付鹏：全球全要素生产率再次抬升的答案已经出现，就是人工智能

9月27日，2025网易未来大会在杭州举行，主题为“以智能·见未来”。本次大会由网易公司主办，杭州市经济和信息化局(杭州市数字经济局)、杭州市商务局、杭州高新技术产业开发区管委会指导。

本届大会将作为“第四届全球数字贸易博览会”的组成部分之一，聚焦人工智能各领域的发展，探索未来趋势。大会将由中国工程院院士潘云鹤、孟庆虎等院士领衔，汇聚具身智能领域泰斗、顶尖AI创业先锋、知名投资人及产业翘楚。与会嘉宾将共同探讨大模型、具身智能、AI Agent等前沿技术突破与商业落地，在思想碰撞中捕捉全新的时代机遇。

在大会中，知名经济学家付鹏发表了题目为《全要素生产力的AI时代》主题演讲，他表示，在过去两年间，全球资本市场已开启了一场深刻巨变，其变革原点正是2022年底至2023年初的ChatGPT时刻。近两年来美国资本市场的表现有目共睹，而今年以来，无论是DeepSeek的崛起，还是7月后中国在硬件、GPU及算力中心投入上的大力推进，也让普通民众通过资本市场或多或少地见证了实际成果。

付鹏认为，未来10到15年的主线趋势已浮现，其历史重要性可与80年代至2000年的发展历程相提并论。他回顾道，尽管2000年遭遇了互联网泡沫，但从PC时代硬件革新到软件升级，再到全面互联网化的进程中，长达20年的持续投资不仅为投资者带来了超额回报，更在全球范围内推动了全要素生产率（衡量技术进步等带来经济效率提升的核心指标）长达二十年的显著提升。

然而，200年后，以美国为首的全球经济遭遇二战后的第二次全要素生产率停滞。即便互联网企业仍能继续发展壮大，但全社会层面的效率停滞已显现，且社会分化逐渐加剧 —— 随后美国房地产泡沫、2008年次贷危机、全球金融危机相继爆发。

付鹏强调，过去十年他始终认为，200年次贷危机不能简单归为一场金融危机，其本质在于成本降低和效率提升导致的贫富差异，进而引发社会的变革，房地产、次贷危机泡沫破裂只是外在表现。因此到2016年，全球都在追问 “新的生产力在哪”—— 因为我们急需一场技术性的变革来重塑生产关系。而美国资本市场也一直在通过其筛选机制，苦苦寻找着能打破僵局的“新生产力”的答案。

他表示，这个答案如今已经明确。当下AI大方向已定，分歧只在细节，比如做通用型还是垂直型应用、场景式还是理想式发展。而2022年正是AI产业的关键分水岭： “木头姐”旗下基金净值大跌，标志着AI投资“广撒网”式的早期泡沫阶段的终结，行业从初创期向成熟期转型；随后的2023年 ChatGPT 推出，则明确了AI下游应用的可行性。他特别指出，当前美股估值虽高，但与2021年已截然不同：英伟达现在的市值增长更多靠实实在在的业绩，而在2021年则更多依赖对未来的估值预期。（杨倩）

以下是付鹏演讲实录：

付鹏：非常荣幸受网易的邀请，前面我也一直在向两位院士和王所长在学习，由于某些观点和看法是高度一致的，在过去的两年，因全球的资本市场已经开始了一场巨变，如果从资本市场观察的角度上而言，我更愿意将2022年底2023年初的ChatGPT时刻定义为一个原点。

其实，在过去两年，已经看到美国资本市场在做出的表现，以及今年我们说，无论是DeepSeek还是7月以后中国无论在硬件上，GPU上，还是算力中心的投入上，都开启了普通老百姓都能够通过资本市场，多多少少都已经看到结果了，这个月我已经参加了两三次与人工智能相关的活动，对于我来讲，大部分人，就像主持人介绍的一样，觉得我是经济学家，实际我的本行是做对冲基金的，我是做对冲基金的老兵。干对冲基金，我们首先要捕捉的是超大维度的趋势，然后去细化。

