同仁堂：中药巨擎路向何方

一、概述

要说起那些世界上历史最为久远的企业，人们的第一印象可能是洛克菲勒、摩根大通、罗斯柴尔德银行这样的西方资本大鳄。而在东方世界能让人们首先想起的，在经历过数百年风雨至今仍能屹立不倒的品牌或者企业可能仅有同仁堂一家。同仁堂的历史可以追溯到1669年，也就是清康熙八年，同仁堂创始人乐显扬在北京开设了第一家药店，时至今日已经经历了347个春秋。而在1997年上市之后，同仁堂依旧保持着年均10%以上的高增长率，本文笔者将着重跟大家分享一些个人对这家老牌A股上市公司的投研分析。

二、行业分析

与一般消费品不同，医药消费品面对的消费人群是全世界，而且医药消费具有毋庸置疑的刚性属性，在生老病死面前，一切普通类消费都将让位于医药消费。另外，医药产业也是典型的非周期性产业，不分地域分布无论经济水平，只要有人口的地方就离不开对医药的需求。随着中国人口老龄化的加剧，人们对个人健康及保健意识的提高，未来相当一段周期内，大众对医药消费品的需求必将有进一步的增长。

1.行业发展速度

近十年来我国中药企业数量稳步增长，年均复合增长率达到15.8%，其中2011年中药企业数量同比增长19.27%，达到历年来增速最大值。

我国中药产业年生产总值

2. 中药产业分布

我国中药行业不同细分领域的市场集中度存在很大差异。数据显示，2014年，中成药市场竞争激烈，产业集中度低，前十名企业市场份额占比仅为28.7%。中药饮片行业市场集中度较高，前十名企业市场份额占比近七成。

3.政策支持

近年来，中医药发展频频收获政策利好，中药产业迎来发展关键期。去年年底，拖沓了长达32年的《中医药法（草案）》终于出台。值得注意的是，2016年2月26日，国务院又印发《中医药发展战略规划纲要2016-2030年》，《纲要》明确了未来十五年中国中医药发展方向和工作重点，是新时期推进中国中医药事业发展的纲领性文件。中医药覆盖第一、二、三产业，中医药健康服务不仅可满足人民群众多层次多样化的健康需求，丰富的技术和产品应用也能带动相关制造业发展，年产值有望超万亿元。

4.国际认可

随着中国经济发展以及传统中国文化在全球范围内的普及推广，作为中国文化标签之一的中医也不断在被受到国际的认可。从国外层出不穷的中药店、针灸馆、中医疗养院，到我国中医药学家屠呦呦获得诺贝尔医学奖，以及近日在奥运会期间广泛被提及的拔罐、火疗等传统中医药疗法，中医正在逐渐被外国人所接受，并加快相关产业在海外市场的布局。

三、同仁堂分析

1.业绩状况

从同仁堂历年的业绩报表上来看，公司每年均保持稳定快速地增长，其中2009-2015年复合年平均增长率可达20.4%，预计未来几年仍将保持15%左右的高速增长。

2.营业划分

同仁堂经营划分主要分成医药工业和医药商业两大产业。其中医药工业收入占比56.18%，医药商业收入占比43.82%，工业毛利可达50%以上，商业毛利在30%左右，工业利润率要明显高于商业利润率。

2.1 在医药工业方面，同仁堂已经有9个品种销售过亿，其中六味地黄丸和安宫牛黄丸超过3亿元、牛黄清心丸超过2亿，大活络丸、乌鸡白凤丸、国公酒、感冒清热颗粒、牛黄解毒片以及同仁堂阿胶销售额也在1亿元以上。公司一线品种销售占工业45亿的40%左右，二三线产品30多种，产值多在3千万-1亿元之间，总收入超过10亿元。任意一个主打品种占销售总量不大，所以任何一个产品出问题单个产品销售额不足以影响全局。不同于东阿阿胶受原材料供应短缺带来的产能限制，同仁堂的普药基本没有产能天花板，目前产能受限只是场地、设备等限制。目前，已形成位于大兴、亦庄、刘家窑、通州、昌平五个生产基地组成的生产制剂群。

2.2 在医药商业方面，目前全国公司连锁门店、各地分店以及遍布各大商场的店中店600余家,海外合资公司、门店20家，遍布21个国家和地区，产品行销40多个国家和地区。

3.护城河分析

3.1品牌壁垒

同仁堂首先的竞争优势在于天然的行业屏障，中药行业品牌效应强，政策壁垒高，部分企业还有独家保密甚至绝密配方都是行业天然优势。新建的医药企业要想从现有企业手中争夺客户，就必须在品牌营销、市场推广等方面大规模投资，并经历较长的品牌培育期，因此，行业的新进入者较难在短时间内形成品牌影响力。药品直接关系到人民的生命和健康，世界各国政府对药品生产、流通的各环节有严格的标准。

3.2政策壁垒

医药行业的政策壁垒很高。主要的规定有：

（1）开办中药生产企业，必须符合《药品管理法》，达到《药品生产质量管理规范》（GMP）的要求，具备一定的生产规模和资金。

（2）生产品种符合中药制造行业产业政策，符合行业发展规划和布局要求。

（3）必须具有新药或者国家重点发展的中药品种。

（4）中成药半成品机器制成品限制外商投资，中成药秘方产品禁止外商投资。医药规范化管理：包括药材种植生产质量管理规范（GAP）、药品生产质量管理规范（GMP）、药品经营质量管理规范（GSP）、药品临床试验管理规范（GCP）、药物非临床研究质量管理规范（GLP）五大管理规范的实施，从原料、生产、销售等各种环节作出了严格规定，提高了行业的进入壁垒。

