军工行业：中航沈飞深度报告

作者：顾 月

要点速览

※公司当前是航空工业战斗机研发制造领域唯一上市公司。公司全资子公司沈飞集团被称为“歼击机的摇篮”，当前公司业务均通过沈飞集团开展。沈飞集团建国以来共研制20多种飞机型号，现生产歼-11、歼-15、歼-16、歼-31等重要现役战斗机。受益于我国国防现代化建设，公司业绩有望持续增长。

※多用途战斗机、舰载机业务增长助力我国国防战略转型。我国空军攻防兼备的战略转型对歼击机的要求上升到能完成对地对海双重任务的战略高度，歼-16战机将是未来装备的重型多用途战斗机主力机型。舰载机有望成为另一主要业务增长点，歼-15是现役唯一舰载机型。随着我国航母加速建设，舰载机列装任务紧迫，歼-31有望成为新一代具有隐形性能的航母舰载机。

※混改股权激励落地，军品定价&采购机制改革有望促进企业利润释放。2018年5月，公司发布股权激励计划，实现公司与核心员工利益绑定，有望充分调动员工积极性，加速建设有活力的公司长效发展机制。军品定价机制改革、装备采购机制改革有望与以股权激励为代表的混合所有制改革三位一体地促进总装企业利润率释放，改革逐步落地后公司净利率后续有望回归国际同类巨头公司净利润率5%-10%的水平。

1.中航沈飞公司概况

经历资本运作，中航沈飞成为当前航空工业战斗机研发制造领域唯一上市公司。公司前身为中航黑豹，是航空工业集团旗下上市公司，主要生产小、微型卡车及零部件。中航黑豹于2016年2月开始资产置出，剥离盈利能力较弱资产后，中航黑豹进行重大资产重组，于2017年11月完成。重组方案包括重大资产出售、发行股份购买资产和非公开发行股份募集配套资金三个层次，即：公司向金城集团现金出售截止2016年8月31日除上航特66.61%股权外的全部资产负债；公司向航空工业、华融公司发行股票，资产交易价格79.8亿元，购买沈飞集团股份，实现沈飞集团资产整体置入；公司向航空工业、机电公司、中航机电非公开发行股份募集配套资金用于后续产品研发。至此，公司实现剥离原有业务和注入全新业务，公司经营活动围绕全资子公司沈飞集团开展，公司成为航空工业体系下战斗机生产制造领域唯一上市公司，并于2018年1月正式更名为中航沈飞股份有限公司。

当前公司业务通过子公司沈飞集团（沈阳飞机工业集团）开展，沈飞集团是中国航空工业发祥地之一，被誉为“中国歼击机的摇篮”，曾试制成功中国第一架喷气式歼击机歼-5，后又相继研发了歼-6、歼-7、歼-8、歼-11、歼-15、歼-16、歼-31等机型，为我国现代空中武器的发展和抵御外敌做出了重大贡献。目前，沈飞集团在战斗机领域主要研制生产歼-11、歼-15、歼-16和歼-31等。

沈飞集团拥有5家子公司，经营范围涵盖非航空及航空零件加工、仓储设备、线束、物流管控等领域。其中沈飞民品业绩突出，2018年报数据显示其年营收约为2.07亿，充分体现了公司“军民结合”的战略转型，为军品业务提供了有力支撑。

2018年中航沈飞实现营收201.51亿元，同比增长3.56%，其中公司主业航空制造业实现营业收入198.08亿元，同比增长9.47%。2018年公司经营计划顺利完成，得益于均衡生产策略，通过精细计划制定、加强器材采购、零部件配套管控等举措，保障了年度经营计划的顺利完成。报告期内公司归母净利润同比增长5.16%，略高于营业收入增速，主要由于销售费用较上年同期减少了56.18%，管理费用较上年同期减少了11.42%，及财务费用较上年同期减少了356.45%所致。其中销售费用和管理费用降低主要是上年置出业务所致，财务费用大幅降低是由于利息净收入同比增加。报告期期末存货账面价值97.71亿元，上期期末增长了23.37%，主要是为下年生产交付产品储备的存货增加所致，体现了公司上年航空产品生产情况良好，部分产品已形成产值但暂未交付。随着航空产品在2019年交付，未来公司航空装备业绩有望稳步提升。

