张晓燕：证券市场做空制度该不该限制——美国证监会做空制度改革的溢出效应分析 | 论文故事汇

文/清华大学五道口金融学院副院长张晓燕

导语

做空制度早成为全球各国金融市场制度的基石。不断结合国际经验，制定和完善中国证券市场的做空制度，是中国证券制度市场化改革的一个重要课题，也是中国证券市场走向成熟和国际化的必经之路。本论文细致研究了美国2005年到2007年美国证监会做空制度改革的经济影响，对中国融券制度改革提供了重要的借鉴意义。

做空制度与提价交易规则的诞生

中国的做空制度主要以融券交易制度为主，是指投资者提供一定数量的保证金，由证券公司为投资者垫付部分交易资金以供其购买证券，由投资者在约定期限内偿还同等数量的资金，并支付一定利息的证券交易方式。买空制度允许做空投资者在观测到股票价格脱离基本面时，在市场上卖出股票份额，为市场提供流动性。这种流动性的供给能够改善股票的定价效率，从而达到抑制股票泡沫的功能。因此，全球绝大部分证券交易所都允许做空制度的存在，中国A股也在2010年正式引入了融券制度。截至2020年1月，A股可融券股票数量达到1600只，市场融资融券标的市值占总市值比重达到80%以上。

但做空制度也是一把“双刃剑”：一方面，做空制度允许做空投资者在股票价格大幅偏离基本面市场过热时，进行卖空交易来抑制市场投机行为，使得股票价格更加理性。另一方面，做空制度在股灾期间的破坏力也非常惊人。在股灾期间，当市场股票价格非理性下跌时，做空投资者能够通过卖出股票获利，这样会进一步加剧股票价格的下跌，最终可能导致股票市场崩盘的发生。事实上，发生在1929年10月29日的美国股市大崩盘或许是金融世界遭受过的最大灾难、美国证券史上最大的股灾，而这个股灾背后做空制度就是一个重要的推动力量。

美国在1929年股灾经历了做空制度的负面影响后，美国证监会紧急制定了对股票做空制度的限制措施，最终在1934年出台了“证券提价交易规则”。这个规则要求做空投资者卖出股票的价格必须高于市场的最近交易价格，这样的规定使得当股票价格在连续下跌时，融券卖空的股票报价必须高于市场的最近交易价格。规定的好处在于这不仅能够抑制做空制度对于股价连续下跌的助力影响，同时也保留了做空制度对于股票泡沫的抑制作用。

70年后提价交易规则是否依然有存在的必要？

2000年以前，美国的股票交易所采用的都是分数的报价方式，股票的最小变动单位是1/8或者1/16。2001年交易所实施电子交易化后，股票报价方式全面改为小数报价，股票的变动单位变为了1美分。这个变革导致要确保特定的卖空交易实际上是在上升过程中发生，变得更加困难。从而引发了对“提价交易规则”有效性的质疑，为了检验70年后该规则是否还有存在的必要，2004年7月美国做空监管条例SHO（Regulation SHO，SHO为监管条例代号，可以理解为Short-sell的缩写）试点项目正式启动。

美国证监会实施的SHO试点项目是基于随机对照试验思想，通过随机将股票分为两个部分：一部分股票取消规则（这部分称为试点组或实验组），另一部分股票维持规则现状（这部分称为非试点组或对照组）。通过比较实验组和对照组股票在取消规则卖空交易的变化，从而获得“提价交易规则”对卖空交易的影响。2005年5月美国SHO试点项目正式实施，试点项目在罗素3000指数成分股中随机挑选了1000只股票作为实验组，取消了这些股票的“提价交易规则”，使得这些股票能够在任何价格变化时随时被卖空。剩余2000只作为控制组，继续维持“提价交易规则”。2007年7月，剩余2000只控制组股票的“提价交易规则”也进一步取消。

