如何看估值（基础教学）

一，估值都是相对的，不是绝对的

二，估值要看动态而非静态

三，高估值不代表高估

四，跨行业的股票估值未必不可比

估值是投资中很艺术的一部分

我们或许很容易判断出同一个行业中哪家企业更优秀

但却很难说出一家公司值多少钱，估值贵了还是便宜了

本来以我的水平不足以回答这个问题

但不少读者都问到了

所以只能勉强来讲一讲

我不可能给出一个公式或者简单的标准

告诉你符合xx条件的公司是低估的

符合xx条件的公司是高估的

但或许可以通过一些讨论，让你更对估值有更多的理解

在正文开始之前，先声明

虽然本文也是讲基础知识

或者说更多是培养一些关于估值的正确的认知

但也默认读者不完全是小白

比如至少知道什么是PE、PB、DCF估值方法

如果不知道的话，可以百度，有很多科普文章，我这里就不再啰嗦了

01

绝对还是相对

关于估值的第一个需要讨论的概念

是 估值的相对性

以我粗浅的物理学知识

我以为，在这个世界上，除了光速，没有什么是绝对的，全都是相对的

投资的本质

就是在所有可投资资产中进行比较

在满足投资约束（比如波动性、期限、合规等）的前提下

寻找预期收益率最高的那一个，或一篮子

当然这里相对比较简化

实际投资要综合考虑资产、负债两端的情况

在简化的模型中

投资的本质是比较不同资产的预期收益率

而估值就是用以衡量不同资产价格高低的一把尺子

所以，比如我们看权益市场，PE达到30x

你说贵还是便宜？应该不应该买股票？

30xPE，隐含的预期收益率可以简单用倒数来表示，即3.33%

那这个时候，如果债券的收益率为7%

显然，股票没有任何吸引力

而如果债券的收益率为1%

那么股票或许就有一定的吸引力

（为什么是或许？因为股票的风险更大，本身就应该有一定风险补偿

而3.33%-1%=2.33%的风险补偿是否合理？这就又不好说了）

我们在股票投资中，经常会听到有人说

“xxx这票怎么怎么样，我觉得给30x估值是合理的”

这其实就是一种绝对化估值的思路

合理的表述方式其实是

“xxx这票怎么怎么样，跟 当前市场 其他的资产比起来，我觉得给30x估值是合理的”