2. 海空军建设加速战略转型，再迎军机制造历史机遇

2.1 大国对抗长期存在背景下，先进战斗机列装迫在眉睫

当前，中美两大国对抗仍是短中期的主旋律之一，国防军工需求正在不断提升。虽然当前中美贸易谈判取得积极进展，但仍需注意2019年1月22日，美国情报机构发布新版《国家情报战略》报告，报告中将中国、俄罗斯等国家列为主要威胁国家。在之前的2018年8月，特朗普签署2019年国防授权法案，该新法案包含“全政府对华战略”及强化台湾的“国防军事实力”。美国直指中国为主要威胁国家或表明中美两大国之间合作与对抗将长期同时存在。在此背景下，军工仍然是中国迫切需要发展的重要领域之一（强国之本，护航复兴）。国防经费的加速投入是发展军工的基础，2019年国防支出预算总额为1.19万亿元，同比增长7.50%，高于2019年的国内生产总值增长6%-6.5%的目标，符合市场预期。国防工业不断提升的需求，有望获得有力的支撑。

我国国防开支相较于国际水平仍处于低位，未来提升空间很大。据新华网报道，2019年3月4日十三届全国人大二次会议大会发言人张业遂在回应国防预算问题时表示，2018年中国的国防费占国内生产总值的比例约为1.3%，而同期一些主要发达国家的国防费占国内生产总值的比例都在2%以上。我们认为，我国国防军费预算增速有望长期维持在7%-8%，为军队武器装备采购与实战化训练带来的军品消耗提供强劲资金支撑。过去二十年，军事装备的发展是军队建设的重点，预计装备支出比例将保持增长，采购开支有望以10%-15%的速率增长。自建国以来中国经历了11次裁军，1985年百万大裁军之后，中国于1997年、2005年、2015年经历了3次裁军，军队总员额下降到200万人，较大地削减了人员开支。随着军队规模的减小，装备费的预算大概率会增加，空军装备作为未来国防建设的重点有望持续受益。

在航空领域内，我国主力战斗机装备较美俄差距很大。2009年以前，美国和俄罗斯采用不同的战斗机代次划分方法。2009年后，美国调整了战斗机划分标准，划分标准和俄罗斯趋于一致。本报告采用Air Force Magazine的划分办法，将战斗机划分为五代。目前，世界上的主流战斗机是第四代战斗机，最先进的第五代战斗机目前只有美国、中国少量列装部队。

从目前全球现役战斗机数量看，美国占据绝对优势，紧随其后的是俄罗斯和中国。从战斗机构成看，美国目前以四代战斗机为主，第四代战斗机占比约为90%。同时，以F-35为代表的第五代战斗机的规模在快速扩大。

我国的作战飞机数量虽然居世界第三位，与俄罗斯不相伯仲，但是从战斗机构成角度分析，我国的战斗机主要由三代机和四代机构成，其中三代机占比高达50%，与美国和俄罗斯差距大。未来我国势必要加快淘汰三代机的步伐，尽快列装四代机和五代机，以满足我国空军和海军对先进战机的需求。

数量上来看，我国目前歼击机的数量仅约为美国的一半左右，且主要以空军装备为主，海军装备较少。随着我军对标美国的战略需要和我国海军尤其是航母编队的快速建设，假设我国战斗机数量未来10年达到美国战斗机数量的3/4，则尚有约600架的战斗机的缺口。同时，据World Air Forces 2018，我国现有的约1229架战斗机，其中561架为三代机，即存在约561架战斗机的潜在换装空间。故我国未来10年战斗机的存量缺口及换装需求，有望超千架战斗机。

2.2 多用途战机、舰载机、无人机的加速列装与研制并行，公司再迎发展春天

2.2.1 空军战略转型攻防兼备，多用途战机需求大

多用途战斗机，即在原有空战基础上加上对地攻击能力，以及能执行截击、制空、护航、对地攻击、反舰以及侦察等多项任务的战斗机。将用于对空的战斗机和用于对地的轰炸机分开研制成本太高，多用途战斗机拥有较强的均衡作战能力，故而逐渐成为各国研制的主流。美国F-35、欧洲“台风”、法国“阵风”、俄苏-30、我国歼-16和歼-31都可以定性为多用途战斗机。据搜狐网报道，目前美国军方对于F-35的订单已经超过了2000架，可以预见，作为多用途战斗机的F-35，将是未来美军战斗机的主流。

