薛云奎：长期来看腾讯大股东减持可能是件好事｜巴伦访谈

　　无论是腾讯大股东或者腾讯管理层，都无需做任何不必要的动作来影响市场的自然规律，这就是“无为而治”。

　　编者按

　　长江商学院会计学教授薛云奎是一位非常关注市场动向的学者，当年他对于上市公司科大讯飞的财务分析，曾经引发业内对于科技企业估值的探讨与争论，近期他又挑战了一个公认的难题：从财务报表来解读互联网企业的投资价值。

　　《巴伦周刊》中文版最近采访了薛云奎，与他谈到了他提出的“四维分析法”、腾讯和阿里这些互联网巨头近年来的转变，Meta和百度的转型，以及腾讯大股东的减持是否影响股价等话题，薛教授都坦率地提出了不少独到的见解。

　　薛云奎——长江商学院会计学教授，长江商学院创办副院长、上海国家会计学院创办副院长，著有多本会计学专著。

　　《巴伦周刊》：在您的这本新作《穿透财报，发现互联网的商业逻辑》中，您提出了用“四维分析法”来分析互联网公司的价值，互联网公司千差万别，比如社交网络和电商就差异非常大，那么您是如何来选择这四个维度的？

　　薛云奎：四维分析法的“四维”是根据一般商业组织的特点而建立的，它是一个关于公司评价的通用模型。“四维”具体是指经营、管理、财务和业绩四个维度。只要是基于公认会计原则（GAAP）编制财务报表的公司，都可用四维分析法来分析它们的内在价值，无所谓它是互联网公司或传统企业，也无所谓它是社交网络或者电商。

　　虽然它们的业务和商业模式可以千差万别，但就资产、负债和股东权益，以及收入、成本和利润等基本商业要素而言，在公认会计原则体系下都是一致的。所以，不仅不同行业之间的公司可以做比较，不同国家和不同地区之间的企业也可以做比较。

　　当然，从精细和准确的角度来说，四维分析法在面对不同的数据来源时，需要进行相应的专业调整，这需要很高的专业素养和水平。同时，在解释不同业务类型或商业模式的财报数据时，应结合企业和行业发展的具体情况，不好简单粗暴的直接对比。

　　所以，四维分析法看似简单，但实际用起来也很复杂。这本书采用了最简单易懂的商业语言来表述分析过程和相应结论，但对于恰当理解这些结论的读者来说，也需要具有一定的商业背景知识，不然，他/她可能无法恰当理解相关案例的分析结论。

　　《巴伦周刊》：不少投资者认为类似于腾讯和阿里巴巴这样的互联网公司正在从成长股转变为价值股，您如何看待这种观点？这是否意味着投资者也应该适当降低对这些公司的估值？

　　薛云奎：企业价值大小的最大驱动因子是公司成长。成长越快的公司，其价值自然也就越大。把成长股和价值股对立起来的观点是值得商榷的。成熟公司的估值有时比新创立的公司更低，往往是因为它已经过了高速成长期。一家处于高速增长的公司，其估值一定不会低，长期的高速增长，一定对应于长期的高估值。

　　亚马逊就是全球最典型的例子。亚马逊自1997年上市以来，其销售收入的复合增长率高达39.94%，是全球范围内同期增长最快的公司，所以，它也是同期增值最多的投资。新近上市的拼多多、美团点评的估值明显比腾讯、阿里和京东更高，并非因为后者更加成熟，而是前者的增长速度远远超过后者。如拼多多过去6年的复合增长率高达184.41%，美团高达88.3%。而三巨头的复合增长率均在50%以下。

　　《巴伦周刊》：随着人口红利的消失，国内互联网公司也开始遇到增长瓶颈，从财务的角度，您能够从国内互联网公司的最新财务报表中看到增长放缓和经营下滑的趋势了吗？

　　薛云奎：技术的发展是不断推陈出新，商业模式的变迁也在不断地颠覆传统。直营电商模式（如京东）颠覆了传统门店模式，可以称之为商业2.0，而电商平台模式（如阿里）则颠覆了直营电商模式，可以称之为商业3.0，而拼多多和美团推出的团购模式，则是一种信息分享平台，堪称商业4.0。

　　任何一种新的商业模式的出现都会导致传统模式的增长遇到瓶颈，这是时代进步的标志，而非是社会层面的增长放缓。经营下滑一定是商业创新或技术创新出了问题，而非真正的市场需求出了问题。替代品的出现，商业模式的迭代，都会导致旧有的产品或商业模式退出历史舞台，而退出的方式就是经营的持续下滑。

