母基金周刊：解密“中国式PA”

来源：金融界网站

STRATEGY

中国作为一个新兴投资市场，母基金行业的可靠数据严重缺乏，各家投资机构和各种风险投资协会以及其它研究组织，甚至无法在最基本的“母基金”定义上达成一致。对于PA这样一个新兴事物，就更是如此了。

作者丨孔小龙母基金周刊创始合伙人

Placement Agent，简称PA，国内并没有约定俗成的官方翻译，有的翻译成“资产配置顾问”，有的翻译成“私募中介”或“募资中介”，有的时候在定增中翻译成“承销商”。去年光尘资本顾问专门为此发起了网络投票，得票最高的中文译名是“私募配置顾问”。

通过翻译名称，可以看到一个有意思的现象：如果翻译成“资产配置顾问”或“私募配置顾问”，核心关键词就是“配置”，所服务的应该是LP的需求；而如果翻译成“私募中介”或“募资中介”，核心关键词就是“中介”，类似于FA，所服务的就应该是GP的需求。

那PA的屁股，到底应该坐在LP一方，还是GP一方呢？

实际上，LP对PA的评价取决于对PA的需求，不同类型、不同段位的LP对PA的看法必然存在着天然的差异。

例如耶鲁大学基金会首席投资官大卫？史文森，在他领导的20多年里，创造了近17％的年均回报率，在同行中无人能及，耶鲁大学捐赠基金也因此被称为LP之中的“王者”。史老爷子就十分看不上咨询公司（包括PA），在那本著名的《机构投资的创新之路》中，他的厌恶之情溢于言表：

为了弥补内部资源的相对不足，许多机构将咨询公司引入投资决策过程。有不少资产受托人认为，利用高素质的外部机构帮助打理复杂的组合是明智的选择，但事实上咨询公司给客户带来的业绩往往表现平平。

咨询顾问为了保住自己的饭碗，不会去推荐刚刚起步的投资管理公司，因为这会为客户带来组织和投资方面的双重风险。更何况咨询顾问也希望能够从一切可能的角度“摊薄”挖掘和监控投资管理公司的成本，所以咨询公司推荐给客户的多数是已经站稳脚跟的投资管理机构。

对咨询公司的客户来讲，更加不利的因素是两者之间的利益冲突。咨询公司出于自身利益的考虑，不希望客户发展独立的能力，而希望客户一直依赖其提供咨询服务。在极端的情况下，咨询顾问甚至向客户推荐表面上从客户利益出发、实际上完全是为了赚取咨询费的项目。

然而“王者”只有一位，大部分LP的段位还只是“青铜”，PA这个“辅助”必不可少。需求有了，能否满足还要看PA有没有本事去打这个“辅助”。所以，要想成为一个合格的“辅助”，PA至少应该自带以下技能包：

首先是专业性。PA的存在是投资行业分工极致化的一种表现，国外PA机构的合伙人，一般都曾经在大型投行或者GP/LP机构中任职，有着丰富的行业经验，当然经验值只是表象，个人专业实力才是最终的根本。

其次是影响力。美国有“旋转门”机制，是典型的“一朝天子一朝臣”，每次换届选举后都伴随着政府大换班，牵涉官员的变动多达千人。政府部长等高级阁员不是由议会党团产生，也极少来自公务员，大多来自智库或商业机构，也包括投资行业。每隔四年，很多卸任的官员也会到智库或者商业机构任职。比如美国总统竞选人罗姆尼，就是贝恩资本的创始人，而黑石集团的创始人之一彼得森，就是前美国商务部长。

最后是表达力。表达力包括两个方面，一是认知的输出能力，通过专业输出建立行业“话语权”；二是谈判能力，很多专业人士并不善于与人沟通，而TO B行业中的谈判能力也十分关键，有时候甚至决定着合作的成败。

如果已经具备了以上技能包，那屁股想坐哪坐哪儿，比如当年刚在PA行业起步的吉姆·乔治，就把屁股坐在了GP黑石这一边。

苏世民在新书中对吉姆这样描述：“他告诉我他以前从来没有做过代理工作。多年来，他一直是交易的另一方，曾担任俄勒冈州的首席投资官，当时他手下的养老金是全美首个投资私募的州养老金。吉姆实力超群，这一点远比任何一家大型融资代理机构的名头重要，跟随吉姆一起拜访养老基金，从最小的基金，到最大的基金，这些养老基金的经理见到他，就像见到了自己人。有了吉姆的引荐，我们为第二只基金募集了12.7亿美元，这是当时全球最大的私募基金。”