为什么我们的观点很像？与刚才王所长最后的一张图差不多，我们也是认定未来10到15年的主线趋势已浮现，堪比80年代到2000年左右，2000年经历了互联网泡沫，但从80年代开始，PC时代经历了早期结束之后，从硬件到软件再到互联网化的阶段当中，当年长达20年的投资，会带来超额的投资回报，还是创业，还是对全球经济来讲，推动了整个全球经济在长达20年的全要素生产率的提高。

这里边是一个很简单的图，但全要素数据的统计是非常滞后的，所以我们肯定不能拿它做投资。但倒过来，我们去做研究的时候是很重要的。（图）这张图的左边是中国与美国的全要素生产率对比，右边是美日的全要素生产率对比。

当然，对于中国来讲，我们从改革开放到2002年的入世，实际对于我们来讲，无论是全要素中的科技，我们也秉承了后发之力，换言之，无论是工业时代全球累计下来的技术要素，还是我们所说的2000年互联网其实已成型，从PC到个人PC，再到互联网化，这些全球累计的科技要素，加上中国的制度变化，因为全要素生产率的变化不仅是科技，科技是第一生产力，但科技不是所有的东西，因为第一生产力一定要匹配上正确的资源配置的要素，包括资源配置、生产组织方式、管理创新，当然也包括更大维度的制度性的改革和变革。

对于中国来讲，我们两次重大的变革，从改革开放到2002年融入全球化，当然全球化的发展也与科技的进步是有关的，所以综合要素使得中国在2000年之后快速地将自己的生产能力、制度优势、红利全面地得到释放，所以在这儿可以明确地看到中国的全要素生产率在这个阶段中快速地抬升，是一种赶上。

恰恰相反的是，在2000年左右，你们从这张图看右边，日本在过去的30年时间里，其实多多少少处于一个停滞状态，整个全要素生产率其实都是处于一个停滞状态，当然也包括第一生产力，也就是技术环节。这里面对于日本来讲，我认为它的整个全要素生产率中其他的因子可能影响更大一些，对于美国来讲，这张蓝色的线大家看到，从二战后，其实美国的全要素生产率其实经历了两次停滞，可以明确看到大概在60年代末已经多多少少进入到一个停滞阶段，大概到1982年左右开始重新的再次起来，大概到2000年。可能很多人没有注意过，我五六年前一直跟大家讲，这张图对你投资来讲很关键，这张图就是刚才大家看到的全要素生产率和美股之间的对比，又发现什么，很简单，资本市场有效性的表达，如果社会全要素生产率提高，资本回报理论上就应该提高，如果资本市场的制度没有什么大的问题，也就是尊重股东，给股东足够的分红回报，我融资，但我挣了钱，我也回馈给大家，我没有更多的欺诈，这个市场假设它是有效的，就是应该反映全要素生产率的变动。全要素生产率中第一要素是生产力，之后是各种制度改革。

