忧通胀？忧增长？

核心观点：

1.人类史是一部与疾病、战争抗衡的历史。不幸地，若瘟疫、战争同时叠加，社会面临的打击可想而知。过去一段时间，我们恰恰遭遇新冠疫情和俄乌冲突的双重冲击。全球经济随即脱离传统运行轨迹，通胀高企与增长停滞并存，如此特殊场景还会持续多久？

2.面对早已下行的全球需求，通胀不降反升，“滞胀”现象背后反映的是供给冲击的影响。新冠疫情引致的供应链破坏、俄乌冲突导致的能源短缺都是上述冲击的集中表现。不过，从全球疫情和地缘政治的最新演绎趋势来看，供给冲击最严重的时期或已过去。

3.为了尽快打破“需求刺激-成本冲击”引致的恶性通胀循环，美欧央行“鹰派”加息势必提速加码。尽管这会加剧总需求下滑，但也只能“两害相权取其轻”。考虑到货币紧缩的传导时滞，叠加去年以来财政退潮的影响，今年下半年到明年全球经济增速都将明显承压。

4.展望下半年，随着供给冲击逐步退去，需求走弱将重新主导全球经济，“胀”更多地向“滞”转化。受此影响，决定我国外贸的力量，将由前期高企的出口价格转向加速回落的外需数量，这会加大我国稳增长的难度。尽管我国与海外周期有错位，却未必能独善其身。

正文：

人类史是一部与疾病、战争抗衡的历史。不幸地，若瘟疫、战争同时叠加，社会面临的打击可想而知。过去一段时间，我们恰恰遭遇新冠疫情和俄乌冲突的双重冲击。全球经济随即脱离传统运行轨迹，通胀高企与增长停滞并存，如此特殊场景还会持续多久？

图1. 需求早已回落，价格不降反升

来源：WIND，笔者测算

一、供给冲击到何时？

去年下半年以来全球总需求已开始回落，但通胀不降反升。其中，美国通胀已达40年来最高，欧洲则创历史新高。“滞胀”现象背后反映的是供给冲击的影响。新冠疫情引致的供应链破坏、俄乌冲突导致的能源短缺都是上述冲击的集中表现。不过：

从疫情冲击来看，随着奥密克戎的重症率显著下降，全球防疫管控迅速放松（管控指数较去年末高点已下降40%）。今年我国疫情导致的全球供应链受阻自5月开始改善。目前，全球集装箱班轮准班率已升至2020年底以来最高水平，疫情导致的供给冲击将继续弱化。

从俄乌冲突来看，全球地缘政治风险在3月份高点后持续缓释。尽管欧美加大对俄制裁力度，但俄原油转而向印度等国出口。5月俄原油产量环比1.6%，较4月环比-17.5%已有所改善。加之美国页岩油生产改善等，供给冲击对油价的推升程度已回落至俄乌冲突前的水平。

图2. 疫情、战争的冲击已递减

来源：纽约联储，笔者整理

注：图中数值向下表示供应链压力缓解、油价变动中供给冲击减弱。

历史上，铜价往往先于原油、小麦价格见顶。去年下半年开始，铜价已呈现出筑顶特征。近期原油、小麦价格也有逐渐走平迹象。此外，美国计划提价的企业占比去年年末以来已见顶回落，或也预示美国通胀拐点将在今年年中左右。无论是疫情还是战争，供给冲击的最强时刻似已过去。

二、需求将加速回落？

为遏制通胀，今年一季度以来全球政策利率加速上行。市场预期美联储将于7月和9月再度分别大幅加息75bp与50bp，欧央行表态将于7月加息25bp且9月可能更大幅度加息。过往研究显示，美国加息对其经济增长的冲击约在1.5-2年左右达到最大水平。叠加去年以来财政退潮的影响，今年下半年到明年全球经济增速或将明显承压。

图3. 全球经济将显著下行

来源：BIS，OECD，WIND，笔者测算

从我国来看，今年以来价格因素对我国出口增速的贡献超过90%，数量因素在去年全球经济见顶后就已持续下行。随着全球经济主要矛盾由“胀”向“滞”的转换，前期支撑我国出口的价格因素在下半年将持续下行。叠加海外管控持续放松下我国出口份额下降趋势，预计二至四季度我国出口同比约为9%、5%、-1%。

图4. 下半年我国出口可能量价齐跌

来源：WIND，OECD，笔者测算

三、基本结论

一是面对早已下行的全球需求，通胀不降反升，“滞胀”现象背后反映的是供给冲击的影响。新冠疫情引致的供应链破坏、俄乌冲突导致的能源短缺都是上述冲击的集中表现。不过，从全球疫情和地缘政治的最新演绎趋势来看，供给冲击最严重的时期或已过去。

二是为尽快打破“需求刺激-成本冲击”引致的恶性通胀循环，美欧央行“鹰派”加息势必提速加码。尽管这会加剧总需求下滑，但也只能“两害相权取其轻”。考虑到货币紧缩的传导时滞，叠加去年以来财政退潮的影响，今年下半年到明年全球经济增速都将明显承压。

三是展望下半年，随着供给冲击逐步退去，需求走弱将重新主导全球经济，“胀”更多地向“滞”转化。受此影响，决定我国外贸的力量，将由前期高企的出口价格转向加速回落的外需数量，这会加大我国稳增长难度。尽管我国与海外周期有错位，却未必能独善其身。

【作者】

伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，曾获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，蝉联“远见杯”中国经济预测冠军。

曹海巍、俞涛、高童：长江证券研究员。

徐鸿诚、高世宜、王鑫鑫：长江证券实习研究员。

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