这里强调当前市场，是因为一只票30x合不合理，不只取决于这只票本身，也取决于市场上其他的资产的估值

你可能会觉得，省略一下“当前市场”似乎不影响这句话的结论

其实不然

譬如过个半年一年，宏观经济已经发生了变化，市场结构也发生了变化

而公司的基本面假设没变

你再去问他，这只股票值多少倍

他大概率还是会告诉你值30x

这是很多人，包括很多专业投资者，都会难免犯的错误

把应该相对看的估值绝对化了

估值虽然是相对的，但我们也可以做一个区分

即分成权益内部估值的对比，和权益与其他资产的估值对比

权益内部的估值对比，如果能发现显著估值不匹配的情况

往往意味着有结构性行情的机会

当然这种结构性行情不一定是低估值的涨，也可能是高估值的跌

但如果只是想跑赢大盘，那配置低估值往往是没问题的

这里的低估值不是说谁的PE低谁就低估

一定要根据行业的差异来看，有的行业就是应该比其他行业估值高

具体怎么去对比，后文去讲，这里不赘述

权益和其他资产的估值对比，则有利于我们做资产配置

譬如我经常说的EP-bond模型

即用PE的倒数减去10年期国债利率

这就是对股和债的估值做一个衡量

事实上，EP-bond得到的数可以理解成股权的风险溢价

而风险溢价会呈现出均值回归的特点

因此可以让我们知道股票相对于债券的性价比如何

这里需要澄清的是，特别是对有一点点基础但了解不多的读者：

我们一般把PE叫相对估值法，DCF叫绝对估值法

是因为一般PE是跟其他股票相比较的

这的确是相对

而DCF是根据预期的现金流折现

估出来是一个绝对的数值，比如茅台值两万亿市值

但是，稍微了解DCF的都知道

这种方法非常依赖折现率的取值

而折现率的取值本身就已经是在相对的标准上取了

不管你是用无风险利率+你觉得合适的溢价

还是用历史数据严格计算wacc

本质都是取决于当时的无风险利率水平

所以都是相对的

02

静态还是动态

更进一步地

比如现在静态看上去股票相比于债券比较贵

但你判断利率还会继续下行，而当利率继续下行之后，可能股票就不贵了

或者反过来，现在静态看股票略便宜

但随后利率可能会上行，而股票就会变贵

如果针对个股

则PE的E会随时间而增长（如果负增长也同理）

那么第二年的PE则会降低

对于确定性较强的公司、在市场情绪较好时

可能一次性打满多年的预期

这个时候看静态很贵

那么动态贵不贵呢？

答案是看别的确定性低的股票有没有打满预期

（如果直接说预期打得满就贵，对不起，又犯了绝对化估值的错误）

如果确定性低的股票也打了差不多同样时间未来的预期

那可以说在权益内部看，没有高估

那是不是权益整体高估了？

再跟利率和未来预期的利率走势去比较

就会得出一个大概的结论了

所以去年核心资产抱团的时候

很多人从很早的时候就开始喊核心资产贵

那就是停留在一种静态、绝对的思路上去看

动态看估值，就涉及到对未来的预期

这就是不同行业的估值大相径庭的根本原因

看未来，就涉及到几个要素：

一，未来的增长空间

二，未来的确定性

三，看多长的未来？

和我以前文章（《 》）提到的投资框架

即收益空间（赔率）、概率空间（胜率）、时间刚好一一对应

增长空间、确定性都只涉及到具体个股相关的基本面

而看多长，则同时涉及个股基本面和市场情绪

通常情况下，我认为市场也就看未来半年到一年

也就是说，打满当年的预期，就算合理了

如果打到第二年的预期，可能算是预期打得比较满

不过，在市场狂热情绪，或某些股票确定性非常高的情况下

打到第二年的预期并不算贵，远的甚至能打到未来五年预期

所以你自己的票，能打到几年预期，这就需要一些艺术，去感受市场的脉搏

03

如何比较同行业公司的估值

我记得在很多年前，是教科书或者是一些大佬反复强调

只有同行业的公司估值才可比

因为其商业模式、生意的特点、财务情况等等会比较相似

等于控制住了很多变量

剩下的无非就是谁增速快了，或者确定性强了

如果你搜本节的主题

十有八九你都会搜出来说，龙头公司应该给溢价

但其实4-5年前不是这样的

当时是二三线公司给溢价

龙头公司给溢价的理由是，确定性高，份额会越来越大

二三线给溢价的理由是，增速快

哪个有道理？

其实都有道理

过去是增量经济，小公司增长的确定性也很高

如果确定性差不多，那增速快的公司自然更好

现在是存量经济，各个行业都在供给侧出清

小公司很难活下去，而大公司可以抢占小公司的份额

所以大公司确定性高，同时增速也不慢，当然更好

所以现在会出现质量因子溢价

当然，以上是笼统分析

也要具体看行业所处的生命周期的位置

对于一些朝阳行业，可以理解为是增量经济的逻辑

增速快的可能会享受更高的估值

近几年，在实际操作中，投资者更少去关注行业内的公司估值差异了

大家已经基本形成了龙头溢价的默契

要买就买龙头

所以行业内的对比，更多从基本面上能分辨出谁是龙一谁是龙二就好

甚至可以不看基本面，由估值倒推谁是龙一谁是龙二，然后买龙一即可

其实这种风气反而给一些还在快速增长期的行业的二线品种以大机会

如果能细致跟踪产业，挖掘出一批这样的票可能是能赚到钱的

04

如何比较不同行业的估值