我国的歼-10战斗机经过改型，可以作为中型多用途战斗机使用。但歼-10对地攻击能力不足，无法满足中远程作战需要，我国仍然需要能够对标F-35的重型多用途战斗机。目前，我国海空军大量装备的重型多用途战斗机主要为国产歼轰-7和进口苏-30MKK。飞豹，即歼轰-7，是第三代超音速中型战斗轰炸机，但飞豹服役已逾20年，随着我国空军由防空型向攻防兼备型转变，对歼击机的要求也上升到能完成对地对海双重任务的战略高度，而第三代的歼轰-7防守能力薄弱，进口的苏-30MKK机载雷达、航电系统和机动性相对落后，不能满足一线作战要求，故亟须新机型替代。

我们认为，沈飞生产的歼-16战机将有望成为未来装备的多用途战斗机主力机型。歼-16于2011年在沈阳完成首飞，是基于苏-30MKK的外形设计和歼-11战斗机的操作系统，由沈飞集团自主研发的第四代双座双发多用途战斗机。歼-16一共有12个武器外挂点，最大的载弹量为12吨，相对于歼轰-7较差的自卫能力，歼-16装备先进的太行发动机，可以保证在挂载空对舰导弹后，仍然可以进行自卫空战；相对于苏-30MKK，歼-16装备新一代前红外观瞄系统和自动电子扫描有源相控阵雷达，可以实现在更远的防区外对目标进行精确的探测和识别，并且也可以进行多目标作战。

根据《World Air Force 2018》，歼轰-7在役数量为104，可粗算认为歼-16对歼轰-7的换代空间为100架左右。据SIPRI（斯德哥尔摩国际和平研究所）及凤凰网，我国曾陆续引进约百架苏-30MKK，由此得出歼-16对苏-30MKK的换代空间为百架左右。根据多用途战斗机未来加速发展的世界潮流，我们认为我国重型多用途战斗机的未来需求将增加约100架。由此，推测歼-16的总换装空间有望达到300架以上。

2.2.2 航母舰载机的列装迫切，歼-31有望定型为新一代舰载机

航母不仅是移动的海上霸主，更是国家军事实力的体现。美国作为全球军事霸主，是在役航母最多、体积最大、舰载机搭载数量最多、作战效率最强的国家，现役11艘航母都是核动力航母，还有2艘正在打造的排水量为十万吨的航母。相对比较，我国开展航空母舰事业较晚，目前，我国仅拥有2艘航空母舰，辽宁舰（001型）和首艘国产航母001A型（尚未服役）。

航母舰载机的数量和质量则直接决定了航母的战斗力。目前我国现役航母辽宁舰的舰载机即为沈飞集团生产的歼-15型战斗机。歼-15是基于苏-33原型机的外形设计和歼-11B的武器系统，由沈飞集团生产的第四代双发重型舰载歼击机。歼-15于2009年8月首次试飞；于 2012年11月，在辽宁舰上进行舰测和起飞测试，标志着中国海军航空兵进入航母时代。2013年，沈飞集团生产出第一架量产型歼-15。2017年4月，我国第一艘国产航母001A正式下水时也舰载了歼-15。

对标美国航母编制，据搜狐网报道，一艘航母上舰载战斗机数量约为50架。据赫芬顿邮报、国家利益及韩中央日报等多家媒体报道，2025年中国航母数量或将达到6艘。考虑到我国航母技术较美国落后，舰载战斗机数量可能较少，可以推测出，我国航母舰载战斗机的需求量在200-300架。

除歼-15以外，由沈飞集团生产并且具有自主知识产权的第五代单座双发隐形战斗机歼-31，也有望成为新一代舰载隐形战机。歼-31与成飞集团研制的歼-20同属于最先进的第五代隐形战机。2012年10月，歼-31成功首飞，中国成为世界第二个同时试飞两种五代机原型机的国家。2016年12月，具有完善的航空电子设备和更高的隐身技能的改进版的歼-31成功试飞，有望与歼-20形成高低搭配的格局。另外，据中新网报道，歼-31完全可以成为中国未来具有隐形性能的航母舰载战斗机。届时改进版的歼-31有望成为世界上第二款中型隐形航母舰载机，将大幅提升中国军队整体的战斗力。若歼-31成功上舰，假设其列装数量达到航母舰载机需求量的一半，歼-31未来需求有望达到100-150架。