我提一个东西，比如金融，很多人都说现代金融体系，现代金融体系是二战后建立起来，但是要知道，没有一个体系是可以持续100年的，也是要不断的变化，真正意义上从事金融行业的，我们也发生过一次重要的生产力的提高，因为本质上就是降成本、提效率，所有生产力的本质就是降成本、提高效率，对于金融行业来讲那次的变革是什么？其实也发生在1981年，那时候美国出台《金融自由改革法案》，70年代末会发现英国的撒切尔夫人搞了金融大爆炸，实际上就是通过资本制度的改革提高了资本效率，使得我们迎来所谓的现代金融的繁荣，这是在一个行业里，但是对于整个全要素来讲，那个时候真正意义上在60年代到80年代初，其实PC已经出现了，但是它处在很早的早期，从而你们会发现技术的出现，其实往往是早于对整个全社会的贡献，就像刚才前面讨论到的，关于人工智能也一样，并不是说在短短这两年突然间从0到1，0到1的过程基本上要持续15年以上，并且还有一个特征，一定是在全球混沌的状态，我在2016年的时候，自己写了一本书总结了过去对世界和金融、金融体系、经济、政治等等的理解，我当时就说这个世界开始进入到一种逆潮状态，从2000年开始其实以美国为首出现大的问题，也就是二战后出现第二次的停滞，而且这种停滞，我们可以算一算，00后互联网泡沫的破裂，互联网泡沫虽然破了，似乎好像没有阻止全要素生产率的停滞，你要知道后面发生了什么？互联网泡沫破了，互联网企业依旧在，互联网企业依旧可以做大做强，但是对于全要素，对于整个全社会来讲，其实这个时候已经产生了分化，之后美国的房地产泡沫到2008年的次贷危机，再到2008年的金融危机，这个时候你会发现，原来生产力决定生产关系，在20年中通过生产力的提升来改变这种生产关系，重构了一套生产关系之后，这种生产关系正在产生裂痕，当然经济学最基本的原理就是成本的降低，效率的提高并不会普及到所有人，大家不要觉得技术的提升改变我们，确实改变我们，但它会在未来造成另外一个普遍式的结果，就是一定会造成差异化。贫富的差异化，资源分配的差异化。这种差异化又会推着社会发生聚变，2008年次贷危机，过去十年我一直跟大家讲不要简单把它成一场金融危机，因为它的本质实际上只是通金融危机，通过房地产泡沫，次贷危机泡沫破裂之后表达出来，但是它的本质就是在于成本的降低和效率的高速提高造成的贫富差异，进而引发社会的变革，到2016年多多少少大家已经开始感觉到，在过去的10年一方面新的生产力在哪？这是所有人在问的问题，因为我们急需一场技术性的变革去改变当前的所有关系，这是最简单的，生产力的提高将改变生产关系，我们需要这个东西，美国的市场一定按照市场经济的逻辑在不断的筛选、筛选、筛选。

2016年就开始迎来一个很奇怪的现象，一方面我们看到世界是混沌的，各种矛盾关系开始出现，贸易战、关税战，可以看到全球化开始逐渐的有分崩离析的迹象，看到全球右翼化的思潮开始大规模的升温，看到了局部战争的产生，这是一方面，看到这种混沌。另一方面一概像这两年一样，一直在密切的关注那个未来的核心技术是什么？这两者的并存实际上在上一次也发生过。就是60年代到80年代，在这一阶段中美国的全要素也出现同样的停滞，大家还有印象我们经历过什么吗？我们经历过黄金的脱钩，经历过中东战争，在60年代末到80年代初的那段历史中间，倒过去看看世界是不是非常的混沌，非常的混乱，世界秩序在那其实有分崩离析的风险，所以按照通胀折回去，现在所谓的黄金价格其实也就刚刚赶上70年代末脱钩之后那个高风险的价格水平，这两个东西都是在告诉你一件事情，世界现在非常的乱，当然你们知道80年代之后发生了什么，80年代到2000年，你们其实看到一个东西，黄金沉浸了20年，也就是说在那20年中间，单纯看价格它跌了20年，美股涨了20年，以硬件的PC，软件的从DOS到windows再到互联网，包括网易，这些都得到蓬勃的发展，这实际上就是我们希望达到的一个结果，同时在这里大家可以看到战争结束，世界的混沌结束了，全球化开启了，中国融入了，我们开始迎来一段可以说是二战后最好的一段以生产力提升为代表的新兴繁荣的20年，我们未来会不会迎来这样一个20年，多多少少在我的眼中我看到这样一个迹象。

