欧债危机2.0卷土重来?

7月12日，全球外汇市场的历史性时刻——欧元兑美元汇率跌破1：1平价，为20年来首次。

7月14日，意大利总理、前欧洲央行行长德拉吉（Mario Draghi）宣布辞职，欧元兑美元再次跌破平价位。

7月21日，欧央行宣布加息50个基点，将目前处于历史低点的-0.5%的存款利率提高至零，脱离长达8年的负利率时代。而这也是欧洲央行自2011年起，也就是11年来的首次加息。

俄乌冲突不见缓和、能源危机不断加剧、通货膨胀居高不下，欧央行迫于无奈被动加息，市场对欧洲经济充满担忧。欧洲央行的政策、欧元的走势具有很大的不确定性。越来越多的人开始追问：欧债危机会否重现？

加息即酿债务危机的阴影

首先，欧元兑美元汇率跌破平价，完全在意料之内。最主要的一方面是，受疫情冲击、俄乌冲突叠加影响，石油、天然气等大宗商品价格上涨，严重制约欧元区工业生产能力。通胀持续高位，又增加欧元区的运行成本。这些都造成了欧元区经济衰退的预期。彭博7月调查显示，欧元区经济衰退的风险为45%，远高于俄乌冲突前的20%和6月调查的30%。

而同时，联储局货币政策收紧支撑美元走强是导致欧元兑美元大跌的直接原因。全球经济衰退趋势在短期之内还将延续，继续利多作为避险货币的美元。

而上述又综合造成，自2021年12月以来，欧元区已由过去的长期贸易顺差转为贸易逆差，且逆差规模不断扩大。作为欧元区最大经济体和欧洲传统工业强国的德国，都30年来首次再现贸易赤字。贸易逆差进一步抑制了欧元。

欧盟7月14日发布欧洲经济夏季展望报告，欧盟经济陷入「低增长高通胀」的两难境地，报告预计，2022年欧盟通胀率将达到8.3%的历史最高水平。欧央行在如此背景下宣布加息50个基点。

可能在很多人看来，世界上已经多少经济体跟随美国调息了，有什么好大惊小怪的。这是因为，欧央行此前的两次加息——2008年和2011年，都造成了经济动荡。前者引发2010年希腊主权债务危机，后者则引发2012年全面的银行和主权债务危机。

债市早亮红灯内部分化是最大挑战

而且，此番债市其实也早早亮起红灯。欧洲债市快速走跌，各国利差随之扩大。2022年6月中旬，债务率较高的希腊（201.9%）和意大利（155.2%），10年期国债利率分别达到4.74%和4.2%，均突破4%警戒线。

德国与法国国债也显著走高。意大利与德国10年期国债的利差扩大至200基点以上。而意大利、希腊、西班牙、葡萄牙的过去10年的平均经济增速不过2%，主要靠低国债利率维持借款，如果欧央行持续加息，国债利率持续保持高位，那么这些国家的主权债务必然需要紧急救助。

所以市场担心会再度引发欧债危机，不是没有道理的。

工银国际首席经济学家程实特别提醒，欧元区内利差扩大加剧内部经济分化。不同于美国，欧元区内部各个国家在后疫情时期经济恢复的状况有所不同。

总体来说，加息政策对北欧国家的通胀水平将起到一定抑制作用。然而，对消费转弱，债务高企的南欧国家来说，加息意味着更高的债务和融资成本。

这也是为什么在乌俄危机爆发后欧元区内外围成员国和核心成员国之间的债券收益率利差显著扩大。利差扩大进一步导致市场对新一轮欧元区债务危机的担忧。

程实指出，尽管当前市场放大了对欧元区内潜在债务风险的担忧，但近期欧洲金融市场的动荡反映了「欧元从未克服根本性的设计失败，这将导致核心国家和外围国家之间的离心力随时可能爆发」。目前，希腊、意大利、西班牙、爱尔兰及葡萄牙，和德国之间的利差已经开始收窄。但是中长期来看，南欧国家主权债的吸引力仍在下降。

一方面，美国强势加息会加速国际金融机构抛售部分欧债。另一方面，随着疫情的结束，某些处于潜在风险中的国家金融体系的「真实状况」可能很快就会暴露出来。

由于新冠疫情的爆发，欧元区内某些银行的债务违约风险受到了公共部门的担保。随着财政政策的逐步退出，这些债务问题可能会重新出现。如此，如何在高通胀的环境下，有效降低欧元区内外围成员国与核心成员国利差进一步走扩的风险。未来12个月内，这将是摆在欧洲央行和欧盟委员会最大的经济挑战。

欧债危机2.0？

虽说2010年欧债危机后，欧盟受援各国都逐渐实施了财政紧缩，一方面通过延长退休年龄、削减公务人员福利等降低财政支出，另一方面通过税收改革增加财政收入，财政状况得到一定改善。但疫情冲击和俄乌局势，基本抹掉了欧元区过去几年的财政和货币努力。

但在观察人士看来，欧洲经济未来陷入衰退的风险是很大，但欧债危机重现的风险则有限。为什么这么说呢？

一方面，从实际情况看，虽然欧元区各国的债务率不断上升、国债利差走阔，但情况尚未恶化到2008年和2011年的程度。尤其是，现在欧元区国家的债务期限比较长、借贷成本比较低，意味着未来偿还利息的压力相对比较轻。根据测算，未来几年的利息负担只会非常缓慢增加。从债务总量和利息支出来看，只有意大利值得警惕。

另外一方面，恰恰是10多年前经历了严重的欧债危机，欧央行积累了债务应对工具和处理经验。「工具箱」里很多工具——SMP （证券市场计划）、PEPP（紧急抗疫购债计划）、OMT机制（直接债券购买计划）等系列政策工具外，欧央行在加息后，同步批准通过了备受关注的「新的防分裂工具」，以解决欧元区成员国的国债孳息率无端飙升问题。

虽然具体如何实施尚未公布，但根据此前的讨论会议以及欧央行行长拉加德的解释，TPI是专门针对债务风险较高的国家实行定向货币宽松的工具，将在二级市场上进行购买，购买规模取决于传导风险，将重点购买公共部门证券，且主要购买1-10年期的债券。如果合适，也可以考虑购买私营部门债券。欧洲央行在控制针主权债务风险的能力上已经比欧债危机时改善非常多。当然，也必须承认，这些政策工具各有特色，效果当然也参差不齐。

目前距离债务危机还有一段距离，但是风险正在迅速积聚。

此外，长期公债的恶化会弱化宏观政策支持，值得欧元区警惕。相比2010年的欧债危机，目前欧元区内的公共财政状况实际上并未显著改善。以外围成员国为例，希腊政府债务与GDP 的比率在2009 年为127%，受到疫情冲击影响2021 年债务比飙升至193%。西班牙和意大利的这一比例分别攀升至118% 和151%。同样的，葡萄牙的政府债务与GDP比率也上升至127%。未来欧元区内大部分国家的债务与GDP比仍将继续抬升。

公共债务水平与经济增长之间存在非线性关系——即阈值或非线性效应理论。当债务水平较低时，通过财政或货币政策使得债务水平增加会对经济增长产生积极的影响，但当债务水平超过某个阈值水平时，这种影响的边际效用将显著递减。对于欧元区内的国家来说，债务对GDP 的负面影响在达到100% 的阈值水平之前并不显着。

然而，若欧元区内整体债务占GDP比重超过100%时，通过欧洲央行财政或货币政策增加债务支持经济的作用将开始显著下降。而当前欧元区内总体债务占比已经接近100%。