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搭上了宁德时代的新能源快车，但财务数据还不够硬。
2021年4月至今，永太科技(002326.SZ)的股价从9元/股左右，飞升至70元/股上下，半年时间翻了近7倍，滚动市盈率也已飙升至251倍。
根据刚刚披露的2021年三季报，永太科技实现营业收入32.73亿元，同比增长了32.25%，实现归母净利润4.11亿元，已经超过了往年各期全年的利润规模，可以称得上业绩大涨了。
（数据来源：Choice）
永太科技到底发生了什么新鲜事，以至于股价和业绩在2021年有如此大的变化？
一、喜提“富婆”的长期订单
1、富婆名为宁德时代
引爆股价的主要原因是，凭借在氟精化工行业的经验积累，公司取得宁德时代的长期订单，保证了未来几年的营收增长。
永太科技的“明星单品”六氟磷酸锂，是锂离子电池电解液的原材料。而锂离子电解液是主流锂电池技术路线的重要构成部分，近年来价格变化与新能源车的需求紧密相关。
2015-2016年始，是六氟磷酸锂的第一轮涨价周期。随着新能源汽车补贴政策退坡导致下游需求萎靡，行业供大于求，六氟磷酸锂价格一路走低，于2020年跌至历史低位7万元/吨。
（数据来源：Wind）
2016年，永太科技通过已有的氟精细化工经验，切入锂电池产业，进入锂电电解液市场。
公司出资6,000万元，参与设立永太高新并持股60%，生产六氟磷酸锂和双氟磺酰亚胺锂两个锂电池关键原材料。
2020年，新能源汽车行业“春天”到来，销量大幅增长，继而拉动六氟磷酸锂的需求。
（数据来源：Wind）
由于扩建六氟磷酸锂的产线周期较长，供需错配导致其价格在短短一年间，从7万元/吨飙升至76万元/吨，翻了近10倍。
谁也不愿意放弃这赚大钱的机会，各家氟化工厂都在大规模扩建，预计供给需求匹配均衡只是时间问题。
面对这样的情况，永太科技的加急扩建是否会造成经营风险？建厂成本是否有稳定的营收覆盖呢？
“大佬”宁德时代及时登场，给了永太科技及其投资者一颗定心丸。
2021年7月31日，公司与宁德时代签订重大采购协议，约定了宁德时代至2026年12月31日的最低采购量：
1、采购六氟磷酸锂不低于24,150吨； 2、采购双氟硫酰亚胺锂不低于公司实际产能80%，其中2022年12月31日前最低采购量3,550吨； 3、投产VC（碳酸亚乙烯酯）且达产200吨/月后，协议期间内的最低采购量不低于200吨/月，并且应根据六氟磷酸锂、双氟硫酰亚胺锂及VC的采购量向公司预付货款6亿元。
公司在建产能全部投产后，每年的六氟磷酸锂产量为8,000吨，四年总产量为32,000吨，宁德时代的最低订单量已经占总产量的75%。
综上所述，这就是个贫穷小伙子被富婆包养，而且包养时间长达多年的故事。
2、订单是六氟磷酸锂
从行业整体来看，2020年，国内六氟磷酸锂的产能仅为5.65万吨，永太科技的市场占有率仅为5%，前面还有7家氟化工公司。
（来源：光大证券研究所）
而且，从毛利率来看，永太科技的锂电板块表现也不错。
从2019年到2021年上半年，公司的锂电材料毛利率从32%跃升至59%，即使面对宁德时代这样的锂电龙头，也保留了一定的议价能力。
这也是永太科技2021年前三季度，业绩大涨的主要原因。
天赐材料在2022年6月30日前，向宁德时代供应1.5万吨六氟磷酸锂电解液产品，毛利率趋势相似，但2021年上半年仅36.18%。
相比之下，永太科技的毛利率受期价变动影响更为显著。
另外，公司与宁德时代订单中的双氟硫酰亚胺锂，是六氟磷酸锂的升级替代品，能够解决六氟磷酸锂热稳定性差，易水解的问题，可以延长电池寿命。
但是双氟硫酰亚胺锂合成技术壁垒高，能耗也较大，目前国内能够保证高纯度量产的公司屈指可数。
对永太科技来说，这项业务具有验证公司技术水平的意义。
二、为满足订单需扩产
公司的营业收入主要来源于工业产品。2011-2020年，工业产品收入由7.2亿增长至22.9亿，复合增长率达到14%。
永太科技在2014年开始涉猎贸易业务。2014-2020年，贸易收入由0.5亿增长至13.2亿，复合增长率高达73%。
新增毛利率较低的贸易业务后，至2020年，工业产品的营收占比从100%降至60%。近五年来，两项主营业务皆有不俗表现。
1、工业板块：完整氟化工产业链
风云君先介绍一下工业产品的情况。