估值，说白了就是未来预期增长的折现

因此以下几方面对估值有重要影响

一，增长的速度

二，增长的质量

三，终局的情况

四，确定性强弱

增速很好理解，增速快的估值当然可以给得高

前面讲过，估值一般看不了太远

假设看一年，今年100x，增速100%，明年就是50x，估值一下子就下来了

研究增速，需要紧密跟踪行业景气度，跟踪公司的高频数据

这是公募基金比较喜欢的路子

增长的质量，这里更多是指依靠什么增长

最好的增长是完全靠内生增长，并且赚的现金基本都是利润

可能差一点的是依靠内生增长，但要做一定的资本开支或者费用开支

以维持在行业内的竞争力

更差一点的是内生增长的钱基本都必须用来进行资本开支以维持竞争优势

那这个企业等于没有什么增长

还有一些企业靠并购来增长，如果并购的价格合适，整合顺利，也无不可

只是这种企业不确定性往往较大，一次并购的成功也不能保证下一次的成功

而如果并购付出过高的溢价，或整合不顺利，那对企业就是毁灭性打击

终局，更多是为了看长期的投资价值

如果是终局竞争格局很差，挣不到钱，或者说挣不到现金流的行业

那在终局的时候，公司不值钱，倒推回来，在发展的过程中可能也很难给到高估值

（当然不绝对，也有例外）

如果终局格局很好，而现在很差或一般，市场可能看不到未来的好，估值很低

往往能有巨大的预期差

这就是靠认知深度取胜

难度比较大

确定性，需要结合商业模式、竞争壁垒等多方面因素考虑

这就涉及到对生意本质的理解，也是属于靠认知深度取胜

一些大家都知道的商业模式、壁垒（如《 》）

是很容易反映在估值里的

要获得超额收益，仍然需要预期差

譬如一般说起商业模式，大家都不喜欢项目制公司

因为一个项目成功不代表下一个成功

最典型的就比如拍电影

上一部是爆款大片，下一部依然可能惨不忍睹

而游戏公司也是这一类

但也有人说了，比如现在的游戏，虽然商业模式一般，但竞争格局好

基本所有游戏公司都是买流量模式，而现在流量很贵很难增长了

靠买量挣钱的时代可能已经过去

当玩家开始注重游戏质量的时候

大家发现全中国就一家认真做游戏的公司

那只要你有这种认真做游戏的态度

哪怕你做出个半成品，玩家一样会买账

所以我们能看到这家公司其实爆款也是一个接一个

要实际投资，看你认不认可上面的话，如果认可，那按照项目制给的估值就算低估

市场可能会证明你是对的

你就赚到了这一波钱

而当市场都认可这个逻辑的时候，这也就被定价在估值里了

不只是壁垒，增速啊、终局啊（如果大家都看得清）也是都会被包含在定价内的

所以通常情况下，高估值（指PE的数值高）有高估值的道理

低估值有低估值的道理

所以高估值不代表股票被高估了

同理，低估值也不代表股票被低估了

具体是低估还是高估，就要去评价，这个估值，程度合不合理

所以大家能看到，对不同行业去给估值， 影响的变量太多

一个行业空间很大，增速也快，但竞争格局比较差的行业

和一个行业空间没那么大，还可以，增速也慢一点，但竞争格局好很多的行业

哪个应该给更高的估值？

我个人是觉得格局更重要，可能应该给后者更高的估值

其实前一个行业我说的是光伏，后一个是化工

但好像目前看光伏的估值还是会高于化工

我也不敢说我一定是对的，市场是错的

所以其实这个难度很大

那如果大家高估值低估值都各有各的道理，又怎么去赚钱呢？

其一，是比市场有更深的认知深度

其二，是比市场有更快的信息

其三，就是利用市场自己出错

市场不会总是那么有效，或者说市场的关注点会受情绪干扰

比如最典型的，市场在16年以前对小盘股非常热衷

固然有政策的原因

但也有狂热情绪的原因

情绪使得大家把增长空间、增速的权重放得过大

而把确定性的权重放得过小

相反，在过去核心资产抱团时

可能确定性的权重又被放得过大

这方面的可把握程度，至少对我来说，会高一些

可能也是大多数既没有超深度的思考能力，又不具备信息渠道的人

想在市场上赚钱最简单有效的办法

05

股票的估值可以跨行业比较吗

我认为可以

有时候不同行业的公司商业模式可能反而是相似的

同行业的公司商业模式反而是不同的

对这样的公司，跨行业的反而是完全可以直接比较估值的

同行业的却不能直接估值

举个例子，招商银行跟别的银行不同

它并不怎么依赖吃息差来赚钱，而是靠财富管理业务

坐拥目前最庞大的高净值超高净值客户群体

收着不打折且完全不给别人分成的手续费

那和银行业的估值就不能相提并论

所以如果看到有所谓的大V拿招行跟别的银行的估值对比想说招行贵的

那就是完全不懂招行、不懂估值

再比如，我在写张坤的文章中提到

张坤认为上海机场是类似微信的平台变现

那么上海机场的估值自然可以类比微信的估值

这二者是可比的

（可比不意味着估值一样，但至少意味着大约知道相对的位置）

顺便提一句市场很多人用的PEG指标

即PE/增速

当其＜1时认为低估

其实没什么道理

这等于默认估值只跟增速相关，并且估值与增速是1：1的关系

这显然违背了上面说的影响估值的众多因素和估值本身的相对性

PEG至多算是一个经验指标

既然是经验，就意味着不总是靠谱的

水平所限，难免有所疏漏，欢迎指正