全球汽车齿轮零部件龙头，业绩拐点已至！

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正文

过去几年双环传动逆市扩张，折旧摊销费用增长影响公司业绩，拖累股价。目前大规模资本开支进入收缩阶段，随着行业逐步复苏，订单情况迅速好转，产能利用率大幅改善，公司迎来业绩拐点已至。

公司新能源齿轮零部件业务卡位优势明显，核心客户持续突破，业务爆发在即，有望持续打开成长空间。

凭借成本、技术、产能和客户优势，传统自动变齿轮业务有望乘汽车行业复苏东风。积极布局RV减速器领域，受益于国产替代红利释放，RV减速器业务有望迎来开花结果。

多家券商一致看多，机构预计2025年公司净利润为8.9亿元，对应总市值空间可达约420亿，较目前市值有84%上涨空间。

汽车齿轮龙头业绩拐点已至

经过41年发展，双环传动已成为全球规模最大的专业齿轮龙头企业，产品包含工业齿轮、车用齿轮、RV减速器等，要应用于乘用车、商用车、工程机械、电动工具、摩托车等多个领域。

双环传动客户主要是大众、上汽等国内外优质主机厂和Tier1供应商，在新能源汽车齿轮上（除A00级和车企自产齿轮），已占约30%的市场份额。

乘用车齿轮业务是公司的第一大收入来源，2020年收入15.53亿，同比增长33.43%，占总收入42.38%；商用车齿轮业务收入6.81亿，增长47.96%，占总收入18.58%。

2018-2019年汽车行业景气度下行，双环传动逆势布局，近5年资本开支合计超过46亿，折旧摊销费用增长影响公司业绩。目前公司资本支模已进入收缩阶段，从2018年14.2亿高点逐步收缩到2020年的4.75亿。

随着新建产能持续爬坡，公司固定资产周转率逐步改善。在行业逐步复苏背景下，2020年下半年以来公司订单情况迅速好转，产能利用率大幅改善，同时公司在新能源汽车领域产品的不断放量，规模效应开始显现。

2021Q3公司实现归母净利润9839万，同比增长626%，2021Q3综合毛利率为17.5%，考虑三季度原材料价格上涨，公司毛利率同环比仍有提升。

随着产品结构趋向优化，乘用车齿轮占比不断提升，2020年攀升至42%。自动变趋势下商用车齿轮业务实现量价齐升，重卡自动变的替换趋势下，营收将进一步放量。

浙商证券认为，随着战略转变，产能逐步提升，双环传动业绩拐点已至。

①毛利率拐点将至。产能达产利用率不断提升，且设备的综合效率在爬坡阶段，规模经济提升毛利率；原材料价格大幅上涨后趋于稳定，成本端下行。随着毛利率更高的商用车占比的提升，以及RV减速器未来的放量，毛利率有提升空间。

②ROE拐点将现。公司的ROE水平持续下降后， 2020年ROE见底为1.44%，2021年第一季度开始提升，预计2021年ROE拐点将现。

此外，公司三费管控见效，扣除财务费用的期间费率从2013年14.4%下降到2021年前三季度的8.8%。大规模资本开支结束，产能逐步爬坡，在建工程逐渐转固。

新能源汽车齿轮业务爆发在即

电动车全球化浪潮下，新能源汽车渗透率持续提升，相关齿轮零部件需求持续释放。新能源车齿轮零部件较传统汽车齿轮精度、品质要求更高，技术壁垒更高，行业竞争格局相对更优。

公司新能源齿轮零部件业务布局较早，已实现对博格华纳、比亚迪、汇川技术等优质客户的供货，订单正在快速上量。

此外公司客户优质，2020年全球新能源汽车销量TOP20车型中，公司公开披露的客户对应车型数量占比40%，中国新能源车销量TOP10车型占比50%。

公司国内客户计划2021-2022年新增新能源车+燃油车产能360.24万辆。国外新能源汽车领域客户包括博格华纳、日电产等，其中，博格华纳、日电产、舍弗勒三家客户配套的主机厂2021-2022年计划新增新能源车+燃油车产能758.12万辆。

公司已将部分其他业务线产能调整用于生产新能源齿轮部件，预计2021年底新能源齿轮产能将逐步扩大至150万台套/年。公司有望凭借工艺、技术和产能优势持续突破大客户，进一步提升市占率。

浙商证券预计2025年双环传动的全国电动车齿轮市占率会从2020年的28%提升至60%，全球市占率将超过20%，公司2025年的纯电齿轮业务收入规模有望增长至26亿元，未来5年年复合增速有望达69%。

此外，10月20公司全资子公司双环嘉兴与PPeT签署协议，约定于2022年至2028年向PPeT提供新能源动力系统全套齿轮轴产品，整体协议周期预计销售额将达到35.54亿，大额新订单彰显竞争力，为公司全球化供应拉开了帷幕。

RV业务有望迎来开花结果

产业升级和人口老龄化的大趋势下，机器换人需求增加，RV减速器需求持续旺盛。

目前国内工业机器人RV减速器超过70%的市场份额仍由外资减速器企业垄断，随着国产机器人产量加速释放，国产机器人厂商对RV减速器实现国产化替代意愿强烈。

浙商证券预计到2025年，国内RV减速器市场规模有望达到约88亿，年复合增长率为50%；全球减速器市场规模有望达到约133亿，年复合增长率为15%。

2013年公司减速器研制项目立项，2020年设子公司独立运营RV减速器业务，2020年减速器及其他业务收入达2.06亿元，CAGR 3=44.36%。

公司积极布局RV减速器领域，有望受益于国产替代红利释放。公司目前的产能已接近饱和，202年将完成一期扩产计划，达到8-10万台/年的产能，到2025年，预计公司RV减速器产能达到20-25万台/年。

从产品看，公司技术持续突破，产品品类不断丰富、载荷能力逐步提升，性能逐步逼近海外对手，公司RV减速器市占率有望加速增长。

从客户看，公司已向国内大多数一线国产工业机器人客户供货，有望受益于下游客户零部件采购国产化的趋势。

上涨空间84%

天风证券认为，在智能驾驶新时代，看好公司作为我国高精密齿轮制造龙头的成长空间。基于公司先进技术、充沛产能以及优质客户一系列形成的立体化综合能力，双环强有力的竞争优势未来有望加速向全球化发展。

天风证券预计双环传动21-23年营业收入为52.6/63.2/72.4亿元，净利润为2.7/4.6/5.6亿，对应PE为74.85/43.38/35.68x，维持“买入”评级。长期空间来看，天风证券预计2025年公司总收入可达到98.7亿元，对应净利润8.9亿元，对应总市值空间可达约420亿元。

东兴证券上调公司2021-2023年盈利预测，预计公司2021-2023年净利润为3.1亿、4.9亿和6.5亿，PE值分别为57、36和27倍，维持“强烈推荐”评级。

浙商证券预计公司2021—2023年归母净利润分别为2.8、4.4、6.4亿，同比增长454%、54%、47%；EPS为0.42/0.64/0.94元，对应PE为69/45/31倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示：全球缺芯、新冠疫情等影响全球汽车行业景气度；自动变速箱渗透率不及预期；原材料价格大幅波动；公司产能扩张进度不达预期。

参考来源：《双环传：汽车齿轮行业龙头，RV减速器国产替代加速》（浙商证券）;《双环传动：大额新订单彰显竞争力，双环全球化供应拉开帷幕》（天风证券）;《双环传动：汽车传动齿轮龙头，业绩拐点临近》（方正证券）。