在这个过程中，你们可以看到美国股市的表现，因为美国的核心，所有这些回报率的反应一定都是在美股上，看美股二战后的表现，基本上一波全要素生产率，这是工业时代的末期到矛盾阶段停滞，再到新的生产力的产生，推动各个环节的改革，效率的改革，企业架构的改革，公司治理的改革，管理的改革，金融秩序的变革，世界贸易关系的变革，这些综合提升，大规模的提升生产力，直到最后的泡沫化。你们想想现在我们坐在这里讨论人工智能，其实在我个人感受中间应该是2023年，因为在所有的技术推动的阶段中，一定会经历这样一个泡沫化破裂到真正意义上进入到成长期的一个阶段，所以投资人不一样，比如早期投资人其实很喜欢在初创期里投东西，在初创期里投东西，你要做好一个东西，投十个，死九个活一个，这个阶段中更多偏向于一级市场的投资策略，但是真正意义上当他开始探索出商业模式，并且开始成为有了所谓的成熟性产品出现的时候，开始按照产业链逻辑发展的时候，实际上已经进入成长期，中国现在大概在哪？中国应该从今年开始开始第一阶段，我们大概比美国慢了两个节拍，当然慢两个节拍中间也有它的原因，如果世界不这么混沌，我们可能不会这么快去喊我们一定要自主可控，要知道，有的时候因即是果，果即是因，是相互的影响和循环。

美国标志性的事件应该是2022年，（图示）这张美股里的CAPE ratio，也就是它的估值和一个标志性的人物，木头姐。也就是美国标志性的ARKK，可以想象从2015年之后，也就是那个时候大家开始去讨论刚才孟院士其实提到，2015、2016年可以看到当时google的视频，之后开始看到Elon Musk、Sam Altman开始去做OpenAI，那个阶段中实际上我们看真正的投资收益人是谁，是木头姐的ARKK，那时候可以看到所有新闻的采访，所有媒体的采访都把荣誉送给了木头姐，甚至我们说好多媒体给她封了叫女版巴菲特。我在很早的时候就说过这个词其实不合适，因为她的策略是一个二级市场基金，但是用的是一级市场投资策略，有人说这是什么意思？你看她的PPT，如果有兴趣你们可以翻一下大概十年前左右木头姐演讲的PPT，PPT里基本上把可能潜在的未来的技术突破和生产力的方向几乎都标进去，换句话说我们今天可能站在这儿，集中在人工智能上，但是我可以这么说十年前你们谁知道未来是什么。投资本质上来讲，像刚才前面那张图一样，从2015、2016年开始我们知道世界混沌了，世界乱了，我们也知道需要生产力去改变它的时候，知道我们的投资方向是未来生产力，仅此而已，但并不知道那个未来生产力是什么？所以木头姐采取的策略广撒网，我都投，所有的方向全参与全投一遍，万一将来跑出一个那就OK，这种投资策略就是标准的一级市场投资策略，只是她以二级市场基金的方式去实现，带来的结果就是早期，B轮、C轮的时候，我可以告诉你估值都会很高的，估值只要一起来，基金的净值就起来，但是要知道一旦方向出问题那个估值会清零，干过一级市场的大家都知道，B轮、C轮爽的时候，我的公司估200亿，我的公司估500亿，可能后面的时候500亿一下就清零了，这就是风投，就是一级市场投资，它的整个回报率源自于估值，实际上是典型早期初创阶段的一个表现，并且是广撒网的。那个时候去看看英伟达的报表，英伟达的财务报表到2022年之前，英伟达所有财务报表里面，整个市值的增长中间估值占了大头，其实那个时候可以这么说英伟达也只是潜在的一个方向，但是不是未来我们不知道，都是探索中不断摸出来的，但资本市场会在早期给予一波估值泡沫，因为很简单，刚才王所长也提到了，主要融资来自于证券市场、早期PE/VC，这是美国证券市场发展，和其资本、产业、创新之间的密切桥梁，任何一次创新一定有泡沫化阶段，所以大家不要觉得泡沫不好，泡沫好，但千万别孤注一掷就行了。

刚才两位院士都在讨论，人工智能的大方向出来了，下面大家在各个细节当中都有一些分歧，比如你是做通用型应用，还是做垂直型应用，你是直接做马上就可以证明你自己的场景式的，还是要做具有理想式的？这完全不一样。

所以，在这个阶段仅仅是我怎么投的问题，但我现在敢不敢孤注一掷，押在那儿？如果你发现我孤注一掷，押在那儿了，说明我真把钱放在里头了，屁股决定脑袋，我肯定会说这就是未来。

