凭栏：外升内贬如何拟合？

　　文：凭栏欲言

　　人民币（名义）汇率再创近两年半新高。

　　但购买力（真实汇率）呢？

　　2020年前10月累计，中国货币购买力贬值（CPI涨幅）3.04%，美元购买力贬值1.22%。

　　人民币汇率相对于美元升值，但人民币真实汇率（购买力）相对美元贬值。

　　名义汇率涨而真实汇率跌（背离），这是外升内贬。

　　01

　　灰犀牛——背离造

　　资产价格泡沫的表现之一，就是资产价格与商品价格的背离；

　　汇率泡沫的表现之一，就是名义汇率与真实汇率（购买力平价）的背离。

　　有背离就必然有拟合。

　　背离过程是灰犀牛的生成过程，拟合过程就是灰犀牛的冲击过程。

　　唯一可以防范灰犀牛的手段，就是不要让灰犀牛生成！

　　而一旦背离产生，灰犀牛生成，所谓的防范办法就只能是拆东墙补西墙，越拆窟窿越大，直至无墙可拆。

　　02

　　背离相互制约

　　资产价格（房价等）与物价的背离能否得以维持，这是一个水量在不同领域的分配问题，政策上有极强的操控性（可以参考涨价去库存），但水量分配的前提是能不能将足够多的水拦在境内；

　　名义汇率与真实汇率的背离能否得以维持，关键在于能不能遏制住印钞欲望。

　　中国当前所面临的最严重的问题，就是两个背离开始相互制约。如果遏制不住印钞的欲望，则很难将水拦在境内。

　　03

　　疫情的助攻

　　相当明显，2020年蓄水于境内的难度，相较于2019年大为减轻，何种因素做出了关键助攻？

　　是疫情！

　　为什么要蓄水于境内？无非是为了稳定资产（房产、股票都要稳）价格，防范冲击经济。但这种蓄水于境内的模式加大了通胀及汇率的压力，内外压力差让人民币贬值压力很大。

　　自2017年以来，人民币将水拦在境内手段频出，主要从两个方向上发力：

　　1） 压缩出水口。

　　2） 加大金融开放，刺激热钱流进。

　　但仍无法充分缓解压力，人民币汇率最终在2019年8月破7。

　　疫情的发生至少从4个方面有利于实现将水拦在境内。

　　1） 减少了非法外流。疫情封关，蚂蚁搬家式资本外流的口子被扎紧。

　　2） 扩大货物出口。疫情对海外生产造成极大创伤，而中国生产受到的影响较小，非常有利于中国货物出口（人民币升值则使得出口优势有所下降），数据显示中国出口从5月开始反弹。

　　3） 大幅压缩海外旅游支出。中国国际收支平衡表数据，2019年2季度，中国服务贸易逆差658亿美元，而2020年2季度为295亿美元，单季度逆差压缩363亿美元。其中，海外旅游逆差是服务贸易逆差的大头，旅游逆差同比大幅压缩超过六成（压缩额度235亿美元）。

　　4） 货币竞争压力下降。疫情对海外的冲击更加严重，导致海外货币政策宽松力度更强，人民币货币竞争压力相对下降。

　　疫情是（短期）将水拦在境内的最大助攻，进而打断了名义汇率与真实汇率的裂口压缩进程。

　　疫情之前，人民币蓄水于境内一度只能采用外储硬拉模式。而疫情的助攻让人民币蓄水于境内难度下降。

　　6月开始，蓄水于境内大获成功，随之内外压力差扩大，人民币名义汇率与真实汇率裂口扩大，这又需要中美息差的持续扩大作为撬开裂口的支点，使得中国货币难以放松。

　　5个月后，2020年11月，信用债市场恐慌刺激信用收紧，央行紧货币演变为紧信用。

　　04

　　路线选择？

　　一般来说，宽（紧）信用指的是社会融资规模，社会融资规模有下降趋势就是紧信用。而货币指的是央行利率，利率升高就是紧货币，反之就是宽货币。

　　央行利率降低会在一段时间之后刺激信用扩张（而非同步）。反之，央行利率收紧则会在一段时间之后导致信用收紧。

　　这种非同步的现象，就此形成货币与信用的四象限。

　　2020年6月份，央行货币政策边际收紧，2020年11月，开始影响信用收紧。就历史转换来看，至少半年内，信用收紧已是既定事实，央行只能在货币上作出选择。

　　那么当前央行有且只有两条路线可以走：

　　1） 宽货币+紧信用。央行货币政策调向，放宽货币，一段时间（半年以上）后传递至信用市场，驱动信用市场重新扩张，缓解资产价格和债务链问题。

　　2） 紧货币+紧信用。如果货币政策无法放宽，那么信用市场将持续收紧。再次进入去杠杆阶段，资产价格和债务链将受到严重冲击。

　　显然如果选择半年以上的宽货币，中美息差将就此收窄。外升内贬模式缺少中美息差作为支点，缺口将自动拟合，路径或如下：

　　名义汇率趋向真实汇率（汇率贬值）——资金外流（凶猛）——通胀凶猛——资产泡沫爆破（幅度较小）

　　这类似于莫斯科模式。

　　而如果选择选择紧货币模式，信用将持续收。路径如下：

　　资产泡沫爆破（大幅）——通胀稳定——跨境收支平衡——人民币稳定。

　　类似于东京模式。

　　当然，两者中间还有中间模式可选，目前中美十年国债息差小幅收窄10基点，显示出一些中间模式迹象。

　　央行会如何选？已经到了关键转折点！

　　END