后李小加时代，港股市场如何继续进击？

华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师 庞溟

2020年12月31日是李小加担任香港交易所集团行政总裁的最后一天。在过去11年间，李小加多次推动了港交所和香港资本市场的重大改革，港交所成功推出沪港通、深港通、债券通等一系列和内地市场的互联互通产品，获得市场和境内外投资者的认同与赞誉。在离任日志中，李小加认为香港交易所“将继续作为连接内地金融市场与国际金融市场的翻译器和转换器，为中国经济发展和金融开放发挥重要作用，增强香港国际金融中心的竞争力和吸引力”。

港股市场生态已深刻改变。中国内地与中国香港股票市场交易互联互通机制开办六年以来，交易规模持续增长。沪深港通各项单日成交额纪录在2020年一再被刷新，北向交易单日成交额于2020年7月7日创下1912亿元人民币的历史新高，南向交易单日成交额也于2020年7月6日录得602亿港元的历史新高。

香港已成为境外投资者进入A股市场的重要节点和内地投资者投资境外的首选目的地。香港和海外投资者通过北向沪深股通持有的内地股票总额由2014年底的865亿元人民币，激增至目前超过2.1万亿元人民币的规模；与此同时，内地投资者通过南向港股通投资港股的持股总额也持续攀升，由2014年底的131亿港元增至目前的1.9万亿港元，占港股总市值的4.2%。

自沪深港通开通以来，北向资金始终都处于领先地位，金额遥遥领先于南向资金；但最近南向资金已连续18个月录得净流入，并在2020年内超过北向资金规模。从南向资金规模来看，2020年以来南向资金加速流入港股市场，其净流入规模超过5000亿元人民币，相比2019年已翻番，并创下沪港通、深港通开通以来历年之最。从南向资金流向来看，消费、医药、科技、通讯等行业在内的新经济板块较受投资者青睐。

2018年，港交所推行了25年来最大的上市制度改革，这极大地激发了香港资本市场的活力、动力和生命力，提升了香港作为国际金融中心的竞争力和吸引力。我们预计，将有更多的中国拟上市企业选择在中国内地或中国香港上市。

内地资金有望带来更多活水。受益于港股通的发展以及内地资金在香港市场重要性的提升，2018年，香港股票现货市场成交金额中的11.7%来自中国内地投资者，相比2016年大幅提高了3个百分点之多，其中机构投资者的比重从2016年的28%升到2018年的55.7%。与香港本地投资者相比，内地投资者的活跃度和换手率更高，推高了港股市场尤其是新经济港股的交投。

受惠于港交所上市新规、越来越多新经济公司在港上市、恒生指数优化调整、进一步扩大港股通投资范围等一系列组合拳的助力，让越来越多的新经济公司有望在港上市，这将进一步提升投资者对港股市场的兴趣以及港股中科技类核心优质资产的估值水平，也将进一步形成更多新经济公司在港上市集资的良性循环：

假设在未来的五年内，内地居民超过人民币90万亿元的存款总额中有1%用于增持港股，那么港股市场有望在未来五年内每年录得人民币1500亿元至2500亿元的资金流入规模，内地投资者通过南向港股通、QFII、基金互认等方式投资港股的持股总额有望达到港股市场市值总额的15%以上，内地投资者交易额有望占香港股票现货市场成交总额的25%以上。

我们预计，2022年香港股票现货市场成交总额将达到41.9万亿港元（2019年：21.4万亿港元），2019年至2022年的复合增长率约为25%，香港股票现货市场成交金额中的17%将来自内地投资者，相比2018年将提高5.3个百分点，内地投资者交易额2019年至2022年的复合增长率约为40%。

我们估测，新经济公司在香港市场的市值占比在过去三年内已经由33%上升至45%；我们预计这一比例有望在未来3年至5年间继续稳步上升到55%甚至更高。在这一过程中，资金有望持续追捧新经济成分股票。

纵向来看，目前恒生指数的前瞻性市盈率为13.5倍，高于其5年平均值2.0个标准差，估值偏高。不过横向来看，港股市场以市盈率和市净率衡量的估值水平相比全球其他主要股票市场和新兴市场，仍处于较低水平。动态来看，越来越多代表中国经济新方向的互联网、科技、医药龙头公司选择在香港上市。

新经济投资主题依然值得关注。在国内经济复苏向好的态势下，周期股受到更多投资者的青睐。但我们认为，代表成长的科技、医药、消费行情趋势和逻辑依旧成立，短期的风格切换不代表核心资产价值的消失，市场并未经历由成长股到价值股的风格切换，成长股和新经济板块有望继续跑赢，原因包括：第一，我们预计美联储目前的宽松货币政策与资产负债表的扩张或将延续至2021年上半年；第二，在美国国会两院由两党分治的情况下，新一轮财政援助协议和经济救济与刺激计划的总规模有限，不利于周期股表现；第三，考虑到美联储和全球主要经济体进一步宽松的空间较小，盈利复苏因素将成为企业股价后续上涨的催化剂，而成长型股票前景稳健、预期盈利增长潜力更大；第四，考虑到中国的政策将逐步回归稳健中性，市场有可能从基建相关板块和周期股再次轮换到成长股与科技大盘股。

新产业、新业态、新模式目前约占中国GDP的16.3%左右，其2019年按现价计算的增速为9.3%，比同期GDP现价增速高1.5个百分点。因此，越来越多的新经济企业在资本市场获得了应有的认同，MSCI中国指数成分股中的新经济股在过去十年中增长了1553%（相比之下，旧经济股指数仅增长了103%）。

国家会继续坚定不移地靠科技促进经济转型、拉动内需的双轮驱动来提升全要素生产率、保持宏观经济平稳增长，科技升级以及消费升级已经渗透到了各个领域。所以长期来说，科技、消费都会继续是具有较大投资价值的投资主线和投资领域。“十四五”规划是历史性投资机遇和2021年最主要的主题投资机会之一，叠加疫情后的经济反弹、盈利的修复和市场情绪的企稳，科技与消费的中长期投资主线有望得到支持和强化。建议战术配置上关注顺周期行业，战略配置上保持对科技、消费等行业的关注。

基于其增长潜力、有利的汇率走势、全球投资者的资产配置需求，我们中长期依然看好中国股票。我们预计，资本市场结构性改革不断加速，有助于重塑在境内外上市的中国股票的投资格局，有助市场情绪进一步复苏。