　　《巴伦周刊》：在您这本新作推出之后，腾讯大股东南非报业集团推出了减持方案，您认为大股东的减持会对腾讯股价造成重大负面影响吗？

　　薛云奎：股价从长期来说取决于公司的内在价值，但在较短的时间窗口内，则主要受市场供求的影响。大股东减持股份会大幅度增加市场上可流通股票的供应，所以，通常意义上会导致股价下跌，形成负面影响。

　　但我个人认为腾讯大股东的减持对腾讯是长期利好。理由有两个：腾讯是中国公司，绝大部分的收入和利润来自中国大陆，因为各种历史原因，大股东却是一家外国财团，这相当于一家中国公司在为一家外国财团打工，这显然与长期的国家和民族利益不合。

　　另一方面，资本是逐利的，一家投资公司，无论它身处何方，把所有鸡蛋放在一个篮子里就会形成风险依赖，与其自身利益不相合。为了更好的投资组合和均衡发展，南非报业集团减持腾讯的决策都理性的，这于腾讯进一步完善公司治理也是有益而无害的。所以，我不认为会对腾讯股价产生重大负面影响。

　　《巴伦周刊》：大部分价值投资者可能也都认可大股东减持不会对腾讯的价值造成根本影响，但是难以否认的是，南非报业集团的无限期减持可能会对腾讯股价形成长期压制，从财务的角度来考虑，您认为腾讯大股东是不是有更好的方案来实现自己的价值？

　　薛云奎：一家公司价值大小从长期趋势来说并不受市场人士的观点所左右，而是由公司的经营是否成功所左右。证券市场上有一个经典的故事，说的是狗和它的主人之间的关系，狗虽然会暂时离开主人跑前、跑后，但最终会回到主人身边。我相信这才是证券市场的铁律。所以，无论是腾讯大股东或者腾讯管理层，都无需做任何不必要的动作来影响市场的自然规律，这就是“无为而治”。

　　有时候主观愿望是好的，但结果却很糟糕。历次的市场危机我认为都是因为不正当的人为干预所造成的。所以，我们不需要为腾讯大股东的自身价值操心，也无需为腾讯的股价操心。真正关心腾讯的投资人，应该更多关注腾讯的基本面，而非各种市场投机行为或小道消息。

　　《巴伦周刊》：您在书中还提到了腾讯成功的股权投资，股权投资的影响一直是投资者认为腾讯估值的难点之一，今年腾讯推出了一个将京东股票分配给投资者的分配方案，您如何看待这个分配方案，您认为这种做法能够帮助提升腾讯的价值吗？

　　薛云奎：这是个很有趣的话题。腾讯的股权投资的确非常成功，而且占公司总资产的比重也越来越大，超过了总资产的50%，俨然已成为一家股权投资机构而忘记自己仍然是一家社交网络公司和高科技公司。这些股权投资形成了一个庞大的商业帝国或者商业生态，于公司的发展也许是有利的，但于整个社会效率则有可能产生危害，如垄断引起的一些负面影响，或对社会、普通消费者或市场竞争不利。

　　这些股权投资实质上也把腾讯绑架到了资本市场的大船上，腾讯的价值时刻随证券市场的波动而起伏，证券市场的任何风吹草动都会引起腾讯市值的剧烈波动，这于作为科技公司的腾讯来说是极其不利的。因此，适当地减轻对股权投资的依赖，回归科技腾讯的主航道，或许是腾讯最佳的发展路径。

　　从这个意义上来说，不单纯是减持京东，或许它还应该减持更多其他公司的股权投资，从而使其回归和聚焦主业，这样更有利于腾讯的长期健康发展，更利于维持其估值和市场形象的稳定。当然，这个话题之所以有趣是因为腾讯采用了直接分配京东股票的方式，这在证券市场历史上毕竟比较罕见。腾讯的这种退出方式既兼顾了大额股票减持对京东股价和证券市场定价可能产生的影响，又达成了巨额减持的目的，可谓一举多得。我认为是有智慧的做法。

　　《巴伦周刊》：您在本书总结中提到，中国互联网公司总体上比美国互联网公司经营更成功，那么这种优势是否已经充分反映到股价之中，中国互联网企业相对美国公司的差距在哪里？

