股市，万一走熊了呢？

前天的文章，关于中国信用环境+货币政策的四种组合，与股票牛市或熊市的关系，并没有说透，所以，今天继续啰嗦。

关于所谓“信用环境”与“货币政策”，具体都是代指什么东西，有兴趣的话，请移步：“最新的印钞数据，告诉你了什么？”

在这里，我直接用社会融资增量的年化增速，来代表信用环境的宽松与否，只要社融增量的年化增速快速抬升或维持正值，我就认为，此后1-3个月内是信用环境宽松，反之，如果是年化增速快速下降或维持负值，则是信用环境紧缩——分别对应着“宽信用”和“紧信用”。

自2012年开始，中国才有关于月度社会融资规模增量的数据，年化增速从2013年才开始有数据，所以，关于信用环境状况，我们不妨从2013年算起，因为月度的数据变化太大，而社融增量影响会滞后1-3个月，所以，我采用同比去年同期3个月总增量的增速，来确定信用环境宽松与否。

统计社会融资增量数据的增速，我们可以把过去8年做如下阶段划分：

关于货币政策宽松与否，本质上说是政策利率的高低，我直接用十年期国债收益率代替。

从2013年初开始算起，如果收益率持续抬升，我就认为此阶段货币政策收紧，如果收益率持续下降，我就认为货币政策宽松，分别对应着所谓的“紧货币”和“宽货币”。

国债收益率的趋势性非常明显，忽略那些短时期的较小波动，划分不同阶段如下。

关于股市的状况，我采用与沪深300指数的标的基本重合的中信标普300指数，将其2013年初迄今的走势画出来。

把股市相应的阶段，与信用+货币的宽紧组合对应，就能看到一些有趣的东西了。

总结下来，我们可以发现：

宽信用之下无熊市，紧信用之下无牛市。

相比之下，货币利率的宽松与否，反而没有那么重要。

你可能会说，我仅仅统计了2013年以来的股市情况，数据时间段太短，不具有说服力。

不要紧，有人利用M2的增速数据作为信用松紧代表，用银行间7天质押式回购利率，作为货币松紧的代表，对2003-2019年我们大A股的牛熊、信用环境、货币利率进行统计，数据结果是下面这个表格。

大家想象中，一般认为只有在宽货币+宽信用的条件下，才会出现股市的大牛市，但实际上，不管小牛市还是大牛市，大多数牛市，反而都是出现在紧货币+宽信用的组合中。

过去5年，我们大A股走牛的2016年2月-2018年1月、2019年1月-2019年4月、2019年9月-2020年1月、2020年4月-2020年12月，也都发生在这种组合下。

原因何在呢？

我狠狠地陷入了沉思。

央妈和政府一方面放开融资，拼命为社会释放信用，另一方面在货币上装模作样地收紧，但因为信用货币体系下央行所操纵的利率上涨，从来都是缓慢而又轻微的，所以，银行、企业和居民，此时都会选择大肆进行信用扩张。

用股票估值最经典的DDM模型（dividend discount model，股利贴现模型）来看，宽信用，是在增加股票的分子项（企业赚钱能力增加），而紧货币，是在增加分母项（利率成本增加），但因为政府和央行在提高利率方面如同蜗牛爬坡，只要分子项的增长速度超过分母项的增长速度，就会增加股票的内在价值，股市当然会进入涨涨涨、涨涨涨的模式了……

反过来，只要在紧信用条件下，无论是宽货币还是紧货币，熊市出现的概率都比较高，原因也不难猜测，因为紧信用的表现就是信贷规模萎缩，而信贷规模变动，通常是GDP和企业赚钱能力的领先指标，于是，在紧信用之下，熊市自然频频扣门。

根据我“最新的印钞数据，告诉你了什么”一文中对于最新央行公布金融数据的分析，2021年，中国极大概率会出现紧信用+宽货币的组合。

另外，根据我们在小红圈发布的数据，无论是上证50指数还是沪深300指数，其估值都在迅速上升，2021年初的上证50指数，估值已经全面超越2015年的大牛市，沪深300指数，估值也全面超越2017年的慢牛和结构牛。

各类基金机构抱团的大票，以上证50为代表，其净资产收益率（ROE）已经等于2007年秋季超级大牛市的水平，有人就说，这是中国有史以来第一次出现大蓝筹的估值泡沫。

从历史上看，现在股市里真正算得上估值低一点儿的，其实是以中证500为代表的小盘股，但这几年来，这些小盘股因为涨幅很小，一直被基金们所厌恶……

正因为大票估值高企，根据我们在小红圈持续发布的上证50、沪深300和中证500的ROE及股权风险溢价历史数据，沪深300和上证50的股权风险溢价率都在快速下降，上证50和沪深300的股权风险溢价，都在接近2017年底和2015年年中的水平，这显然不是什么好消息。

（关于股权风险溢价的含义，请参照：指数基金投资的三重境界）。

这很可能就意味着，2021年开年以来的A股上涨，大概率只是最后的表演，我们大A股的大跌，可能正在打包过程中，等到了合适的时机，也许是春节前后，就会快递给广大股民们了。

在这种情况下，还有如此多的人看好和鼓吹A股，可能都是梁静茹给的《勇气》了。

当然，如果你认为，有了大家的买买买和信心加持，我们大A股，2021年就是能超过2015年的大牛市顶点和2017年那样的慢牛顶点，那也随你咯，毕竟，未来，一切皆有可能，市场情绪是谁也捉摸不透的，短期内，我的判断出错次数也很多。