歼-31除上舰外，也可能经改型后出口。据SIPRI数据，2013-2017年中国军品贸易总额占比已居全球前五。在飞机领域，我国近几年的军机出口总额保持相对稳定，维持在437~555百万TIVs。作为最为先进的第五代战机，沈飞生产的歼-31战机目前尚未定型。若歼-31改进出口，目前五代机市场只有美国的F-35可与之竞争，而F-35售价高昂。据报道，2017年10月，五角大楼方面负责F-35项目的官员就削减F-35成本的问题与洛马公司会谈，而目标价格则是单机8000万美元。我们认为，歼-31凭借无与伦比的性能和我国军贸产品在价格上的优势，在世界军贸市场上有望获得青睐。

2.2.3 无人机——新型作战体系的要素，公司业绩的新增长点

无人机在二战中主要作为训练的靶机；到上个世纪八十年代，无人机主要进行侦察，情报收集，跟踪和通讯等工作；而目前，无人机已广泛应用于侦察、打击和电子对抗等领域。我们认为，未来信息化、智能化、无人化将会是我军装备重要的发展方向，无人机与第五代战机混合编队，可能成为我军未来重要的作战方式。目前沈飞研究所正在研究的无人机包括“暗剑”、“利剑”等。

据搜狐网报道，“暗剑”是由沈飞设计研究所设计的一种大型超音速隐身无人作战飞机，或已经完成了所有的测试。“暗剑”无人作战飞机具有超音速、超高机动能力和低可探测性，主要用于未来对空作战。世界上大多数无人机都选择亚音速，但“暗剑”装有鸭翼和两具垂直斜翼的设计，表明它可能具备超音速巡航能力，可操作性和隐形能力也较为突出。

无人机市场前景广阔，据前瞻产业研究院预测，我国军用无人机需求总额将由2013年的5.7亿美元增至2022年的20亿美元，十年复合增长率为15%。我们认为，沈飞凭借其几十年来研发战斗机积累的经验和底蕴，无人机相关的业务有望成为企业新的重要利润增长点。

3.股权激励、军品定价&采购机制改革促进公司持续向好发展

3.1混改引入股权激励，有望增强内部利润释放意愿

混合所有制改革，即引入各类资本实现股权多元化。作为军工企业来讲，即将部分股权过渡至其它国有资本或各种形式的非国有资本，形成国有资本、集体资本、民间资本、管理层和员工出资交叉持股、相互融合的股权多元化格局，以期提质增效、激发企业活力。

股权激励是混改进行的重要手段，将企业利润与员工利润绑定，将大大增强企业内部利润释放的意愿。2015年至今，中央及部委先后密集发布《关于混合所有制企业实行员工持股、投资意见》、《关于深化国有企业改革的指导意见》、《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》等多项文件，已经基本解决了顶层政策层面在员工持股方面的障碍。特别是2016年8月，国资委、财政部、证监会联合发布《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，员工持股进入了实质的试点实施阶段。

2018年5月，中航沈飞发布限制性股票激励计划。长期激励计划分期实施，每期激励计划的有效期为5年，每期实施的间隔期为3年。同时发布股权激励计划（第一期）草案，计划拟向激励对象授予407.27万股限制性股票，总金额9175.89万元，占本激励计划签署时公司股本总额的139721.83万股的0.29%。授予激励对象共计92人，人均99.74万元；其中上市公司董事、高级管理人员13人，人均208.73万元；对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干79人，人均81.80万元。行权价格为每股22.53元，有效期为5年。第一期解锁（2020年）条件：可解锁日前一会计年度（2019年）净资产收益率不低于6.50%，且不低于对标企业75分位水平；可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于10.00%，且不低于对标企业75分位水平。第二期解锁（2021年）条件：可解锁日前一会计年度（2020年）净资产收益率不低于7.50%，且不低于对标企业75分位水平；可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于10.50%，且不低于对标企业75分位水平。第三期解锁（2022年）条件：可解锁日前一会计年度（2021年）净资产收益率不低于8.50%，且不低于对标企业75分位水平；可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于11.00%，且不低于对标企业75分位水平。

