BAI龙宇：美元基金VC如何看待VIE拆分

文/王先

在所投企业拟拆分VIE架构纷纷回归国内上市的潮流面前，美元基金的VC情绪大多是复杂的。尤其是所投的具有很大发展潜力的企业，更不容易轻易放弃。毕竟对于资本市场来说，单单用“有一种爱叫做放手”来做决择的浪漫是行不通的。那么，美元基金VC又怎样看待这个事情？

本文里，BAI（贝塔斯曼亚洲投资基金）创始及管理合伙人龙宇在接受网易创业Club专访时，就美元基金VC如何看待VIE拆分、企业挂牌新三板/创业板所应注意的事项以及创始人应有的心态，表达了自己的一些看法。

以下是龙宇的分享内容：

一，新三板接下来会有一波良币的回归

从目前新三板已挂牌的公司来看，其实只有两百多家是活跃的，大家都知道新三板现在存续的公司大多都是垃圾，但并不愿意看到劣币驱逐良币的情况持续。

所以现在很多投资人的心愿、积蓄的投资势能都在往新三板、创业板上涌。中国的优质资产回归到以我们自己的散户为主的市场里面，让大家既消费又投资，这是一个非常合理的逻辑。

在这个过程当中，我们这些美元基金之前其实都是一笑置之的，但现在也不得不来面对这个现实。可毕竟新三板现在还是太新以至没有什么逻辑性的规律可言，更不可以武断地去套用什么A轮、B轮之后才适合上新三板的所谓“规律”。因为事实上有一大群不合格的投资人和创业者其实都在不合适的时候融了所谓的A轮B 轮，所以不能这么去一刀切。

但是接下来我觉得市场上已经有的一定量泡沫渐渐会被好的资产进来而拉平，同时目前一些畸高的PE倍数也会被拉平，好的资本市场肯定不会让一个在中国排名第200位的互联网企业雄踞在比其做得更好的对标公司之前。所以像医疗健康、云计算、企业级服务、媒体娱乐内容、互联网金融，老百姓要消费的、一大批蓬勃发展中的企业都会考虑回来。

如果说真正什么样的企业能挂牌，主要还是看券商，券商是做这个生意的人，他们在这个短期的阶段会评估把什么样的公司能挂上去。但是我觉得挂牌不要紧，关键是要有流动性，关键是这些公司本身要得到真正的好处是资金。

回过头来看能不能把泡沫真的注入到实体经济里面，真的变成啤酒，变成咖啡，变成香槟，而且那些香槟得能存续，变成陈酿，而不是今天不喝就过期的粉红色气泡葡萄酒，这个特别特别重要。

我觉得新三板接下来第一会使良币逐渐回归，渐渐把劣币拉下来，各个繁荣的板块都会出现多家优质公司，使得股民有更多的选择，从两千家到一万家的量级增长可能会很快。

二，回归单纯的“公募”性质

有时一家公司可能没有融资的必要，是否上市不要紧，但对于这家企业的大股东或者私企老板来讲，心理上认为上市好像就是一种荣耀。其实对于融资渠道来说，大家不必夸张。

很多企业现在都想去新三板挂牌，挂了牌之后，渐渐地上市这件事情其实也会使大家的平常心重新回来，觉得上市真的只是一个融资的过程（而不是所谓的“荣耀”）。而且如果你身边有一万家公司都在上市的话，可能具体到某一家上市公司也不会再会享受到以前那样的品牌红利。

所以我觉得以后企业的上市目的性会变得稍微更单纯一点：变成原来的“公募”性质——融资。从而这些企业也会考虑得比较全面而复杂：到底这个阶段发行多少？ 融多少钱？如果比较好的话我再增发，我应该接受什么人的投资，我要不要保持可在海外和在中国上市的两种可能性，“东边不亮西边亮”来对冲风险？如果中国的股市下来、西方的股市又上去怎么办？这个市场会变得越来越丰富。

我们自己的portfolio也在以开放的心态积极参与，现在也有十家左右在谈，比如通过各种各样的方式怎么样去更改企业构架，是跟已经上市的公司合作、投资？或者上新三板？或者上主板？是根据他们自己的企业不同来确定。我们目前为止投资的所有项目都是用美元基金，但是目前的形势也在不断地给大家新的启发，未来是否要融人民币基金也是一直在考虑的问题。

国家目前对外资的投资也持着越来越鼓励的态度，以我们的猜想还是偏乐观。所以现在还是要拆结构，也许将来外资将不再被那么当作“二等公民”对待，而作为投资人来讲，你也真的绝对不必要改变你的投资风格和标准，你还是要有一点基本自信，这市场总会认知到什么是好东西的，它一点也不傻。虽然说有的时候会有一些泡沫，但它不是没有秩序跟效率的，这样的市场会很快到来的。

三，不要太强调“盈利”问题

之前历史上，国内资本市场对挂牌企业利润和存续时间的硬性要求，其实已经使得中国的资本市场有些畸形。在美国有许多伟大的互联网公司，大家认定它，市场接受它，已经创造了不可撼动的市场格局的时候，都仍然还没有盈利。所以我觉得，即便对于不再强调“盈利”的新三板来说，如果认为有“盈利”的公司挂牌更有优势是比较荒唐的。

但是评价一家公司是不是已经做到了初步的成绩：具备某些定型产品，与别家产品的鲜明差异化，初步赢得一些市场和用户的基础，则是看这个商业模式比较清晰的脉络，这才是一个所谓“中国的纳斯达克”应该去支持的公司。

而对具体的行业、具体的产品方向来说，什么叫初具规模？什么叫初步清晰？什么叫已经基本站稳脚跟？这些都要具体问题具体分析。可能对有些行业来讲，日活一百万还什么都不是，但对有些行业来讲，可能这个月度活跃二十万是不得了的。

四，美元基金VC如何看待VIE拆分

以我们自己来讲，会配合这些之前投过的、现在拟拆分VIE架构的公司。这个领域相关的规则和政策这些都很新，大家都在摸索，还是应该交给专业人士去处理—— 律师和券商，做到合法合规。原则是绝对不要破坏到公司本身的业务存续，让公司以最少的沟通成本获得最大利益的情况下，业务上按自己的节奏走，在融资、构架上，拥抱市场所有最新的、最有效率的可能性。

但实际上，在面对所投企业VIE结构拆分问题时，有些美元基金是不大愿意退出的。如何一操作这个事情确实不存在什么技巧，也不存在什么策略，也没有什么可以值得探讨的哲学价值在里面，就是很现实的（沟通）问题。

如果美元基金的VC愿意，第一要面临的是风险评估问题：或者高价走，或者存续下来。如果存续下来就需要面对各种各样的交易结构安排，国家政策允不允许你留下来，要怎么样去安排？怎么来对冲风险安排利益。

比如说所谓的人民币基金向美元基金转换，那也是一个很实际的问题，你美元基金的出资人，和你人民币基金的出资人利益是百分之一百二十的绝对矛盾：一方想高价出，一方想低价接，你作为一个处于其间的GP管理者，这是一个巨大问题，根本不是人民币接盘那么简单的。现在社会上所谓的双币基金可以通过人民币基金接盘 美元基金的形式实现这种论调是有问题的，不存在人民币接盘的这种说法，只能说大家在进行新一轮的商业谈判。

如果是说一个有道德，有操守和有资质的投资人，你必须这么做，现在现实中大家也是面临这样很复杂的问题：一是沟通，一是价格，这就是一个重新合理分配的问题。

或许会证券公司在考虑出新的金融产品，看是否大家可以对赌对冲风险。