图1描述了2005年取消股票的“提价交易规则”的影响。从图1中能够获取以下三点信息：一是在2005年5月政策发生前，实验组股票和控制组股票的卖空交易比例相近；二是在政策发生后，实验组股票的卖空交易比例上升，这是说明取消股票的“提价交易规则”会降低卖空交易的约束，从而增加股票的卖空交易；三是需要特别指出的，在政策发生后，控制组股票的卖空交易比例在下降，这可能是由于卖空投资者们更加偏好去交易卖空限制取消的股票导致，这也被称为“替代效应”。（除了基于图表直接说明结果外，文章还设计严谨的双重差分计量模型进行实证检验，实证结果也支持了以上发现。）

图2描述了2007年进一步取消控制组股票的“提价交易规则”的影响。从图2中可以看出，一是在2007年7月政策发生前，实验组股票和控制组股票的卖空交易比例存在显著区别，实验组的股票由于在2005年卖空约束被取消，导致这部分股票的卖空比例显著高于控制组股票10%左右；二是在政策发生后，控制组股票的卖空交易比例上升，这是说明取消股票的“提价交易规则”会降低卖空交易的约束，从而增加股票的卖空交易；三是非常有意思的在于，在政策发生后，实验组股票的卖空交易比例也在上升。从理论上来说实验组股票的卖空限制早就取消了，并且在2007年前后并没有发生变化，所以从直觉上来说实验组股票在2007年的卖空比例不应该发生变化才对。为了进一步探索这背后的原因，文章进一步从溢出效应的视角给出了解释。

2007年政策潜在溢出效益的来源：一篮子指数做空

为何不受2007年政策影响的1000只股票做空比例也在上升？一个可能的解释是：当罗素3000指数所有股票的卖空约束全部消失后，涉及多只股票的一篮子指数做空策略的实施变得更加简单方便。以罗素3000指数做空为例，当指数期货的价格比现货市场价格要便宜时，指数做空投资者会选择买入罗素期货，卖空一篮子罗素成分股现货股票。当“提价交易规则”约束在罗素3000指数中全部取消后，整个市场上针对罗素3000指数全部成分股的卖空策略就会上升，从而推动原来1000只股票做空比例也在上升。

为了验证以上解释是否正确，论文设计了严谨的计量模型进行实证检验。实证的核心想法在于如果卖空一篮子的量化交易真的增加了，那么在2007年以后，控制组和实验组股票卖空交易的共同变化趋势就会上升。基于此，文章基于交易所个股15分钟级别卖空交易高频数据，计算了控制组和实验组股票卖空交易的相关性。根据研究结果可以发现，在2007年7月政策发生前，两组股票卖空交易的平均相关性只有0.79左右，而在政策发生后，两组股票的平均相关性上升到了0.96左右。实证结果支持了文章提出的解释。

除了关注政策对于卖空交易的影响外，文章还基于各种不同的流动性和波动率度量指标，检验了减少卖空限制对于股票市场效率的影响。研究发现，当减少卖空限制后，市场的卖空交易上升，市场股票交易的波动率也随之上升，股票市场流动性会下降。

对中国股票市场做空制度的启示

做空制度早成为全球各国金融市场制度的基石，其作用在于能够提高股票市场信息传递的效率，揭露上市公司虚假信息，发现估值过高的股票，挤出泡沫，让金融市场得以健康的可持续发展。不断结合国际经验，制定和完善中国证券市场的做空制度，是中国证券制度市场化改革的一个重要课题，也是中国证券市场走向成熟和国际化的必经之路。论文研究表明，适当减少卖空制度的约束，能够有利于做空制度发挥其正面影响，提升市场效率。我国做空改革必须同时考虑到制度改革带来的直接效应和间接效应，才能保障我国证券市场的健康繁荣发展。

本文刊发于《清华金融评论》2020年10月刊，2020年10月5日出刊，本文编辑：谢松燕。原论文《证券市场做空制度该不该限制——美国证监会做空制度改革的溢出效应分析》（Potential Pilot Problems: Treatment Spillovers in Financial Regulatory Experiments）由作者与新加坡管理大学李光前商学院教授艾克哈特·伯马（Ekkehart Boehmer）、美国哥伦比亚大学商学院教授查尔斯·琼斯（Charles M. Jones）合作完成，发表于《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）2020年第1期。本文由清华大学金融科技研究院鑫苑房地产金融科技研究中心博士后吴辉航翻译整理。