明阳智能：疯狂融资下暗流涌动

明阳智能通过定增及发行可转债募集巨额资金，在不缺钱的情况下拟以八折价格向控股股东定向发行股份，存在损害中小股东利益之嫌。

本刊记者 薛宇／文

近日，明阳智能（601615.SH）计划定增20亿元用于补充流动资金，但公司账面根本就不缺钱，实施定增并无必要。大股东以市场价八折包揽了此次定增所有份额，截至目前净赚数亿元，成为唯一受益人，存在损害其他股东利益之嫌。

行业高景气下明阳智能业绩实现高增长，不过主要靠压缩费用、预计负债计提宽松来实现，公司利润存在较大的水分。

疯狂融资

7月8日，明阳智能发布定增预案修订稿，拟募集不超过20亿元，扣除发行费用后全部用于补充公司流动资金。7月12日，公司公告称拟发行规模不超过2亿美元的境外公司债，公司真的如此缺钱吗？

上市还不到三年，除IPO募集资金外，明阳智能已经接连通过发行可转债和定增的方式募集到了巨额的资金。2019年1月，明阳智能正式登陆A股，IPO募集资金总额13.11亿元。2019年12月，明阳智能公开发行可转债，募集资金总额17亿元，截至一季度末，全部已经转股。2020年11月，明阳智能通过非公开股票募集资金58.03亿元。如果此次定增顺利实施，包括IPO在内，明阳智能融资总额将达到108.14亿元，而其在IPO之前的2018年年末净资产只有44.52亿元；截至2021年一季度末，公司未分配利润也只有29.85亿元。

截至2021年3月31日，公司账面上货币资金150亿元，短期借款只有1.49亿元，一年内到期的非流动负债16.27亿元，长期借款36.5亿元，有息负债合计54.26亿元。整体上看，明阳智能资金非常宽裕，根本就不缺钱。在这种情况下为何要推出这项定增计划呢？

此次非公开发行，明阳智能的控股股东明阳新能源投资控股集团有限公司（下称“能投集团”）拟全额认购20亿元，发行的价格为13.63元/股，为定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，即公司控股股东以八折的市场价格拿到了1.48亿股上市公司股份。由于公司于2021年6月2日实施了2020年年度权益分派，发行价格由13.63元/股调整为13.52元/股。7月21日，明阳智能收盘价18.28元/股，控股股东已经浮盈7亿元。

实际上，这已经不是明阳智能控股股东第一次占其他股东的“便宜”了。明阳智能原为中国明阳子公司，中国明阳曾于2010年至2016年期间在纽交所上市（股票代码为“MY”），明阳智能是中国明阳主要境内核心经营主体。2010年10月1日，中国明阳在纽交所上市，募资总额3.5亿美元（折合人民币22.70亿元）。2015年，A股迎来中概股回归浪潮，中国明阳也于该年11月宣布要进入私有化退市进程。从初次宣布到彻底完成，中国明阳仅仅花费了不到8个月的时间；2016年6月，中国明阳完成私有化退市，每股私有化价格仅为2.51美元，相比当初14美元的发行价已经跌去80%以上，中国明阳私有化前总市值为3.97亿美元，回购股份仅花费2.18亿美元。

高价发行、低价私有化，中国明阳占到了“大便宜”，而在回归A股之后，其主要经营实体明阳智能的估值也如愿暴涨。2019年1月23日，明阳智能正式登陆A股，当日收盘价6.71元/股，市值94.37亿元。2021年7月21日，明阳智能市值已达到356.63亿元。

“财技”扮靓业绩

2020年，明阳智能实现营业收入224.57亿元，同比增长114.02%；净利润13.74亿元，同比增长92.83%。2021年第一季度，公司实现营业收入43.34亿元，同比增长45.54%；净利润2.56亿元，同比增长73.65%。

一季度明阳智能净利润增速明显高于收入，一方面在于费用的压缩，另一方面公司还通过出售资产获得了较高的投资收益。2021年第一季度，明阳智能销售费用为2.44亿元，同比仅增长13.63%，远低于同期45.54%的收入增速；销售费用率为5.63%，相比上年同期的7.21%下降了1.58个百分点。并且，公司当期获得4722万元的投资收益，然而上年同期仅为586万元，一季报显示主要是出售风电场项目收益增加所致。

