立讯精密：中小板市值第一的分析与估值

　　立讯精密自上市以来，10年营收暴涨60倍，已经成为中小板市值冠军，是电子元器件的龙头企业。

　　在此将对立讯精密（002475）的分析分享，只用作自己投资成长的记录和学习交流，不构成任何投资建议。

　　01.

　　主营业务，经营模式，营收结构及行业简况

　　公司主要生产经营连接线、连接器、声学、无线充电、马达、天线、智能穿戴、智能配件等零组件、模组与系统类产品，产品广泛应用于电脑及周边、消费电子、通信、汽车及医疗等领域。公司在中国电子元件行业协会评选的2019年(第32届)中国电子元件百强企业中排名第2位。

　　从营收结构来看，消费电子占比83%，是公司绝对的主营收入来源，但其他业务板块也都属于精密配件领域，是非常专注主业的公司。

　　立讯精密的经营模式跟富士康类似，都是基于国际产业链分工下的代工模式，立讯创始之初曾与富士康在业务方面合作密切，2009年公司几乎一半的营业收入来自与富士康方面的交易。但此后公司收购了一些零部件厂商以及一些与苹果和华为存在交易的企业，这些举措使其不再依赖富士康的经营。

　　目前立讯增长的动力主要是苹果，因为2017年其获得了苹果“AirPods”的生产订单。随后很快便挤掉台湾企业，成为Airpods的主力代工商。2019年公司年度营业收入达625亿元人民币，净利润达47亿元人民币，两者同比增长均超过70%，其中与苹果有关的业务占到营业收入近6成。虽然公司存在依赖特定客户的风险，但市场对其成长充满期待。想象力在于，是否立讯未来会取代富士康？

　　02.

　　公司财务状况分析

　　立讯精密还处在快速成长期，可以通过财务分析了解一下公司的经营和发展变化的趋势，

　　1、通过总资产判断公司实力及扩张能力

　　可以看出立讯精密总资产增长态势良好，公司发展扩张稳定且快。如果未来苹果、华为等厂家更多把代工订单从富士康转给立讯精密，未来发展就更具有较高的确定性。

　　2、通过资产负债率判断公司债务风险

　　立讯精密资产负债率不断走高。但在行业中依然处于一个相对较低的位置，基本无债务违约风险。

　　3、看有息负债和货币资金判断公司偿债风险

　　立讯精密2019年货币资金大幅增加，勉强覆盖有息负债总额，现金占总资产比例较低，公司资金状况依然比较紧张，但已经远远好于同行业的闻泰科技以及蓝思科技了，加之当前大环境背景下政府支持，基本无偿债风险。

　　4、通过“应收应付”和“预付预收”判断公司行业地位

　　{（应付+预收）-（应收+预付）}指标2019年开始有所改善，说明立讯精密占用上下游公司资金的能力不断变强，行业地位有所提升。

　　5、通过固定资产判断公司的类型

　　本数值在30%以下，为中型资产类公司。

　　6、看投资类资产，判断公司是否不务正业

　　立讯精密投资类资产占总资产的平均比例小于4%，说明其对于主业非常专注，公司存货占营收比例自2016年来逐年下降，趋势良好。以公允价值计入损益的金融资产增加15亿，需重点关注。

　　7、通过营业收入判断公司的行业地位及成长能力

　　立讯精密近年营业收入增长速度不断提高，说明公司正在飞速扩张中。公司营业收入远高于同行业同规模的竞争对手，说明其成长性优于闻泰和蓝思。

　　8、通过毛利率判断公司产品的竞争力

　　公司平均毛利率在20%左右，毕竟是下游代工企业，在代工精加工行业算是不错的。

　　9、通过费用率判断公司成本管控能力

　　公司费用率/毛利率在55%左右，可以接受。其中研发费用占比极高，看好其未来发展潜力。

　　10、通过主营利润判断公司的盈利能力及利润质量

　　立讯精密的主营利润率低于15%，经过同行业对比，其8.66%的主营利润率可以接受，配合较高的营收增长率，公司盈利能力和利润质量尚可。

　　11、通过净利润判断公司的经营成果及含金量

　　12、通过归母净利润判断公司自有资本的获利能力

　　立讯精密近年ROE持续上升，说明资本获利能力逐渐变强，投资价值不断提高。

　　13、通过经营活动产生的现金流量净额，判断公司的造血能力

　　公司持续造血能力比较稳定，无流动性危机。

　　14通过分红率判断公司品质

　　立讯精密分红率不高，不过根据其公司特点分析，处于快速成长阶段的公司，降低分红，将现金投入扩大再生产，从长远发展看是好事情。

　　财务上来看，公司的总资产，营业收入， 净利润在高速增长。

　　专注主业，行业地位不断上升，无偿债危机，净利润现金含量和ROE逐年升高。

　　毛利率尚可，毕竟代加工制造业的利润微薄。主营利润率比较低，后续需要持续关注。

　　03.

