从NAGA项目退得风光，看存量资管运作路径 | 商办资管

作者丨陈剑誉 编辑丨马丹凤 排版丨马丹凤

来源丨地产资管网（ID：thefutureX）

在商业不动产资管领域，“募投管退”全链条中的每一个环节，都是产品价值能够得到最大化释放的保障。能够完整走完全链条的企业，一定有其独到之处。

2020年3月，景瑞不动产操作的“景瑞上院”项目（下称“NAGA项目”）以4.76亿元价格实现退出，相较2018年3月的2.52亿收购价，增值幅度达到89%。一时间，这个位于北京东城二环内、通过法拍途径获得、建筑面积5768.35平方米的商业项目，在当下国内存量不动产不温不火的“佛系”态势下，可谓一枝独秀。

本文试从NAGA项目投、融、管、退各环节切入，深挖景瑞不动产的开发理念与运营实操，以解答89%增值幅度背后，不只是运气。

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房地产下半场，存量资管之战

2017年，景瑞控股提出由传统开发商向资产管理服务商转型，确立了五大板块业务。2020年3月，景瑞控股旗下“锴瑞办公”和“悦樘公寓”两大平台整合，升级为专注存量资产管理的景瑞不动产平台。

向不动产资管平台转型，并不止景瑞一家在尝试。数据显示，目前百强房企中，60%以上的企业都在积极抢占特色小镇、商业地产、文旅地产、养老地产、社区服务等领域。

房地产企业转型背后的逻辑正是国内房地产行业开始从增量市场转变为存量市场的结果。

过去10年，房地产行业的火爆发展促使众多投资商、开发商纷纷入局商业地产。数据显示，国内办公物业供应从2010年的0.5亿平方米增长至2019年的3.5亿平方米，10年增长6倍；商业物业供应从2010年的1.3亿平方米增长至2019年的5.4亿平方米，10年增长3倍。

供应爆发的同时，是跟不上的需求。数据显示，目前国内重点城市中写字楼空置率超过安全线的城市近8成，人均商业面积1.8平方米，也超过国际标准，各方面供应过剩压力明显。

同时，各地政府越来越将商业地产作为区块价值提升的法宝，传统的住宅开发商们不得不在进行住宅开发的同时，配建大规模的商业地产。这种情况下，大多数开发商对于商业部分并没有硬性的单独的回报率要求，而是结合住宅部分综合起来测算回报率。结果是，大量商业项目从一开始就定位于散售，而不是经营。许多商业项目粗放经营，能耗运营成本高，但租金水平低，经营现金流和投资回报率处于较低水平且不断下降，完全没能释放出商业资产真正的价值。

正因为如此，挖掘存量不动产的潜在价值就变得大有可为。市场认为中国房地产的下半场中，存量不动产的运营和管理是当之无愧的主角。

于是，大量房地产企业期望通过不动产资产管理模式实现转型，一方面通过前端基金式的主动化管理，获得物业项目的运营权，另一方面通过后端的资产管理，获取资管费用，并在退出时获得更高的增值收益。

这就是大多数房地产企业的不动产资管模式，通过重新定位来提升存量物业资产价值。具体操作为，房地产企业资管平台通过自有资金或资金模式收购存量物业项目，买下来之后通过资管平台自己的改造、经营的能力，把存量物业的租金提升上去，让这个租金相对应的资产价值能够增值，最后通过卖出退出实现增值收益。

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渠道有限，高回报退出是偶然？

景瑞不动产认为，虽然NAGA项目具有一定的项目特殊性，但从法拍获取至如今的成功退出，NAGA项目代表了景瑞不动产大资管模式迈出的第一步，为走通存量资管领域“募投管退”的路径奠定了一定的基础。

一直以来，因公募REITs未能推出，国内商业地产的退出渠道十分有限，通常只能通过大宗交易市场退出，而相比于住宅交易市场的火爆，商业地产交易市场要冷清很多。

据戴德梁行统计数据，2019年中国大宗商业地产投资年度累计交易金额2876亿元，较2018年下跌3.5%，相比较于目前国内万亿级别的存量物业规模，大宗交易市场流动性明显不足。

从业态来看，2019年大宗交易市场办公占比53%，综合体占比31%、商业占比9%、工业物流占比4%、公寓占比2%。从区域来看，上海和北京两地的大宗交易占据2019年总交易额的67%，与上一年基本持平，仍是中国区的投资重点。

也就是说，存量不动产项目要想退出，大概率只能局限于北京上海的办公市场了。

对于NAGA项目的成功退出，景瑞不动产认为，退出的过程中并不像大家想象的充满偶然性。“NAGA项目位于一线城市的核心地段，改造有亮点，招商管理有亮点，退出时的意向客户还是蛮多的，退出周期中接触了大概有两三百组意向客户，有二三十组进入了二轮谈判。”景瑞不动产总裁耿俊峰认为，NAGA项目的退出，在于景瑞不动产的投融能力贯穿了“募投管退”全链条，对于资产的价值，站在投资人视角进行全盘考量，能够从项目获取前期便有效研判退出的周期及路径。

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合理定位，“以退为投”策略奏效

也就是说，景瑞不动产在投资项目之前就在思考退出问题——“以退为投”。

一方面，目前景瑞不动产的不动产资产获取核心，采取“深耕一线核心城市，机会性进入强二线”的整体策略。而在一线核心城市中，项目的标准——“核心区域+产业资源+轨交”，又成为城市选择之外的又一判断依据。

