联想的未来在解决方案类业务

以下为2月24日看懂一小时会议中况玉清老师分享的内容：
况玉清
三方研究机构透镜公司研究创始人

记者1：有人认为以联想的体量，如今还能实现双位数增长，已属不易，不知道在况老师看来，这一增速背后，联想依托的优势是？在这份财报中，您更关心它的哪一方面，为什么？

况玉清：谢谢，两位数增长，整体增速略有放缓，但整体表现还是不错的，前三季度达到了17%的营收增速，利润增速更是达到了76%，对于联想这么大的业务体量来说，算是相当不错的。

我更关注的是联想的解决方案类业务的增长。对于联想来说，PC业务增长只是锦上添花，解决方案业务的增长才是雪中送炭的，后者代表了联想的未来，后者的增长比前者具有更高的质量，更好的持续性，更大的想象空间；相比PC业务的增长，解决方案业务的增长更能够给投资人带来信心的提升。

相比之下，PC对于联想来说是存量业务，包括解决方案在内的创新业务是增量，存量业务求稳，增量业务要有爆发性，这是投资者正常的预期，如果预期方向上的存量业务打不开，对投资者的信心会产生较大打击；反之，即使是存量业务出现预期中的放缓，投资者也对此早有心理准备。

记者2：PC（个人电脑）业务 是联想集团的主业，从财报看感觉它在寻找第二增长曲线，比如ISG SSG业绩增长，有的是实现盈利，况老师如何看联想未来的成长空间？受益疫情过后，是否看好pc行业持续增长？

况玉清：谢谢，这个问题可以跟之前的问题一并回答。

大家也可以看到，联想PC全球份额一直在24%左右波动，过去长期是第一名，现在好像是第二名，只有排名变化，但份额波动很小，无论是对于联想还是惠普来说，他们的PC业务都到了天花板，再继续向上大幅突破已经不大可能了，这个赛道未来很难有大故事可讲；所以，联想要想找到新的故事方向，就必须在他所擅长的能力范围内，找到在盈利和业务体量上均可以接棒其PC业务、同时又能继续增长10年的新兴赛道，这就是智能化、数字化转型业务方向，无论是政府公共服务、还是在不同的产业、行业领域，数字化、智能化解决方案的渗透率仍然较低，未来有很大的提升空间，尤其是转型升级更为迫切的制造业领域，渗透率更低，未来提升、增长空间更大，如何向这些领域输出数字化解决方案，是一条可以看得到持续增长十年的大方向。

PC业务的增长我认为很难长期持续保持在2位数，但是解决方案类业务，未来有很大空间。

联想在赛道、未来业务选择上没有大问题，但要解决一些“小”问题：联想向客户和企业提供的行业智能化、数字化转型解决方案不能仅局限在企业的基础运营层面，而要向他们的业务执行层进行深度渗透。

什么是基础运营层什么是业务执行层？我们拿面向医院的智慧医疗解决方案来做假设，基础运营解决方案是主要是诸如患者挂号、缴费、处方、抓药，以及医院IT服务器安全、病患数据管理等方面的问题，而业务执行层解决方案是利用人工智能、精深的医学专业知识，辅助医生去给患者做辅助治疗甚至是动手术这类更难度的专业的问题。从业务价值维度来看，基础运营解决方案通用性较强，利于迅速做大而不利于做强；而业务执行解决方案具有更强的专业性，不利于做大但可以做强，因为它有更高的专业门槛和更高的技术溢价。

所以，对于联想来说，未来比较理想的模式是：先通过基础方案业务做大抢占市场份额，这是第一阶段，未来再在一些细分领域通过专业执行方案业务做强，这是第二阶段，目前联想在第一阶段还是不错的，但第二阶段，还有很大的继续努力空间，这也是联想未来的方向。先做大，再做强。

记者3：尽管营收创下新高，但是在财报公布之后，联想集团的股价午后跳水，您认为为什么会有这样的市场反应呢？

况玉清：谢谢，我觉得可能是增幅较前两季度略有放缓导致的，但二级市场股价表现不是我们强项，我们不适合回答股票层面的问题，不好意思，谢谢。

记者4：况老师您好，我想请教您，联想未来有无能力化解高负债率的问题？如何化解呢？您认为联想的负债率在多少比较合适？这也是之前大家比较关注的几个问题。

况玉清：负债率一直比较高，从最新数据来看，联想集团整体上负债规模、绝对值仍处高位，但负债率水平有所下降，较本财年报告期初下降1个百分点，预计未来会进入持续下降通道。

联想总负债余额从343.80亿美元继续上升至408.54亿美元，主要是经营规模快速扩张所致，与其业务增长速度基本匹配；负债余额的增长尤其是与解决方案类业务的快速增长有较大关系，因方案类业务客户结算周期较长，联想需先行进行项目建设投入，待项目建设、部署完成并交付给客户后，相关项目合同金额确认才能确认为营收，而在收入正式确认之前，项目建设、部署过程中会形成的已完工但未交付的部分项目成果会在资产负债表中结转为相应的资产与负债，所以导致负债余额增长仍然较快。

不过，随着联想的业务规模扩张而快速扩张的不仅只有负债，还有资产规模也会同步扩张，因此尽管联想最新报告期内的负债余额仍然在增长，但其整体资产负债率却下来了，按照Q3最新数据测算应该是从期初的90.5%下降到89.5%了，如果我没有算错的话。

