美元是升还是贬？特朗普也在犯难

特朗普总统在上任伊始，曾在凌晨三点打电话向前不久辞任的国家安全事务助理弗林征询：美元汇率是升值对美国经济有利，还是贬值对美国经济有利？弗林的回答比较直率：“此问题我也不懂，还是去问问经济学家吧”。

　　这一问一答，看似稀疏寻常，却能看出特朗普对美元汇率走势也很困惑，升也不能，贬也不得。在此，我们试着操一份闲心，给特朗普释疑解惑，讨论一下美元的升值和贬值到底对美国经济会有哪些影响，并据此展望一下特朗普时代的美元前景和人民币汇率走势。

　　一、强势美元对美国经济有哪些好处？

　　在当前美国经济环境下，强势美元对美国经济至少有两点正面影响：

一方面，强势美元有利于维持美元在全球外汇储备货币中的主导地位。

　　从长周期历史数据看，美元在国际储备货币中的份额，与美元汇率走势有着直接联系。特别是2014年以来，美元进入一个新的升值周期，美元资产在全球外汇储备中的份额也出现明显上升。2016年上半年，美元指数双向波动明显并略有回调，美元在全球外汇储备中份额也有所下滑。

　　从更长的时间跨度看，2000年后，美元在全球外汇储备中的份额由72%下降到61%，这个变化与欧元的诞生有关系，但小布什执政时期，美元经历了长达8年的贬值周期，这也是造成美元在全球外汇储备中份额下降的因素之一（参见下图）。

　　由此看来，未来一段时期，如果美元能够继续保持强势，对于维持美元在全球外汇储备中的主导地位和作用是显而易见的，相应地，美联储作为全球“央行的央行”，也能够继续向全球市场征收高额的“铸币税”。

　　另一方面，强势美元有利于吸引外国资本，为美国财政赤字和债务融资。当前，特朗普政府无论是大规模减税政策，还是全国范围内的基础设施投资，都是扩张性财政政策，短期内都将显著提升美国政府的债务水平。

　　历史上，里根时期的美国政府为了吸引国际资本回流到美国境内，给日益扩张的政府债务融资，曾经实行过强势美元政策。在里根的第一个任期，美元指数从90上升到165，接近翻一番，大量的石油美元和新兴市场国际资本回流到美国。

　　同样，特朗普时期的美国政府债务上升也有相似的资金需求。此外，特朗普提出了4年5500亿美元和10年1万亿美元的基础设施投资计划，同样需要外国资本参与其中，而相对强势的美元则有利于促进外国资本的流入。

　　二、弱势美元对美国经济的好处何在？

　　尽管当前美元相对强势，但美元的走势也有可能出现回落。显然，弱势美元对美国经济的最大益处无疑是促进美国出口。

　　自1995年WTO成立以来，美国出口在全球的市场份额大幅下降，特别是中国超越美国，成为全球第一大出口国（见下图）和制造业大国，这一趋势主要是国际产业分工格局大调整造成的，但这一事实仍是特朗普本人和美国政府的心头之痛，重振美国制造业和实体经济也成为特朗普时期美国的国策。

　　相对弱势美元将提升美国出口部门的竞争力，促进美国的出口。这与特朗普政府重振美国制造业和实体经济的目标是高度一致的。

　　Wind统计数据表明，2014年下半年以来，美元指数从80上升到98，升值幅度超过20%，对美国出口已经形成显著的负面影响——自2015年以来，美国连续20个月出口负增长，直至2016年8月才转正（参见下图）。自此，美国出口重回增长通道，同样与2016年上半年美元指数回落5%后对下半年美国出口的促进作用不无关系。

　　2016年四季度以来，美元再度升值，预计将对今年上半年美国出口形成较大压力，这也是本文开头特朗普在上任之初提出“特朗普之问”的根源，也是特朗普在无法左右美联储加息政策的背景下，频频指责中国、日本和欧洲央行操纵汇率的主要原因。

　　美元汇率和人民币汇率到底会怎么走？

　　美元到底是升还是贬，其实特朗普也犯难。当前的美国经济正面临五大难题：美国经济增速正处于历史低谷；实体经济劳动生产率持续下台阶；制造业和工业总产值创新低；收入差距和贫富分化更加严峻。过于强势的美元，对于解决这五大难题似乎都是背道而驰的。

　　从长期来看，特朗普政府显然不希望美元过于强势，更可能维持相对稳定甚至略显疲软的美元。自2014年以来，美元指数升值幅度已接近25%，在短期内无法左右美联储加息政策的前提下，特朗普只能向人民币、欧元、日元施压，指责这三种货币的国家央行操纵，让这三国央行干预外汇市场引导本国货币升值，避免美元升值步伐过快。

　　从短期来看，当前美联储加息周期是近年来美元升值的主要因素，但历史数据也表明，加息并不必然导致美元持续升值，如1993年初和2004年下半年启动的加息周期，都没有改变美元双向波动或疲软的趋势。

　　加息成为美元升值的主导因素，还要追溯到里根政府的第一个任期，而彼时的加息幅度之高，显然是本轮加息周期所无法企及的。即便是在里根第二个任期1986年启动的加息周期，美元指数前期高点回落的趋势也无法阻挡（参见下图）。

　因此，不可否认，短期内美联储加息的幅度与节奏还将成为美元指数震荡的关键因素，但是中长期内，随着美国债务的攀升，美元持续走强的空间并不大，甚至还可能掉头向下，重回贬值通道。

　　让我们把视线回到市场普遍关注的人民币汇率。在当前汇率形成机制下，央行的政策首要目标是维持人民币汇率指数稳定，人民币对美元汇率走势，主要将取决于美元汇率走势。

　　从中国经济的基本面来看，当前中国经济正处于L型筑底阶段，在全球经济中属于增长相对强劲的大型经济体，同时经常项目仍然保持较大顺差，这些因素都是支撑人民币汇率稳定的有利因素。

　　从政策层面来看，今年年初监管部门已经重申了个人购汇限制等资本管制措施，严控了虚假贸易和投资导致的资本外流。因此，只要美元不出现大幅升值而导致人民币被动贬值，为了不对市场和投资者心理造成大的冲击，央行还将力保人民币对美元汇率的整数关口不失。