上海凯鑫IPO：人均创收300万创利近70万，效益极度依赖有限客户

撰文｜徐龙捷 编辑｜王思雪

在册员工87人，却人均创造出了近70万的净利润，甚至超过了不少商业银行。这家公司就是创业板受理企业上海凯鑫分离技术股份有限公司（下称：上海凯鑫）。

这并非上海凯鑫第一次冲击IPO了，2017年6月上海凯鑫就向证监会递交了招股书，于2018年1月获得证监会反馈意见。不过，同年3月上海凯鑫又撤回了上市申请文件，宣告IPO终止。三年多过去，这家公司终于要接受深交所创业板上市委员会的审议了。

作为一家科技企业，如今的上海凯鑫能否继续保持人均高创利的前进势头呢？其业务回报能力与成长性又是否能达到投资者的期望呢？

外包中间生产，人均创收近300万、创利近70万

上海凯鑫系一家技术型环保公司，主营业务是膜分离技术的研究与开发，为工业客户优化生产工艺，提供减排降耗和废弃物资源化综合利用的整体解决方案。

图片来源：企业招股书

根据最新披露的招股书显示，2017-2019年上海凯鑫营业收入分别为1.19亿元、1.97亿元、2.61亿元，净利润分别为0.28亿、0.42亿、0.59亿，实现了营收利润双增长。

与此同时，《蓝筹企业评论》发现，这家公司的员工数一直处于两位数，但却创造了不菲的利润。2017年至2019年，上海凯鑫人均创利数持续上升，截至2019年末，该公司人均创利数达69.12万元。

在招股说明书中，上海凯鑫为自身精简的人员结构做出了解释称：公司主要专注于具有较高附加值的微笑曲线两端，即前端的膜分离技术研发和整体解决方案设计，以及后端的技术推广及产品销售，中间的生产加工及安装环节通常采取委外加工或外包方式完成，从而可大幅减少公司生产类固定资产的投入及生产人员配备，减轻公司生产经营的资金压力，提高资产的运营效率。

那么，这家不足百人的公司真的如上海凯鑫所说，牢牢占据了微笑曲线的两端吗？

研发投入减少，高管集体加薪

从前端来说，尽管公司称自己属于技术密集型、研发驱动型企业，每年需要持续保持对新技术与新工艺的研发。

但根据实际情况来看，公司的研发投入占营业收入的比例也是逐年下降的，2017年到2019年分别为6.34%、5.97%、4.92%。而公司的管理及研发费用率也是连续三年缩水，分别为15.83%、11.40%、9.22%，2018和2019年更是低于行业平均值。

对此，上述负责人表示，2019年费用偏低主要是因为津膜科技、博天环境和万邦达2019年收入有所下滑，所以其管理费用及研发费用率偏高，从而拉高了平均值。

而根据国家知识产权局数据，2017年至2019年，以上海凯鑫分离技术股份有限公司为主体的专利申请与报送都显著低于久吾高科、三达膜、博天环境等竞争对手。

而在研发投入缩水、专利申请疲软的情况下，上海凯鑫公司高管的薪酬却是实现了连续上涨，从2017年的323.68万上涨至2019年的566.5万。公司实现盈利为高管增加薪酬本无可厚非，但与之相对的是，公司欠缴员工“五险一金”，该欠缴数额由2017年的58.07万上涨至2019年的81.58万。

面对该情况，上海凯鑫相关负责任人对《蓝筹企业评论》解释说，是由于公司在计算上一年度职工月平均工资时，未将员工上年度的年终奖纳入到计算月平均工资的基数中，公司子公司绍兴鑫美按当地最低缴费基数为员工缴纳社会保险和住房公积金，从而导致社会保险和住房公积金的实际缴交金额略低于应缴金额。

需要提醒投资者的是，研发投入减少对于公司而言，自然会引发“是否可以保持住如此高的的人均效率”的疑问。

盈利增速放缓，客户依赖严重

实际上，在2017至2019年内，上海凯鑫的营收净利增速便开始下降，营收增长速率分别为65%、32%，利润增长速率分别为50%、40.48%。

而鉴于行业的特殊性质，其下游客户通常在新建或扩建时才会产生向公司购买总经济价值较高的膜分离系统集成装置，其后仅会不定期更换单位经济价值相对较低的膜元件和其他部件。这意味着在一段时间内，公司都将缺乏更多的业绩增长点。

另外， 2017年至2019年，公司的综合毛利率也在不断下降，分别为46.61%、37.82%和36.28。尽管其毛利率略高于行业公司平均水平，但仍然不及竞争对手久吾高科与三达膜。

值得注意的是，三达膜在膜技术应用方面，大多数采用了自主加工和装配，只有少量标准化的膜板加工集成委托外协单位生产，且人均创利能力远优于上海凯鑫。

除此之外，上海凯鑫还极度依赖公司前五大客户，公司前五大客户销售额合计占营业收入的比重分别为88.52%、85.62%和 85.42%。几乎是占到了公司营收的近九成，这代表着一旦主要客户自身经营情况出现问题或客户更换供应商，都会对公司现有业务造成较大冲击。其中，雅泰生物属于公司的参股公司， Ramatex、国药威奇达、新疆中泰、丝丽雅股份等企业属于与上海凯鑫进行长期合作的客户。根据行业周期性的特点，公司前五客户有较大变化，但上海凯鑫的销售始终离不开上述几家公司，2018 年及 2019 年，公司向上海现代制药股份有限公司旗下的国药威奇达、国药威奇达中抗及上海现代制药海门有限公司三家的销售收入分别为 8411.51 万元和 14351.82 万元，占到了当期营业收入的比重分别为 42.77%和55.04%。

另外，目前公司销售人员数量仅为8人，销售方面的投入令人担忧。

对此，上海凯鑫相关负责人也对《蓝筹企业评论》表示，公司具有清晰的中长期发展战略和业务发展目标，且本次募集资金投资项目的编制紧紧围绕未来发展战略进行，从而有利于增强公司的持续创新能力，推动公司未来的可持续发展，巩固公司在工业流体分离领域的市场竞争地位。