幼儿园上市禁令再升级 VIE架构也不行

（原标题：幼儿园上市禁令再升级，VIE架构也不行）

9月7日，教育部印发关于《学前教育法草案（征求意见稿）》（下称《意见稿》）公开征求意见的公告。《意见稿》第27条明确提出，幼儿园不得直接或者间接作为企业资产上市。社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制公办幼儿园、非营利性民办幼儿园。

与此同时，上市公司及其控股股东不得通过资本市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或者支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

锦天城律师事务所合伙人何周律师在接受第一财经采访时表示，这是在法律层面上首次明确禁止VIE（可变利益实体）架构，以幼教为主营业务的上市公司（包括境外上市公司）将是上述法律执行后受影响最大的对象。“对于报表中只是部分资产或利润与幼儿园相关的公司，只要将部分业务剥离即可，而对于主营是幼儿园的上市公司则没办法剥离，剥离之后只留空壳公司是没有意义的，因此可能只能选择退市。”

何周提出，从法律执行层面来看，《意见稿》相关规定的落实存在诸多难点。最大的矛盾有三——如何界定营利性，如何计算违法所得，以及如何执行。

资本市场反应平淡

实际上，这不是教育部第一次提出相关意见。在2018年11月15日，新华社刊发了《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》。该文件称，遏制民办园过度逐利行为，并写明了社会资本不得控制公办或非营利幼儿园、民办园不准上市、上市公司不得融资投资或购买营利性幼儿园等具体规范意见。

文件发布后，不少幼儿园概念股股价巨震。中概股红黄蓝（RYB.N）大跌52.97%、博实乐（BEDU.N）大跌17%，威创股份（002308.SZ）也遭遇跌停，包括昂立教育（600661.SH）、秀强股份（300160.SZ）等多只A股行业股普跌。

而此次《意见稿》发布后，从当日的市场表现来看，似乎并未引起恐慌。

红黄蓝小跌2.17%，博实乐跌0.76%，威创股份仅下跌0.71%，昂立教育跌0.31%。港股方面，21世纪教育（01598.HK）基本持平，枫叶教育（01317.HK）跌2.07%，秀强股份（300160.SZ）微涨1%。

《意见稿》明确提出，上市公司及其控股股东不得通过资本市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或者支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

那么，已经上市且以幼儿园为主要资产的公司怎么办？何周表示，虽然目前这只是一个征求意见稿，还没有上升到法律的层面，但从内容来看，教育主管部门可能会要求这些公司进行治理整顿，甚至退出二级市场。

据不完全统计，境内外的中国上市公司中涉及幼儿园资产的公司超过20家。其中，A股幼教龙头威创股份没有剥离幼儿园资产，《意见稿》一旦落地或受到较大影响。

数据显示，截至2018年末，威创股份服务幼儿园数量为5513家，品牌合作早教机构数量230家，品牌合作儿童成长馆数量512家。2019年，威创股份的幼儿园服务业务实现收入1.71亿元，同比下降28.7%。2020年，受疫情影响，威创股份的幼儿园服务业务、幼儿园商品销售业务分别实现收入1234万元、3910万元，分别同比下降86.07%、51.25%。

脱胎于碧桂园的博实乐旗下也有近80所学校，由于最初“地产+教育”的发展模式，占其学校比例最大的是幼儿园，共58所。2020年三季度，幼儿园为博时乐带来营业收入仅为640万元，比去年同期下降96%；在总营收中占比从去年同期的22.72%暴跌至0.87%。

也有上市公司已做出调整。今年4月，昂立教育分别以100万元、153万元的价格，出售了持股51%的幼儿教育子公司上海新南洋曦桃教育科技有限公司、山东锦泽昂洋教育科技有限公司。

落地执行存在诸多难点

实际上，《意见稿》中关于限制幼儿园直接或间接作为企业资产上市等内容，在此前的文件中已有表述。从法律执行层面来看，《意见稿》相关规定的落实还存在诸多难点。最大的矛盾有三——如何界定营利性，如何计算违法所得，以及如何执行。

以第71条（逐利责任）为例，其中提出上市公司有下列行为之一的，由上市公司的管理部门责令改正，有违法所得的，没收违法所得，并可处以30万元以上100万元以下罚款；对直接责任人员和上市公司实际控制人、控股股东给予警告等处罚。

这些行为包括将幼儿园资产直接或者间接作为企业资产上市的；通过资本市场融资投资营利性幼儿园的；以及通过发行股份或者支付现金等方式购买营利性幼儿园资产的。

同时，《意见稿》第26条（举办限制）提到，任何组织或者个人不得利用财政经费、国有资产、集体资产举办或者支持举办营利性幼儿园。公办幼儿园不得转制为民办幼儿园。公办幼儿园不得举办或者参与举办营利性民办幼儿园和其他教育机构。

那么，何为营利性幼儿园，高收费的幼儿园就是营利性幼儿园吗？

目前，一些幼儿园因为采取小班教育、请多名外教和专业营养师、在硬件和软件上耗巨资等情况，每年确实收取了较高的学费。对此何周解释，高收费和营利性是两个概念，民办幼儿园收费高可能是因为在国家财政没有拨款的情况下，教师和场租的费用较高，整体抬高了运营成本。

何周进一步表示，是否营利性幼儿园，并非通过是否公办或民办来区分。区分营利性民办园还是非营利性民办园在于幼儿园取得办学许可证后，是在民政部门登记，还是在市场监督管理部门或者工商局登记。如果是在工商局登记的，就是营利性幼儿园。“目前绝大部分是非营利性幼儿园，但不排除在2016年10月7日过后个别新设立的幼儿园登记为营利性幼儿园。”

在明确以上概念之后，还要界定这些上市公司在境外募集的资金是不是都属于违法所得，这些资金后续产生的收益是否也是违法所得。如何计算违法所得的具体数额，对于相关监管机构也是个“大工程”，甚至可能很难计算得清楚。

不少幼儿园相关的上市公司或在港股或在美股上市，如何对这些公司进行责令改正更是个难题。“如果严格按照《意见稿》来执行，仅仅以幼儿园为有效资产上市的公司可能就要进入破产清算。”何周称。

何周认为，如果最终界定上市公司违法并没收违法所得或进行处罚，甚至要求清算并退市，境外股民大概率会因为损失而打官司维权，如何权衡其中的风险和社会责任，以及之后产生的连锁反应，都是执行时需要考虑的问题。

对比来看，《意见稿》新增了对直接责任人员和上市公司实际控制人、控股股东给予警告等处罚的条款，则较易实现。但对资本市场是否真正能起到警示作用，还需进一步观察。