充分调动管理层与核心员工积极性，有利于公司长远发展。此次推出的股权激励计划将净资产收益率、净利润增长率、经济增加值三个指标纳入解锁条件，将进一步完善公司法人治理结构，促进公司建立、健全激励与约束相结合的分配机制，充分调动公司董事、高级管理人员与骨干员工的工作积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，将有助于提高公司的经营管理水平，促进公司经营业绩平稳快速提升，确保公司长期发展目标顺利实现。与此同时，股权激励作为现代企业常见的激励手段，不仅体现出军企对于技术创新等内生增长动力的重视，还为公司业务的长远发展提供了制度保障。根据解锁条件，公司2017-2019/2020/2021年的净利润复合增长率分别不低于10%、10.5%和11%，给出公司未来快速稳健发展预期。

3.2军品定价&采购机制改革助力企业利润释放

军品定价机制，从定义来看是指军品价格构成、制定、调整及管理的内在运行机制，其本质即军品价格管理办法，规定了制定军品价格的规则、军品价格管理机构的设置与职责、军品价格制定与调整的程序和军品价格的构成等。通俗地理解就是指军事武器装备的价格当如何定价，更计划性还是更市场性。装备采购机制，是军队获取和发展装备的内在运行机制，涉及装备研制试验、生产部署、使用保障和退役处置等活动。装备采购机制可以直接影响军工企业的订单量，决定了企业的外在市场环境，是影响军工企业运营及盈利的另一个重要因素。

长期以来，我国军品总装类公司利润率远低于美国同类公司。其内部原因是公司内部缺少激励措施和监督管理机制，外部原因则是受军品定价机制、装备采购机制的影响。原有机制下，成本加成造成负向激励，单一采购体制缺少竞争致使企业缺乏压力。

军品定价机制改革、装备采购机制改革有望逐步落地。2013年9月，总装备综合计划部发布《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南（试行）》，规定新立项的型号研制生产项目价格按照“定价成本+5%ⅹ目标价格+激励约束利润”来定采购价格，标志着新一轮军品定价机制改革的启动。2014年原总装备部，在2003年颁布的《装备采购方式与程序管理规定》、2009年颁布的《关于加强竞争性装备采购工作的意见》的基础上，进一步颁布《竞争性装备采购管理规定》，对竞争性采购项目的确定、信息发布与候选装备承制单位的确定、竞争性采购实施、合同订立与履行与竞争保护等给出了说明。2015年，全军装备采购信息网上线，面向全社会发布装备采购需求，旨在打破装备采购信息壁垒，鼓励民参军企业进入装备研制领域。2018年3月，十九届中央军民融合发展委员会第一次全体会议召开，习主席曾指出要实现关键性改革突破，加快国防科技工业体制、装备采购制度、军品价格和税收等关键性改革，军品定价机制改革、装备采购机制改革有望逐步落地。

用“三位一体”的系统性思维理解军品定价机制改革，公司利润率释放值得期待。由于长期以来管理层缺乏激励措施及监督管理机制缺失，加之成本加成定价机制下的负向激励与单一采购机制下缺少竞争，中国军品总装类企业近5年平均净利润率仅约为美国同类型企业同期净利润率的四分之一。以股权激励为代表的混合所有制改革将与装备采购机制改革和军品定价机制改革组成推动净利润回归高端装备制造和大国重器应有水平的三大“利器”：军品定价机制改革和装备采购机制改革将通过改变定价方式以及引入竞争推动企业成本显性化的途径为企业带来利润率释放空间；以股权激励为代表的混合所有制改革将通过捆绑管理层、员工与企业的利益，引入现代化的公司监督管理体制、激励企业提质增效，推动企业利润率有效释放。当前公司股权激励为代表的混合所有制改革已经落地，我们判断随着军品定价机制改革等的推进，放开5%利润上限束缚，当下净利润率较低的整机厂商有望受益。结合国际经验，整机公司的净利润率有望从当前的2-3%提升至5%-8%，盈利能力潜在提升空间较大。

来源：方正军工报告、军工段小虎、塞上军章

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