工业产品的生产涵盖了完整的氟化工产业链，上游是原材料萤石的开采并加工成萤石精粉，下游是氟精细化工产品，可应用于医药、农药、染料、新材料、电子化学品等行业。
其产能情况如下表：
（来源：永太科技2020年年报）
公司产能利用率最高的是中间体，高达93.14%，可应用于医药、农药和锂电行业。该品种的产线拓展工程较快，一年时间就可进入试产阶段，回报速度快。
永太科技对锂电材料的扩产比例是最高的，从3,220吨/年到11,440吨/年，产能增长3.6倍。
上文说到，2022年12月31日前，宁德时代对双氟硫酰亚胺锂的最低采购量为3550吨。
然而，2020年，公司已有产线仅有年产500吨，新建产线年产可达1,500吨。换而言之，新旧产线即使马上全线投产，也只是刚好完成合同上的订单量。
医药化学品和液晶化学品是工业产品中毛利水平较高的传统产业。
其中，医药化学品在17年后拉升了整体工业产品的毛利率。液晶化学品的毛利走向与医药化学品恰恰相反，2017年后的毛利率拖累了工业产品利润。
医药化学品毛利的反超，离不开公司的两次股权操作。
2016年，公司收购浙江手心制药和佛山手心制药，构建了完整的医药生产体系；其中，浙江手心平均每年贡献7,900万净利润。
2017年，公司以3,375万元参股安必生，主要产品为医药化学品，有三类药品集中采购中标。
利用安必生高端制剂的研发能力和国际销售网络，叠加手心药业的产线升级，2017年，医药化学品的毛利率有所增长。
液晶化学品与锂电材料同归类于新材料分类中，因受原材料涨价影响，毛利率水平逐年降低。
公司与德国默克、巴斯夫、拜耳、住友、默沙东、先正达等国际著名化工企业，合作关系已经持续二十多年。公司在早期能抵御宏观周期波动，这些大型国际化工厂的订单需求功不可没。
（来源：永太科技2012年年报）
永太科技的前五大客户，主要是表中列示的国际大型化工企业。
2013年，前五大客户占年度销售比例达到历史新高67%。公司与先正达、拜耳等国际化学巨头达成超过8.5亿的销售意向，高于该年度的营收总额。
直至今日，公司的主要收入来源始终是国外，2020年达60.71%。
但是，海外大客户占海外收入的比例不断降低。前五大客户占比也逐年降低，在2020年为17.81%，对大客户的依赖程度明显下降。
2、贸易：与工业板块相辅相成
再来看一下贸易板块的表现。
2015年，公司花费1.9亿元收购了上海浓辉100%股权，从事农药的海外贸易业务。
上海浓辉的产线更新投资回报期较长，致使初期盈利不及预期。但是，其覆盖60多个国家的农药销售网络，帮助公司打通了国际农药产业链的终端销售环节。
贸易业务的开展，与工业化工品的销售相辅相成。
疫情期间，海外化工企业大幅停产，而境内化工企业正常运营。中国成为世界的化工供应地，出口量增长，公司的贸易收入也骤升，突破过去两年的增长瓶颈。
三、非经常性损益对利润影响大
过去十年间，永太科技经历过两次较为明显的营收与归母净利润之间的分化。
2017年，永太科技营业收入同比增长57%，而归母净利同比减少34%，差异主要来源于资产减值损失。
（来源：永太科技2017年度计提资产减值准备的公告）
2018-2020年，公司营收趋于稳定，而归母净利润大跌73%；其中，2020年的营收为34.5亿元。
2018年的归母净利润为4.4亿元，到达历史高点，原因是永太科技大量抛出富祥股份股票，以2.1亿元计入当期投资收益，导致非经营性损益大幅增加。
纵观2016-2018年，公司的净利润与扣非净利润差值较大，反映公司的归母净利润完全不能反映公司真实利润状况，2017年扣非净利润离亏损仅一步之遥。
2020年，公司归母净利润为1.2亿元，同比下滑56%。主要原因有两个：
一方面，2020年，公司临海生产基地遵循环保整治基调，停产1个月将部分车间、设备升级改造，所以当年产业利用率暂时降低，工业收入降低，导致当期扣非净利润下降2656万元。 另一方面，该年度还有大额资产减值准备，对归母净利润的影响金额高达1.1亿元，把该年的归母净利润抹去近一半。
（来源：永太科技2020年度计提资产减值准备的公告）
其中，影响最大的是无形资产，因为公司持股70%的鑫辉矿业的萤石矿采矿权在本年度到期，减少了无形资产1.2亿元规模，占无形资产规模的26%。
另外，2018年，公司商誉达到7亿元，全部来自于对浙江卓越、上海浓辉、浙江手心、佛山手心、江苏苏滨等资产的收购。