类似地，2020年公司销售费用率的下降也明显“拉升”了当期净利润。由于2020年1月1日开始实施新收入准则，原本计入销售费用的运输及装卸费被计入主营业务成本。2020年公司营业成本中运输费用约6.95亿元，将其加回可知2020年公司调整后的销售费用为16.70亿元，相比2019年的8.95亿元同比增长86.49%，低于同期114.02%的收入增速；调整后销售费用率约7.43%，明显低于2019年的8.53%、2018年的10.37%。

具体而言，2020年明阳智能的运输及装卸费从2.66亿元增长至6.95亿元，同比增长161.8%；质量保证及售后服务费从2.70亿元增长至5.26亿元，同比增长94.92%。然而销售费用中职工薪酬从1.01亿元增长至1.11亿元，仅增长10.06%；投标服务费从8857万元增长至1.39亿元，同比增长57.06%；差旅交通费从5017万元下降至4335万元，业务招待费从4261万元下降至3936万元。

2018-2020年年末，公司员工总数分别为5475人、7869人、10163人，其中销售人员分别有659人、787人、918人，可知销售人员平均薪酬分别为14.36万元、12.77万元、12.05万元，显著下降，但明阳智能2019年起无论是收入还是净利润均大幅增长，给销售人员降薪似乎不合常理。

除靠压缩销售费用增利以外，明阳智能预计负债的计提与同行相比也是更为宽松一些。明阳智能预计负债主要核算公司预提的产品质量保证金，公司根据历年经验数据及产品特性，按照产品销售收入的一定比例计提产品质量保证准备。

2018-2020年年末，明阳智能预计负债期末余额分别为6.40亿元、7.54亿元、10.15亿元，而同期风机及相关配件销售收入分别为61.09亿元、92.38亿元、209.47亿元，预计负债占风机销售收入的比例分别为10.47%、8.16%、4.85%。2021年一季度末，公司预计负债为11.61亿元，占2020年风机销售收入的比例为5.54%，与同行相比明显偏低。

2018-2020年，金风科技（002202.SZ）预计负债占风机及零部件销售收入的比例分别为8.92%、7.57%、6.25%，运达股份（300772.SZ）预计负债占风电机组销售收入的比例分别为13.16%、9.89%、5.53%。2021年一季度末，金风科技和运达股份预计负债占2020年风机销售收入的比例分别为6.44%、5.90%。

可见尤其自2020年起，明阳智能预计负债占比显著低于同行。近两年由于风电行业处于“抢装潮”时期，行业内企业业绩大增，明阳智能的营业收入也从2018年的69.02亿元增至2019年的104.93亿元、2020年的224.57亿元。因此，预计负债计提比例可对公司业绩产生至关重要的影响。以2020年为例，计提比例仅降低1%的情况下公司就可增加约2.09亿元的毛利润。2020年，明阳智能预计负债占比要比金风科技低1.41个百分点，比运达股份低0.69个百分点。

“做高”业绩有利于定增的顺利进行。2020年4月8日，明阳智能发布定增预案，拟募资58.03亿元，2020年11月18日顺利完成。

警惕“抢装潮”结束后变脸

随着财政补贴相关政策的落地，国内风电行业迎来了依靠国家补贴的最后阶段。根据国家发展改革委《关于完善风电上网电价政策的通知》，自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。根据财政部、国家发改委、国家能源局《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，新增海上风电项目不再纳入中央财政补贴范围，按规定完成核准（备案）并于2021年12月31日前全部机组完成并网的存量海上风力发电项目，按相应价格政策纳入中央财政补贴范围。

因此，2020年成为中国陆上风电的“抢装”年，2021年成为中国海上风电的“抢装”年。

“抢装潮”下行业内企业业绩均大幅增加：2020年明阳智能收入由104.93亿元增至224.57亿元，金风科技收入由382.45亿元增至562.65亿元，运达股份收入由50.1亿元增至114.78亿元。

随着“抢装潮”的结束，风电装机及行业业绩大概率会有所回落。反馈意见回复中公司表示，2021年补贴退出后，新建项目将不再享受中央财政补贴，根据各地实际情况可能可以享受电网企业或地方政府的优惠政策，但投资回报率可能会有所下降；因此，2021年抢装潮结束后，新建发电项目的速度可能有所放缓，可能导致公司收入规模增速下降或绝对额下降。

《证券市场周刊》记者给明阳智能发去了采访函，截至发稿未收到公司的回复。