但是，需要补充一点，由于方案业务增长带来的负债总额上升，这不见得是坏事，从目前来看，解决方案业务的增长带来的是高质量业务的增长。

关于联想高负债率如何化解的问题，我觉得可以从业务和资本两个层面同步化解：

业务层面，加强应收应付管理可以降负债率，但此举往往代价过高，对业务自由度和市场竞争力冲击较大，有可能限制业务发展，估计大概率不会被采用，应重点从资本层面入手。

资本层面降负债，可以减少资本性支出降负债率，也可以增厚股权资本降负债率。降低资本性支出方面，可以考虑适当降低联想的现金分红比例，减少资本性支出；如果不分红，假设每年盈利20亿美元（本财报前三季度17亿美元净利润，全年超20亿美元问题不大），可降负债率4-5个百分点，连续两年可降大约10个点，降至70%以内会比较安全；

增厚股权资本方面，可采用的工具也很多。例如，集团母公司层面继续推进股权融资，应继续探讨回A的可能性；也可向老股东配售新股（短期内回A若有困难，可选此项，亦可选择其他区域境外IPO；当然，联想还可以分拆高成长性、高价值解决方案业务独立融资、IPO，从合并报表层面增加股东权益比例及降负债率。

记者5：况老师您好，联想在最近被重新纳入恒指，这对联想而言意味着什么？能不能从估值的角度讲一下？

况玉清：恒指要求成分股在行业里有代表性，不只要求有一般行业代表性，最好还应符合未来行业发展趋势；同时，恒生指数在筛选成分股时还会考虑市场的活跃度，这都是恒生指数公司考虑的问题。这几年联想业绩回暖，市值回升，市场交投活跃度明显提升，都是重回指数样本的有利因素。

记者6：况老师，可以分析一下联想最新的债务结构吗？就是无息和有息负债，长期和短期负债。还有：联想最新的流动比率仍然低于1，怎么看待其短期偿债能力。

况玉清：总体而言，外界对于联想的实际负债压力有所放大，它的负债主要是长期问题，不是短期问题，其长期压力要大于短期压力。

对于任何一家公司，分析负债压力问题，建议关注三个维度，适用但不仅限于联想：

一是看负债结构，不仅要看绝对规模和负债率，同时也要看负债结构，尤其是要看总负债中的信用负债比例，因为这会直接决定一家公司的信用风险，所谓的信用负债即金融负债或有息负债，这部分负债如果违约就会形成信用违约，而一般经营负债如果短期还不上，一般只算是合同纠纷，只有到起诉到法院并被最终司法强制执行才会上升为信用违约。

最新数据显示，联想的有息及金融负债余额合计大约38亿美元（长期贷款33.14亿美元，短期贷款4.34亿美元，衍生金融负债8074万美元），占其同期总负债余额比例不到10%，结构性问题不大，其余主要经营性负债及各种拨备，高负债引发真正信用危机的可能性很小，联想账面的现金储备最近几年一直在30亿美元以上，应付短期信用债还是没问题的；

二是看融资成本是否可负担可持续，这个可以主要看联想的财务融资性支出与其股东回报之间的比例，即联想的主营业务经营利润中，有多少被债权人吃掉了，又有多少留给了股权持有人，即股东……但是，对于债权人和股权人是怎么分联想的经营利润的，这个数据我还没来得及测算出来，本次媒体分享时间就到了，所以大家可以自己算一下，我告诉方法论：

债权人拿走的部分，主要就是联想的融资性财务支出，这个在财务费用明细中应该可以看到，大家可自行查阅。

股权人拿走了多少，这个数据其实就是归属股东净利润，在香港那边，叫股东应占溢利，两个数据一对比就知道了。

大家可以看看，像房地产这种资本高度密集型的产业，债权人拿走的部分远高于股东拿走的部分。

三是看未来内部改善预期及债务滚动的延展性，主要是指在不依赖外部力量介入的情况下，单凭其企业自身盈利能力与经营现金流是否可实现负债率的有效、持续下降，如果可以持续降低，风险就会小很多，如果不能反而继续恶化，那麻烦可能比较大。联想目前前三季度净利润是17亿美元，全年预计会在20亿美元以上，相对于其当前408亿美元的总负债规模而言，每年其盈利能力大约可推动其负债率降4-5个百分点，这个在刚才已经大致说过一次；总之，如果可以改善的话，即便负债率持续在高位运行，那么到期债务也可以通过借新还旧来展期滚动。

其实，借新还旧一直是多数公司通用的方法，只要经营预期不发生变化，可持续经营能力一直看好，且信贷政策和行业监管环境不发生大变化（如房地产行业），就可以一直滚动下去。

记者6：还有：联想最新的流动比率仍然低于1，怎么看待其短期偿债能力？

况玉清：很多企业流动比例都是小于1的，速动比例更低，关键看业务稳定性，看现金流。一般企业会优先还信用债，即金融机构负债，这部分负债不还会导致信用违约，但日常经营性负债，如供应商欠款，可以缓还，一般不构成信用违约，最多是合同违约，只要不被告到法院并被强制执行，就不是信用事件了。

个人认为，联想的PC业务的回款应该是非常稳定的稳定可预期的，同时其2B业务主要客户应该以大B为主，回款预期应该还好，流动比例管理可以宽松一点，看看航空公司，流动比例只有0.3，因为他们机票回款稳定，所以应该不会出问题。

流动比例的管理，可以根据主营业务现金回流特点来，不同行业都可以不同。