去中心化（DEX）之争，谁能在熊市中脱颖而出？

公众号（蟹老板的进击之路）

最近的熊市带来了对各种项目的代币的更严格审查。叙事在很大程度上已经从追求在牛市期间创造奇迹的反射机制转变为可持续利润，这反而使项目能够经受零售兴趣减弱的时期。然而，很少看到根据盈利能力直接比较项目，不幸的是，专门为此目的设计的资源很少（如果有的话）。

因此，我进行了以下研究，根据盈利能力比较主要的以太坊和 Solana DEX（重点关注后者） 。利润将定义为：

Profit = Revenue (protocol fees) - Expenses (liquidity mining)

实际上，项目可能还有流动性挖矿以外的费用（例如团队工资、营销等），但这些数字通常不会公开公布。找到每个项目的协议费用和流动性挖矿数据已经够难的了；这涉及加入他们各自的 Discord 服务器并提出问题，有时是持续不断的。此外，并非所有协议都与其代币持有者分享利润，有些协议要求您锁定代币才能获得您的份额。因此，我们已经定义了利润，以便绕过这些差异并在标准化的基础上比较协议。

我们想回答的问题是：

1.协议赚的钱是否比支付的多（协议费用 > 流动性挖矿）？这有助于我们评估协议的当前策略是否可持续。

2.协议以什么代币价格实现盈亏平衡（利润 = 0）？这为我们提供了一种估算代币“公允价值”的方法。

3.如果代币持有者获得协议利润的一定比例份额（市值利润的年利率），他们将获得多少？假设所有收入都分配给持有人，这衡量了持有代币的可取性。

4.协议使用其 TVL（TVL 的 APR 利润）能够产生多少利润？这让我们了解了协议能够如何有效地利用其存入的资产。

在单独讨论项目之前，让我们看一下整体结果。

右侧突出显示的列提供了上述问题的答案

每日利润只是收入减去排放量

盈亏平衡代币价格是每日利润等于 0 的价格，盈亏平衡价格改变代币价格的百分比变化以达到该价格。这很有趣，但并不意味着是规定性的；这些数字不应被解释为代币“应该”的价值。这只是量化协议所赚取的收入与通过 LM 释放的价值之间差异的一种方法。（注意：它不能应用于没有任何LM的项目。）

市值和 TVL 的APR是通过将每日利润视为市值和 TVL 产生的收益并将其转换为 APR 来计算的。

Uniswap

尽管从数据的角度来看并不有趣，但我觉得有必要将 Uniswap 包括在内，因为它在所有 DEX 中产生了最多的交易量。

Uniswap 既没有 LM 排放，也没有协议费用，因此没有盈亏。然而，它确实有一个“费用开关”，治理可以在任何时候决定打开。

开通费用无疑会增加利润，但也会造成一个循环，LP费用减少→流动性减少→交易量减少→LP费用减少直到达到平衡。

SushiSwap

SushiSwap 是 Uniswap 的一个分支，它已经扩展到提供各种服务。

SushiSwap 似乎是更可持续的协议之一。我对他们的生态系统不太熟悉，所以除了他们的 LM 排放量相对较低之外，我没有什么说法可以说明为什么会出现这种情况。

Curve

Curve 是以太坊上最大的稳定币 DEX，最近已扩展到非稳定货币对。

在本研究中包含的协议中，Curve 的 LM 排放量最大，是其收入的 10 倍以上。Curve 最近发布了他们的 v2 池，所以看看他们是否可以有意义地增加 Curve 的收益将会很有趣。

Serum

Serum 是 Solana 的中央限价订单簿。

相对于它产生的收入，血清也有大量的 LM 排放。它的市值完全稀释，甚至比 Uniswap 还要大，这也是它在提供激励方面有很大余地的部分原因。

Saber

Saber 是 Solana 上最大的硬币马厩。

虽然 Sabre 产生了可观的交易量，但其极低的费用意味着该协议的收入很少，其中大部分来自其 USDC-USDT 池的 0.5% 提款费。无论如何，相对于其产生的收入，其 LM 排放量相当可观。

Orca

Orca 是 Solana 上最大的 Uniswap v3 风格 DEX。

Orca 目前仅为其固定产品池收取协议费用，并且与 Uniswap 一样，尚未为其集中的流动性池启用它们。打开它们会增加利润，但也会减少销量，因此很难判断它会产生多大的影响。

Raydium

Raydium 是 Solana 上的 DEX，既拥有自己的矿池，也将其流动性发布在 Serum 的订单簿上。

Raydium 已通过稳定的 LM 奖励流来激励其大部分资金池，目前其收入已远远超过其收入。随着集中流动性在 Solana 上变得越来越普遍，Raydium 越来越难以获得它曾经为主要货币对所占据的交易量份额。

Lifinity

Lifinity 是 Solana 上一个相对较新的 DEX，具有许多独特的功能：

.无 LM 排放

.该协议拥有它提供的大部分流动性（因此为这部分流动性收取 100% 的费用）

.围绕预言机价格集中流动性，显着降低甚至逆转 IL（即通过平均低买高卖而无需任何类型的价格预测，从做市中产生利润）

值得注意的是，Lifinity 是本研究中唯一产生可观利润的 DEX。

结论

所有 DEX 在某种程度上都是有用的基础设施；它们使做市商能够提供流动性，而交易者可以通过该流动性收取费用。然而，LM 排放的存在通常是一种隐含的认识，即作为任何交易的发起者，交易者占据上风，因此流动性提供者需要额外的补偿，而不仅仅是费用。LM 排放的必要性使人们质疑协议是否可以捕获比其排放更多的价值。TCP/IP 等 Internet 协议也非常有用，但未能捕捉到它们创造的任何价值。这也是大多数 DEX 的命运吗？

这也说明了为什么 TVL、数量和收入等指标的用处远没有人们引用它们的频率所表明的那么有用；这些数字可以通过增加 LM 排放人为夸大。归根结底，如果一个协议无法为其代币持有者创造利润，这些指标是否重要？

当然，在考虑投资时，盈利能力并不是最重要的。协议如何使用其利润也很重要，投机在代币价格是否升值方面起着重要作用。但是没有办法量化这种力量；我们只需要关注当前产生的利润。因此，这似乎是分析的正确起点，尤其是与上述指标相比。

希望这篇文章对大家有一定的帮助。