　　企业及行业分析

　　从历史数据看，立讯精密的上涨还是有业绩增长的基本面做支撑，但未来预期如何？

　　我们可以从行业所处阶段及市场规模、行业竞争格局、企业护城河、企业风险等4个方面去分析。

　　01

　　行业所处阶段及市场规模

　　近年来，传统消费电子终端已逐渐由成长期进入存量竞争阶段。但TWS耳机和可穿戴设备（如apple watch）还在高速增长。

　　以上是立讯精密目前主要业务板块的发展及预期情况。公司其他业务板块，如手机模组产品的无线充电，LCP模组，5G来临之后，客户对LCP的使用将大幅增加，有望继续受益。毫米波天线模组，声学和马达，公司已经进入供应链，有望继续提升份额。

　　而公司本身对于业务的理解和布局则更加长远。针对传统互联产品业务，多年以来，公司在消费连接器领域的优异表现已获得业内的充分肯定与认可，但基于消费电子互连产品的需求饱和、接口归一化、消费电子连接传输无线化，公司在多年前已将互连产品布局领域转至通信、汽车、工业、医疗等市场。

　　也就是目前只占业务板块17%的其他互联产品配件业务，这些市场将随着通信环境升级，产品需求的技术门槛、需求量将持续升级扩大。从这两个方面来看，立讯精密的增长空间上限还很大。

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　　行业竞争格局

　　在传统消费电子行业，立讯精密的存量竞争主要对手是其他代工企业。代工模式是国际产业链分工的产物，根据MMI所做的EMS企业排名，全球五大代工企业分别是鸿海集团（富士康），和硕，美国的捷普电路，伟创力，台湾的纬创，其中三家企业来自台湾省。

　　2019年的营收，富士康1767亿美元，和硕455亿美元，纬创292亿美元，立讯精密89亿美元。立讯精密的体量和其他企业相比还较小。

　　立讯精密的市值虽然已经超过富士康，但这只代表资本市场对其发展预期的认可度更高。想要超过传统台湾代工大企业，还需要在存量竞争，研发投入，国际市场等多方面发力。近年来立讯精密对研发费用的高投入，苹果公司有意改变过于依赖富士康的局面而对立讯的扶持，富士康印度建厂一波三折，对立讯精密的进一步发展都存在相当程度的利好。

　　所以资本市场对于立讯精密是更看重其发展和成长性，是一家值得持续关注的企业。

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　　企业护城河

　　尽管立讯的研发投入持续增加，它持有的专利资产却不多。截至6月21日，专利申请共1788件，其中发明专利仅有143件。这与富士康的47w+件专利相比是数量级上的差距。

　　立讯精密的管理层很优秀，但这不能成为牢固的护城河。目前来看，立讯主要的护城河还是在于行业内领先的制造能力和成本控制能力。对于这种与大客户依存性非常强的关系，转换成本不能从客户的角度来说，而是要从供应链上游的企业需求来看。在未来的短期时间内，还看不到其他企业强势取代立讯精密成为苹果机华为等大企业新的重磅供应商的可能。

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　　企业风险

　　(1)宏观经济波动风险

　　当前国内、外宏观环境存在较多不确定性，全球疫情蔓延、中美贸易摩擦等。宏观环境的不利因素将可能使得全球经 济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响。若宏观环境的不确定性长时间无法得到有效控制，则相关影响将给行业带来一定冲击和挑战。

　　(2)汇率风险

　　目前公司境外收入占营业收入比重较大，主要以美元结算。2017年-2019年，公司境外销售额分别为1,936,907.15万 元、3,201,076.19万元和5,746,538.38万元，分别占主营业务收入的84.85%、89.29%和91.92%。汇率随着国内外政治、经济环境的变化而波动，当汇率出现较大波动时，汇兑损益对公司的经营业绩会造成一定影响。

　　(3)风险管理

　　公司近年来处于高速发展阶段，不断在消费电子、通信和汽车等领域进行业务拓展，体系内经营主体较多且相对分散，加之中美贸易摩擦与全球疫情的冲击，客户对公司产能布局国际化程度要求越来越高，这些都对公司经营管理能力及优质人才储备提出了更高要求。若公司管理水平不能支撑自身规模的快速发展，公司将面临一定的管理风险。

　　(4)客户相对集中的风险

　　目前，公司客户集中度相对较高，并且短期主要集中在消费电子领域。若重要客户发生严重的经营问题，公司也将面临一定的经营风险。

　　04.

　　企业增长率及估值预测

　　对于快速成长期的企业，如果用制造业合理市盈率来估值，恐怕会与资本市场的认知相去甚远。所以市盈率采用近5年平均市盈率40，净利润增长率第一年采用2020年四季度53%，后期下降为30%（约为airpods的销售增长率）来估算未来成长。

　　参考文献：

　　《立讯精密工业股份有限公司2015-2019年年度报告》