　　薛云奎：经营是否成功的衡量标志是营业收入的增长。中国互联网公司在过去10年的增长要普遍快于美国互联网公司的增长，所以，从这个意义上来说才会有中国公司比美国公司经营更成功的结论。公司价值取决于很多因素，但主导因素是公司经营，所以，中国公司的成功经营也已经表现在过去的市场定价中。

　　比如百度曾经在很长一段时间内的估值要高于Alphabet。阿里、京东、拼多多、滴滴、美团等一系列中国公司的估值也都很高。当然，市场对公司的估值只是纸面富贵，加上公司商业上的成功不如技术的成功那么具有坚实的基础。市场风向瞬息万变，技术虽然日新月异，但相对来说，技术具有更强的继承性。这就是中美互联网企业之间的差距。美国公司更加注重技术创新驱动，而中国公司则更多表现为生意上的成功。所以，投资中国公司的风险要远大于美国同行。尤其是在复杂多变的市场因素和政治因素影响下，商业上的动荡就会更加明显。

　　《巴伦周刊》：像Meta和百度这样的互联网巨头公司，现在都在面临业务引擎的转换，比如Meta从社交网络转向元宇宙，百度从搜索引擎转向人工智能等，您觉得能否从财务的角度来分析这些企业转型的可行性和未来前景？

　　薛云奎：Meta从社交网络向元宇宙的转型，应当说是技术的升级更恰当。Meta最大的财富是它遍布全球的海量用户，如何利用更好的技术服务它的客户，让用户之间产生更好的互动和产品体验，是公司生存的根本所在。所以，Meta从社交网络向元宇宙的转型，只是用了不同的概念，本质上并不改变它的商业模式。对用户来说最多只是技术升级，而说不上是商业转型。而百度从搜索引擎向人工智能的转型，倒可以说是真正的转型。一是它的用户群体不一样了，二是它的产品方向也不一样了。比如说原来的商业模式是架构在用户信息搜索基础上的广告或在线市场营销服务收入，而转型后的百度则有可能成为小度音箱或智慧交通等领域的领先者。虽然百度原有品牌和用户群体能够为新业务提供一些支持，但在商业模式的改变上称之为转型或转换我想是合适的。

　　所以，两家公司在未来面临的经营风险是有所不同的。Meta基本不存在任何转换或改名的风险，但百度则有可能面临转型失败的风险，或者说不确定很大，原因是百度转型之前和之后的商业模式底层逻辑可能是完全不同的两个概念。它们可能需要不同的战略、文化、价值观以及行为方式来支持。既有的基础能够给它未来提供的帮助很小，而且还很可能成为掣肘，因为两种不同商业模式下的员工构成可能是完全不同的两类人，这对百度的挑战非常大。我想，从这样的角度来认识这两家公司的未来发展也许更合适一些。

　　《巴伦周刊》：当年您对A股上市公司科大讯飞的分析非常引人关注，后来也有一些学者指出科大讯飞存在的问题是中国高科技公司的通病，并用亚马逊这类公司来举例反驳。您后来对于科大讯飞和类似中国高科技企业还有后续关注和新的看法吗？

　　薛云奎：谢谢你对科大迅飞研究成果的关注。当年在市场普遍看好科大迅飞的时候分享的独立财报分析观点，的确给市场带来很大的震撼，引起了强烈的社会反响。关于公司的分析结论，都是基于可获取的数据得出的，所以，它不会因为时间而改变。最多会因为数据的不同而改变。我其实在各种场合强调过多次，我基本上做到不分享自己的观点，只分享从数据中观察到的事实和结论，解读数据中透射出来的本质的东西，也就是解读数据的内在涵义。这和主观上形成的观点有很大差别。我希望不管是过去、现在或者将来，都尽可能做到只分享事实，不讨论观点，尽可能避免误导读者或者说一些没有实际意义的想法。

　　对于科大迅飞或类似的中国高科技公司，我一直都有在关注它们的动态。中国高科技企业尤其是制药和生物科技行业进步很大，家电行业的科技水平也提升很多，这从行业主要玩家销售毛利率的稳步提升上面就可以得出结论。

　　数据变了，结论就会发生改变。如果想要知道某家公司具体的分析结论，可关注我的个人公众号或新近出版的两本新书——《穿透财报，发现互联网的商业逻辑》和《商道就是共享，从财报数据穿透商业本质》，其中包含了多家热门公司的财报分析案例。

　　作者：薛云奎

　　出版社：机械工业出版社

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