如果以上一项都不具备呢？那PA也就只能把屁股坐在GP这一端，以“中介”为核心了。这个时候，PA的工作基本上就是帮助GP准备募集材料、寻找潜在意向投资人，安排与LP的会议、路演、后续的对接，以及LPA等法律文件的签署以及最终交割，能力相对强一点的PA还会帮助GP梳理募资策略，做一些更有技术含量的工作，但天花板还是很明显，无法突破服务GP的层面。

中国母基金行业和西方相比，有着明显的不同：国外养老金、主权财富基金、大学捐赠金等大型机构LP占据了几乎半壁江山，头部效应非常明显，比如体量巨大的加拿大养老基金、魁北克储蓄投资集团、加州公务员退休基金、安大略省教师养老金计划等，是相对标准化的市场，而中国投资行业还处在从个人LP时代到机构LP时代的转变中，是相对非标的市场。

根据清科研究中心的数据，2019年中国股权投资市场，活跃机构及个人LP参与2600余支基金的出资，人民币基金LP出资额超9600亿，其中国资LP出资额占比70.4％，市场化母基金出资额仅190亿，占比约2％。在这种行业环境下能生存下来的市场化母基金，基本都是“王者”级别的，比如前海母基金和紫荆资本等，不太需要PA。如果国内PA的屁股想坐在LP这一端，那也只能坐在国资LP这边了，然而这需要的能力和国外PA的能力大不相同。

PA在国内还处于早期萌芽阶段，勉强可以分成三类：

第一类是平台型。可以细分为商业化平台和非商业化平台。

商业化平台的主营业务不一定是PA，PA有可能只是平台的一部分服务内容，以非专业LP人才为主的团队来做PA，要想做好并不容易，有三种路径可走：

一是升级自己。这方面，可以学习前美联储主席格林斯潘。他在大学毕业后曾经在世界大企业联合会委员会任商业研究员，后来创业时，很多企业高管拜读过格林斯潘在世界大企业联合会工作时所写的文章，很快，他们就成了公司最早的一批客户，包括后来发展成为先锋集团的惠灵顿基金。通过一点一滴的积累，格林斯潘拓宽了他在经济领域的圈子。

升级自己的另外一个途径是将主要客户转化为战略股东，围绕他们进行订制化的服务，建立资源共享平台。引入了跟自己业务相关的战略投资者，以更低的销售成本，开始流程化甲方的诉求，而甲方的诉求中，PA也许只是一个小切口，利用平台优势，可以拓展出更多赚钱的业务。

二是迭代团队，寻找更专业的人才加入。三是做行业基础设施的搭建和服务，比如IR培训等行业缺失的刚需。

这三种方式可以结合起来，不断升级自己的同时，也不断迭代团队，同时做行业基础设施的搭建和服务。对于非商业化平台来说，PA业务也只是挣个名声，图个影响力，即使有收益，也不是主要目的。

第二类是专业型。国外PA有很多从养老金等大LP买方背景出身的人，国内从LP买方出来做PA的人很少，而从国外LP回国的人，主要的选择是大型GP或者LP，比如真格基金的董事总经理刘元，在加入真格前任职于Greenspring Associates，负责母基金投资。

由于国内外LP的结构差异，对人民币国资背景的LP相对陌生，国外买方背景出身的PA，往往更适合美元的风格。而美元基金有相对固定的LP关系和募资场景，有SuperReturn和AVCJ，另外像EATON这样的国外专业PA，在上海也设有办公室，所以在国内专业型PA将会面临更加全球化的竞争，适合小而美的专业团队。

第三类是业余型。这类机构既没有甲方背景，又不愿意踏踏实实的做平台服务，试图通过做GP与LP之间“简单粗暴”的中介对接。行业乱像往往出自这些机构之手：有的机构连自身机构简介的PPT都“像素级”抄袭；有的机构租个酒店包间，P个海报，就敢号称50家LP现场对接，有一次参会的某GP直接在朋友圈吐槽：“我来了直接坐在第一排，LP没见着，最大的收获是签到送加油卡…”