4.核心竞争力分析

4.1品牌

同仁堂最大的竞争优势是品牌。首先同仁堂的知名度是最高的，无论是国内还是在国外，在国外同仁堂更已经是中医中药文化的代名词。 同仁堂曾被授予中国国家级非物质文化遗产“同仁堂中医药文化”称号，2008年同仁堂入选世界品牌价值实验室编制的《中国购买者满意度第一品牌》，排名第八。同仁堂名字已经有多重的品牌联想“百年老字号”、“药物效果好”、“高等药材”、“昂贵”等，这些是历史的沉淀，而且跟中医中药文化紧紧地联系在一起。医药产品是一种特殊的商品，在消费过程中，人们往往会选择知名度较高、质量较好的产品，因而医药生产企业的品牌、信誉度、客户基础是医药企业销售的坚实基础。中药行业较化学药有更大的歧异化特性。消费者对日化产品都更愿意使用知名品牌，药品更是如此。中药行业在我国已经有千年历史，历史的沉淀使诸如同仁堂这样的企业在起步的时候就具有强大的品牌，垄断性品牌是汇聚文化、环境、品质等众多资源历经沧桑形成的，不是可以简单复制的，因此是稀缺的和难以超越的。中药服用者的用药习惯比较稳定，对已使用产品忠诚度高。

4.2质量

在2016年3月29日，同仁堂获中国政府质量领域最高奖——“中国质量奖”。创建数百年以来，同仁堂一直恪守“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力"的古训，也因此，自1723年起同仁堂开始供奉御药，期间历经八代皇帝188年。经历过数百年风雨的考验，也是曾经的宫廷御用药，可想而知同仁堂的质量及品质在同行业中应该是无人可出其右的。

4.3全产业链布局

同仁堂是一家拥有上游（药用动植物种养殖基地）中游（中成药、中药饮片研发制造厂）以及下游（线上线下销售平台）全产业链布局的药企。在上游方面，同仁堂拥有15个GAP 药物种植基地，种植包括牡丹皮、苦地丁、山茱萸、荆芥、板蓝根、茯苓、人参、党参在内的多种药材，产地覆盖全国多个省市，在GAP基地的数量以及种植药物种类上均居中药企业首位。由于药物价格波动较大，把握上游药材资源将避免企业受到药材价格上涨的冲击，使企业保持成本竞争优势同时保持稳定的利润增长。另外GAP 种植对中药材的种植土壤、施肥、除虫、收成、初加工、农残、重金属含量等都有严格的要求，从而保证了药材的质量，并且GAP 基地面积大，一般可达千、万亩，这样可以实现规模化种植，获取规模化带来的好处。在下游方面，掌握销售渠道减少中间商流通环节，以产销相结合的运营模式可以降低销售成本并为产品推广增加销售额提供助力。

5.股价提振因子

5.1潜在体制及管理层改革预期

同仁堂母公司中国北京同仁堂(集团)有限责任公司是一家由北京国资委全资控股的国有企业，2016年下半年是国企改革的政策落实年，预计公司管理层实行体制和营销改革能进一步激发企业内生活力，从而改善公司生产经营状况。

5.2海外扩张

近年来随着国际社会对中医药文化的认可及中药生产制造标准的提高，中药逐渐走出国门向海外市场进军。而作为中医药文化乃至中国文化代名词之一的同仁堂也同样走在了海外之路的最前沿。截至目前，同仁堂已在境外25个国家和地区开设了115家包括零售终端、中医诊所和养生中心在内的网点。据不完全统计，同仁堂在境外累计诊疗的患者超过3000万人次，数以亿计的境外人士认识了同仁堂。不过，由于中西方文化的差异，让中医药文化为境外消费者所认知并非易事，同仁堂对此下足了功夫。境外的同仁堂门店都设有中医药特色文化展，滚动播出中医药、养生讲座等节目；通过多频次的讲座、义诊、义卖等活动推广中医药文化，培育健康生活方式。境外消费者不仅通过中医望、闻、问、切、针灸推拿感受到了中医药疗效，还爱上了太极拳、八段锦、五禽戏等中国传统养生方法。而同仁堂下辖的子公司同仁堂国药（致力于同仁堂的海外布局及发展）近年来也保持了30%以上的高速增长，预计海外扩张计划的进一步推行将有利于提振公司的业绩及盈利水平。

5.3产能提升预期

近日，同仁堂公布了2016年第一季报，其中母公司收入同比下降 12.88%，主要是由于工业厂房搬迁等布局调整使母公司的产能暂时遇到瓶颈。预计随着工厂搬迁及布局调整的完成落实，公司的产能有望逐渐回归正常水平并进一步实现增长，从而带动收入及利润率的增加。

6.同仁堂风险因素

同仁堂的风险主要是品牌损害，任何质量事件，包括农药残留、硫磺熏粉饰中药材、汞超标等药物安全事件都对品牌有伤害，而且同仁堂用的是单品牌，所以一个产品出问题影响的是品牌的全局，但那么多公司、那么长的产品线不出任何问题是不可能的，同仁堂的345年的历史也不是一帆风顺地过来的，所以只要不是致命的重大事件，小风小雨做做危机公关还是能过去的。最后是管理层换届，市场对管理层换届、体制改革寄予厚望，一般来说，新的管理层更有魄力，也更注重接任后的业绩增长，但很难讲新来的管理层一定是正面的，如果战略调整到我不能了解的程度（比如激进打开衍生品、跨行业多样化等）到时只能见机行事，及时调整投资策略。