己的比较优势。

创建品牌、推广运营好品牌，是一个专业而又耗时耗资巨大的工程，营销、渠道、售后每个环节都是挑战，跟开好一家工厂是两个方向的事。

做代工厂只需要听话的工人，埋头生产、军事化管理，做品牌则需要有创意的人，需要开明活跃的企业文化激发创造力。

乖宝宠物是否具有维护自有品牌的资源禀赋和组织基因？

2►如何让王可可去吃麦富迪？

低研发投入与高端产品路线的矛盾。宠物食品行业本身技术壁垒低，乖宝宠物的研发水平目前靠外观专利撑门面，品牌的护城河是什么？走高端路线、赚品牌溢价，是否有后劲？

3►代工与自有品牌两条腿走路，与代工金主爸爸关系如何维系？

目前乖宝宠物营收的半壁江山仍来自代工收入，国内不乏可替代的代工厂商，开创自主品牌尤其是高端产品线势必与代工客户展开竞争。如何保住代工收入（利润贡献少，但现金流贡献多）？

在产能边界的束缚下，代工订单和自创品牌订单的产能竞争矛盾有朝一日会提上日程。乖宝宠物只能在提高营销费用产出、降低获客成本后，才适合将产能向自有品牌倾斜。

这笔账，将是一笔复杂又专业的计算，乖宝宠物会算吗？对于乖宝，期待宠物食品界的国货之光的同时，大家也要差亮眼睛一起排雷。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。