国内的LP/GP机构，跟PA合作的现状又是怎样的呢？

首先，国资背景的LP，很少会选择和专业型PA合作，国资如何花钱有着自己的行为方式和逻辑考量，并不完全市场化，他们大多活跃在大型第三方服务机构或者平台型PA的活动和媒体文章中。

其次，国内头部的一线GP，也很少会选择和专业型PA合作，这些GP一般都有自己常年合作的机构LP，经常超募至少是不太为募资发愁，他们也很少出现在行业峰会或者一般的活动中，基本上只存在于自家主办的活动或者一些高端私密小局。

再次，国内准一线GP和中型GP，是和平台型PA和专业型PA合作的主力部队，有一定规模的管理费支撑，可以支付一定的募资前置费用或者会员费/月费等，

也有通过募资壮大自己管理规模的诉求，通过自身实现又有困难，因此PA是最好的“辅助”。

最后是一些有钱但不愿意为专业买单、不愿意支付前置募资费用或者会员费/月费的机构，而一些小型初创阶段的GP以及一些不太正规的GP，由于各种原因无力支付费用或者不愿意付费，基本上出没于非商业性PA平台或者业余型PA的活动中。

从效果上看，和PA独家合作模式（Exclusive Placement Agent），明显要好于“广撒网”的模式，双方的合作更深入和精准；从数据上看，因为目前国内还没有PA募资效果的具体量化数据，只能从行业以及与PA合作的机构口中得到一些非量化的反馈，所以无法判断何种类型的PA更有效。

那究竟如何更好的与PA合作呢？

第一，对自身机构有清醒的认识。我是VC还是PE？每年有多少管理费？单币基金还是双币基金？有没有IR或者募资团队？现有LP结构是以个人为主还是机构为主？是首次募资的First Time Fund还是已经管理多期基金的成熟团队？当期的募资策略是否有变化、有没有基石LP、基石LP的出资比例是多少？上期基金的业绩是否理想？核心团队有没有Spin-off？

第二，对PA有全面的了解，最好不要与不够了解的PA合作。这是个什么类型的PA，平台型？专业型？业余型？有没有成功的案例？聘用这个PA成本到底有多高？相关费用如何在基金和GP之间分摊？对基金文件有什么影响？募资费用如何收取，是年费、月费还是按次收费？有没有前置费用？如果有，前置费用能否在后续的佣金中扣除？

第三，要未雨绸缪，不要临阵磨枪。很多GP都是募资遭遇困难之后，才开始考虑与PA合作，例如首次募集且缺乏基石投资人或者核心团队Spin-off之后，而这时候即使再优秀的PA，也很难挽救本身存在重大缺陷的基金。PA对于LP的兴趣点、内部动态以及是否真正有出资能力的信息，要远强于一般GP内部的募资团队或IR，好的PA能帮助GP完善募资策略、提高信息传递的有效性、扩展真实有效的LP关系、优化内部业务流程、处理尽调问题并协助LPA条款的谈判，及时获取LP的反馈并化解异议。基金募资是一项系统工程，一定要有长远的规划。

第四，有适度合理的心理预期。在目前的母基金行业大环境中，募集一支基金，实际所用的时间，只会比GP预期要更长，少则半年，多则一年甚至更长时间，而且中间有很多不确定性。即使一家优秀的PA进场，也不能保证一定成功，既不要把PA贬低的一文不值，也不能把PA当作募资成功的保证，天时、地利、人和有时甚至是运气，缺一不可。

第五，要尊重PA，敬畏专业。无论最终是否合作，一般来说和PA的线下会面都是GP难得的学习机会和宝贵经验。一定要把自己机构的难题和困境适度的和PA交流并听取意见，如果决定合作，最好采用独家合作，而不是采用“广撒网”的模式。另外如果GP不尊重PA的时间成本，拒绝前置付费，只想有结果之后再付费，没结果就“白嫖”，那跟PA之间也只能是“一夜情”的露水情缘，无法形成牢固的共生关系。有时候，免费才是最昂贵的东西，为了省钱白白浪费了时间，有可能只是因为几天之差，就会发生意想不到的变化引发蝴蝶效应，满盘皆输。