凭栏：通胀——转嫁给谁？

　　文：凭栏欲言

　　美国国会众议院10日投票通过最终版的1.9万亿美元经济救助计划，将交由美国总统拜登签署成法。这一刺激计划金额相当于美国GDP的13%，计划支出最大项是为大部分美国家庭派发的约4000亿美元直接纾困金，多数符合条件的美国民众可得到每人1400美元的直接经济补助。

　　可想而知，美国家庭收到补助后可能会将其用于消费，推高通胀，抗通胀资产会变得很吸引人；但也可能会将收到的补助投入股市，推高股市等风险资产价格。

　　但无论是抗通胀资产还是抗风险资产，其都具有自我强化特性！一旦新增印钞无法满足两者同时膨胀，两者和平期就会结束，开始争抢存量资金。

　　为什么高印钞与低通胀可以并存？

　　因为股（房）市在抢夺存量资金的战争中赢了抗通胀资产。

　　01

　　除了放水，别无它路

　　在当前的背景下，美国经济其实已经别无选择，只剩下印钞这一条路。利用美元世界货币地位，从其他国家收取铸币税，缓解美国经济难题。

　　继续印钞，美国经济还能苟延残喘；

　　停止印钞，美国经济直接gameover！

　　印钞这张牌，已经是美国经济的唯一底牌。

　　或者应该说，印钞，已经是世界经济的唯一底牌。不外乎美国从世界收取铸币税，其他国家自本国收取铸币税的区别。

　　美元会持续放水，直至通胀失控，这点是没有任何疑问的。

　　02

　　通胀的问题

　　随着十年美债收益率站上1.5%，越多越多的资金开始押注通胀。

　　当通胀预期自我强化时，就会自风险资产（股房等）抢夺资金，这可能会造成风险资产下坠趋势的自我强化。

　　一旦进入这个阶段，印钞就会完全失效，越印钞越会压制经济。

　　2021年会不会进入这个阶段？

　　要回答这个问题，先得回顾下2008年。

　　03

　　通胀转嫁

　　2008年全球大印钞美元贬值，为何是股（房）市上涨趋势的自我强化，而非通胀趋势的自我强化呢？

　　1986年，美国已经形成了对这个问题的深刻认识。

　　1985年广场协议之后，美元对日元贬值，时任美联储主席沃尔克曾经担心美元快速下跌可能导致美国通胀失控。但时任美联储理事马丁则认为美国通胀失控的可能性很低，因为美元贬值将迫使外国出口商降低价格，维持出口规模以保证在美国的出口份额，这会避免美国通货膨胀。

　　事实证明了马丁的正确，1985-90年，世界工厂日本消化了通胀因素，避免了美国的通货膨胀。

　　而正是这一认知强化了2008年美联储的放水胆量。

　　2008年之后，美元大放水，美元贬值，但美国通胀稳定。世界工厂中国消化通胀因素，避免了美国的通货膨胀！

　　中日分别在两个阶段美元贬值阶段消化了通胀因素，压制了通胀的自我加强反馈，导致风险资产（自我加强反馈）对资金具有更高的竞争力。

　　导致高印钞与低通胀并存。

　　04

　　中日如何消化通胀成本？

　　2008年全球大印钞之后，2009年国际油铜价格大幅反弹，实际上也形成了通胀预期。但相当程度上，这种通胀因素被世界工厂中国消化。

　　中国为什么可以消化油铜暴涨？

　　1） 政策补贴（退税降息）等降低了出口企业成本，压低出口价格。

　　2） 中国房价大涨，国内企业通过房产收益补贴常规经营盈利下降，常规经营的盈利下降并未导致企业产能大规模退出，从而将物价压制在低位。

　　对比日本来看，85-90年，日本在广场协议之后曾因对出口企业提供补贴而遭美国制裁，同时日本房价大涨，过程几乎完全相同。

　　压低通胀的主要力量，实际上是世界工厂的房价（股价似乎更难挤出居民需求？）暴涨。

　　1） 世界工厂的居民储蓄大量进入房地产，压制了居民消费（实体物资）潜力。

　　2） 土地（房产）收益补贴企业经营亏损，阻止企业产能退出，增加了供应。

　　3） 供给增加，需求下降，两侧分别发力，将通胀因素消化。

　　4） 辅以政策性补贴压低出口价格，压低美国通胀。

　　1985-1990年，日本通胀成本被转嫁给（买房）居民，通过层层击鼓传花，通胀成本被塞入（房产）最后的接棒者手中。

　　消化美国通胀成本转嫁的，其实是日本房产的最后接棒者（划重点）。

　　05

　　还能转嫁给谁？

　　自目前来看，美国印钞对外转嫁成本（收取铸币税））即是无奈之举，也是唯一途径。

　　但印钞会影响通胀进入上涨自我强化阶段？还是股（房）市进入上涨自我强化阶段？

　　最为关键问题在于，美国的通胀成本能否转嫁？

　　如果通胀成本能转嫁出去，就可以压制通胀自我强化趋势，放大风险资产的自我强化趋势，短时间印钞刺激经济还能继续。

　　如果通胀成本转嫁不出去，目前世界金融资产与实物资产比值已经创历史记录，资金就会倾向于流入实物资产，诱发实物资产上涨自我强化。这将挤压金融资产流动性，导致金融资产进入下跌自我强化。又会诱发金融动荡，金融动荡会驱动美元回流，增加美国本土流动性，美国本土的高流动性会加速通胀预期的自我强化。

　　但美元超发的通胀成本还能转嫁给谁呢？

　　小结：

　　如果没有世界工厂房价的新一波上涨，美元超发的通胀成本就无法转嫁出去。但还有那个国家能承受房价的新一轮上涨？

　　如果美元超发的通胀成本转嫁不出去，印钞已经到了尾声。通胀持续上行可能会颠覆法币的信用本位。

　　这将是法币的末日。

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