投资人会说：你们都说自己是未来，那我就都投，泡沫化起来，我收益最高。

2022年这儿有一个大的“分水岭”，木头姐从160跌到40，你们可以想象，如果你干投资的话，160跌到40，你还玩吗？这就是第一波泡沫的破裂，2022年是一个标准的转型阶段，就是从初创阶段向成熟阶段转型，2023年我相信大家都知道，ChatGPT一出来，明确了潜在的下游的通用应用可以去做了，有可行性的场景，上游才会做资本支出，所以人工智能本质上仍符合产业链特征，当然里边的词很时髦，但其本质依旧是工业体系性的重塑，所以与上一阶段的工业体系不会有太大的差异性。

就像20年前互联网时代，词语也很潮，我们去看资本市场的时候，当时英伟达跌了多少，你光知道这两年英伟达牛了，但那时候英伟达跌了50%，你敢买吗？

为什么这儿是分水岭？从这儿开始英伟达开始2万亿、3万亿开始往上走了，木头姐的净值回报趴在地板上了，说明分化了，也就是2023年开始，如果你还采用早期投资方法“广撒网”，你会发现回报率极低，如果这时候集中火力在人工智能产业链上，你的回报率巨高，这就说明投资中告诉你产业的答案，资本会用脚和手直接投票。

在这儿，这个分水岭直接告诉你，目标明确了，那个提供未来全要素生产率变化当中最重要的技术生产力的方向明确了，所以对于我们做投资的人来讲，这种信号必然要看清楚，再问两位院士，这个方向下如何发展？这就是挑东西，再到微观细化。

我在经历了这个阶段之后，我只能告诉你确实如此，最近这一段时间美联储主席说现在美股很贵，如果你看CAPE ratio的话，现在确实贵，48倍。而当年2021年的贵和现在的贵，有一个巨大的区别，我们讲市值贡献度，你们会发现英伟达现在市值贡献度中间的利润，也就是业绩贡献占比远远高于估值贡献占比，但在2021年同样的全市场估值下英伟达的贡献度中全是估值，就好像现在说这家公司的估值可以从5亿变成50亿，多出来的这45亿在现阶段不是它能不能挣钱，而是现阶段是大家觉得这个未来是可行的。

我估计应该也会出现这么一波，这是产业正常周期，一定会经历一波从初创期到成长期的调整，这个调整阶段中将筛选出真的假的，假的真的。不管怎么样，方向已经出来了，引领全球全要素生产率提高的方向出来了，当然在此背景下，我们也会基于生产力发生很多生产关系的重塑，我这儿只简单地提一点，目前全球主要方向全部都在人工智能上，不用说美国、中国，二者是竞争关系，但本质上大家都选择，也都明确了这一大体方向。所以你在投资上，无论美股投资还是中国的投资，你想获得超额的阿尔法回报基本知道是什么了，一定要注意这一句话“我们处于第一阶段，它2022年之后走向第二阶段”，这是唯一的差异。

这是全球秩序的重塑，因为生产力决定生产关系，当以人工智能、大数据、数据运算，以区块链等去构架未来整个生态时，院士提到传统工业一定会与人工智能结合，做各种“AI+”，没错，不仅是工业体系，这会颠覆所有秩序，不仅是一个企业的生产逻辑，而它会颠覆的是金融秩序，也会发生重大转变，这一点美国已经在做基于AI、数字化、人工智能、算力、区块链，基于这套生产力在打造的全新金融秩序。

很多学金融的同学，大家这几十年学的所有金融，中央银行、商业银行、金融机构、货币、金融市场，记住，这一秩序是二战后逐渐完善，1981年后成型的，不等于永久。一套全新的金融秩序在今年已经出现了，就是美债挂钩，稳定币到底想干吗，这套东西实际会符合最基本的原理，任何生产力的提升都是从成本和效率上优胜劣汰，淘汰高成本和低效率，这是生产力提高的本质，包括在金融行业也会发生。

我从自身的角度，再与前面的几位做一个呼应，至少我今天也有很多收获，也希望大家也能有所收获。