自2017年2月，景瑞不动产在北京陆续收购的三全公寓、科技园、NAGA上院及中关村悦莱等项目，都位于交通便利、配套成熟的城市核心区域。2017年收购的上海中山公园项目则位于中山公园核心，选址十分优越。

另一方面，景瑞不动产将投资不动产项目定位于2万平方米以下的办公和公寓，这主要是因为这种项目在北京和上海，可以辐射周边，有很多潜在需求客户，也更适合客户投资。而这一投资定位也与目前国内大宗交易市场格局相吻合。

此外，在景瑞不动产看来，重资产是全球趋势，也是中国房企未来趋势。根据景瑞官网披露，仅公寓业态，景瑞不动产目前就已在北京、上海、苏州和杭州开发了13个项目，除最先开业的2个是轻资产项目外，其余都是重资产外拓项目，收购金额近30亿元。

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自有资金投入不可持续，融资难题如何解？

作为重资产模式玩家，通过自有资金100%投入显然不可持续。而从“募投管退”全链条来看，在前期投入大、盈利模式尚未明晰、投资周期过长的不动产资管领域，融资需求将是一个核心问题。

从NAGA项目来看，作为景瑞不动产战略转型培育期的首批项目，完全是自有资金投入。景瑞不动产期望通过前期成功案例的落地，在1-2年时间内，做出成熟业绩，以此来打通“募”的环节。景瑞不动产表示，NAGA项目退出之后，不少知名机构已表达了合作的意向。

但在市场人士看来，目前国内存量物业的租金收益远低于资金要求的回报率，在没能实现“退”的闭环时，资本方是不大愿意参与投资的。

所以，偏债务融资仍是目前不动产资管平台的主流模式。

比如，景瑞不动产完成收购三全公寓后，采用资产证券化形式进行融资。2018年3月，“华夏资本-优钺-景瑞三全公寓资产支持专项计划”发行规模7.2亿元（优先级6.84亿，次级0.36亿），发行利率6.6%，期限12年（3+3+3+3年），成为北京首单长租公寓CMBS。

在偏债务的融资模式中，CMBS 和类 REITs是目前不动产资管平台的主要融资模式。CMBS 和类 REITs 均以写字楼、商场、酒店、公寓、物流地产等商业地产未来收入（租金、物业费、管理费等）做为基础资产，期限15年以上为主（存量分别占62.5%、55.7%），增信措施较丰富，包括优先/次级分层、超额现金流覆盖、差额支付承诺、流动性支持、资产抵押担保等。

据不完全统计，2019年国内发行CMBS合计49单，发行总额为969.48亿元，类REITs产品发行金额310.4亿。根据睿和智库统计，目前国内已发行的类REITs产品票面利率平均约为6.13%，CMBS产品发行利率约为5%。显然，债务融资成本并不低。

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价值提升，做出现金流是核心

面对偏高的债务融资成本，所有市场的共识是，不动产资管的核心在于提升存量物业资产价值。

对于商业地产的资产估值，有一个基本公式：valuation=NOI/Cap rate。NOI是指营运利润，是商业项目未剔除利息、所得税，且不考虑公允价值变动损益和折旧的年利润。Cap rate为资本化率，一般受到区域市场的影响，一般来说，越是成熟的市场，Cap rate越低，越是不成熟的市场，Cap rate越高。也可以从资本方要求的回报率来理解Cap rate，在成熟的市场，资本方要求的回报率较低，Cap rate相应较低，因此愿意承担更高的购买价格，反之，要求的价格较低，Cap rate相应较高。

显然，对于不动产资管来说，Cap rate是由市场决定的，要想提升物业的价值，核心是要提高NOI。一是想办法提高物业收入，最主要的是租金收入；二是要节减运营费用，包括物业费用、推广费用、人力费用等。

简单来说，对于不动产资管，需要把项目现金流给做出来，通过现金流提升资产价值的变现能力，才是资管的核心能力。

从NAGA项目来看，2018年3月，景瑞不动产通过法拍方式获取北京NAGA上院项目，原本是住宅楼的会所配套，收购后重新定位为二环里面的“园区办公”，项目改造投入2600万元，改造周期96天，并于2019年5月开业，并实现3300万人民币的年租金收入，相较于投入成本，租售比达到11%，即便相较于退出时的4.76亿出售价格，租售比仍可达到6.93%，仍大幅高于市场平均水平。显然，通过“管”的环节，NAGA项目的资产价值得到了极大的提升。

然而，一个无法忽视的事实是，我国商业物业运营收益率普遍偏低，租金收益率低于资本要求的回报率。以上海为例，核心地段物业资产净回报率仅3.9%-4.2%；非核心区域资产净回报率4.0%-4.5%。而造成租金收益率低的一个重要原因是资产的价格增长过快，远超过资产运营的租金收益增速。

对资本方而言，不动产资产投资的吸引力更多来自于价格增值的潜力，而不是经营性租金收益。也正因为如此，NAGA项目之所以能够获得可观的收益，一定程度还在于项目的收购价格具有优势，项目来自于不良资产的司法拍卖渠道，具有一定的折扣额度，导致退出时的增值幅度较高。

对于未来，不动产资产价格急速上涨的可能性已经不大，租金的增速有望超过价格的增速，带来的结果是资产的价值将更多通过运营才能体现。彼时，或许才是不动产资产管理模式大放异彩的时候。

9月4号，我们将为您奉上“商业不动产证券化趋势暨第二届中国购物中心资管峰会”。有空过来喽喽？！

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