由于业绩表现不佳，2019-2020年的商誉减值合计为0.75亿元。
截至2021年9月末，公司账上仍有商誉6.6亿元。
减值金额最大的是上海浓辉及浙江卓越。
2019年，上海浓辉因未完成承诺业绩，计提商誉减值0.23亿元；浙江卓越因厂房利用率不足，进行产线升级加大折旧额，导致对赌失败，商誉减值0.18亿元。
四、财务分析
（一）毛利率有提升，净利率波动大
近十年来，公司的毛利率呈缓慢上升趋势，在2017年后毛利率稳稳站上25%，2020年升至26.6%。
因为锂电材料价格暴涨，2021年前三季度，公司毛利升至34.56%。
公司的净利润率受非经常性损益影响较大，这也是密集收购的副作用。
随着公司不断扩建，固定资产的规模从2015年的9亿元，增长至2020年的21亿元，扩大了2倍以上，是最主要的资产。
所以，固定资产和投资性房地产折旧也有相应比例增长，大幅挤压净利率。
（二）运营效率较稳定
截至2021年9月末，永太科技的总资产为90亿元。
其中，固定资产和在建工程占总资产的比重，在40%左右徘徊。
在建工程中，永太科技手心项目占比最大达到45%。根据2021年中报披露，工程进度已达到99%，部分产线已试产。
公司的固定资产周转率也较为稳定，说明扩建速度能够与营收达成平衡状态。
在流动资产方面，公司存货占比处于下降趋势，从十年前的20%降至近五年的10%左右。
2018年以前，公司的应收账款和应付账款的规模接近，下游的占款完全转嫁给了上游。
在2018年以后，公司规模壮大，下游的占款能力有所减弱，对上游的占款能力上升。
永太科技的应收账款周期和应付账款周期整体变化不大，近十年主要在70到90天波动。现金循环周期几乎跟随存货周期变化。
公司近十年存货变化较小，存货周期天数主要受营业成本的波动影响。
（三）流动资产无法覆盖流动负债
公司期末账上的各类借款金额也在不断增长，截至2021年9月末的有息负债总额28亿，是十年前有息负债的8倍。
2014年-2016年有息负债增长，主要系短期借款增加了9亿元，占总负债增加值的40%。
公司并非没有想过从资本市场伸手要钱，毕竟那才是真正的无成本资金。但在2014年成功定向增发募资6.1亿后，2015年和2016年两次定向增发计划均宣告失败，无奈只能借助短期借款满足资金需求。
近两年，长期借款增长3倍，主要通过公司抵押子公司的土地获取，补充为满足宁德时代需求而不断扩大的在建工程的流动性缺口。
永太科技的流动比率近年来在1以下，表明公司流动资产无法覆盖流动负债。
与同行业的天赐材料相比，2017年以来，行业进入快速发展阶段，天赐材料的负债也有所增长，两家公司的流动比率差距有所减少，但是仍高于永太科技。
综上，公司负债增长过快，存在一定的偿债压力。
（四）自由现金流长期为负
即使公司对上游有更强的占款能力，可公司的有息负债依旧快速升高，风云君不得不担忧公司的流动性状况。
由于公司的产线拓展较快，投资业务较多，所以资金流动性能否覆盖快速的扩张需求就显得尤为关键。
公司经营活动产生的现金流量净额一直为正，十年来净流入为20亿元。
然而，除2014年和2018年外，自由现金流长期为负，说明公司通过经营获取的现金流难以覆盖自身扩张投资的需求。
2017年的自由现金流为-5.8亿元，因为公司同时有锂电材料、光刻胶和医药产品线在建。
2020年为自由现金流最低点，公司临海生产基地改造升级，购建固定资产的支出增多。
收现比长期在0.8附近波动，说明公司有20%的收入未有收现，存在一定的流动性风险。
净现比的波动剧烈，主要受公司净利润变化较大影响。2020年，净利润同比减少70%，而固定资产折旧金额逐年升高，导致净现比冲上历史新高4.4。
与同为“宁链”的天赐材料比较，天赐材料的收现比处于稳定下滑状态，永太科技相对较高。
两家公司的表现在一定程度上反映了，流动性较紧张是氟化工行业普遍存在的问题。
结语
传统化工企业跟随宏观周期起伏波动，能活得好的公司很少，永太科技的新变化是传统化工企业的其中一条转型道路。
财务方面，公司大幅扩建虽然带来业绩增长，但也使资金流动性承压，即使占款能力有所增强，偿债压力依然如影随形，对市场资金的需求必然长期存在。
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