巴菲特最尊崇投资人剖析美股反弹：你们太乐观了

（原标题：巴菲特最尊崇投资人剖析美股逆势反弹：你们真是太乐观了！）

知名投资公司橡树资本董事长及联合创始人霍华德・马克斯（Howard Marks）18日以“美股涨势剖析（The Anatomy of a Rally）”为题发表其最新备忘录。

股神巴菲特每天打开邮箱第一件事就是看看有没有来自霍华德・马克斯的《投资备忘录》，那这位世纪投资大师此次发表了什么高论呢？

为分析近期美股的逆势反弹，马克斯在最新备忘录中同时罗列了积极因素和潜在的不利因素，并指出，投资者被乐观情绪驱动，过于夸大了积极因素，而忽略了负面消息。经由分析后，他对近期美股涨势持怀疑态度，并称“基本面前景可能是利好的，但在上市证券价格处于当前水平的情况下，局面对投资者不利。”

以下为备忘录全文编译：

首先，马克斯对今年标普500指数的走势进行了梳理：

2月19日，美国股市创下历史新高，标准普尔500指数达到3386点。随后，投资者开始对新冠病毒进行定价，导致市场以有史以来最快的速度进入熊市，标普500指数在五周内下跌34%，于3月23日创下2237点的历史低点。同一天，美联储宣布空前举措，以应对疫情导致的经济停滞。此后，股市以及信贷市场开始大规模反弹。

3月24日至26日，标准普尔500指数上涨17.6%，创下80多年来的最大三日涨幅。到6月8日，这一涨幅将股市从低点推高了近45%。在3月24日至6月8日的53个交易日中，有33个交易日股市均在上涨，其中24个交易日（包括连续上涨的前9个交易日）涨幅超过1%。截至6月8日，标准普尔500指数较2月份的峰值仅下跌了4.5%，今年迄今的跌幅也仅为4.5%。

“全球正在抗击百年来规模最大的流行病和80多年来最严重的经济收缩。然而股票市场（一个衡量当前经济状况和未来经济的晴雨表指标）却创纪录地上涨，并几乎逼近疫情爆发前、经济繁荣时期的高位。怎么会这样呢？”马克斯表示。

他强调称，他写本篇备忘录的目的是对此次反弹进行全面的分析，而不是预测未来。因此，首先他在一众推动市场反弹的潜在因素中，挑选了一些显而易见的原因：

1.投资者非常相信美联储和财政部有能力实现经济复苏。政府在经济停摆期间的所作所为，令投资者感到兴奋。每个人都明白，复苏将是渐进的，甚至可能是坎坷的。如今很少有人谈论强劲的V型复苏，但形成的广泛共识是，复苏将是毋庸置疑的。

2.随着市场复苏站稳脚跟，新冠病毒确诊病例和死亡病例数据开始改善，大多数地区的感染曲线已经趋平，而且二次爆发的迹象有限。此外，对疫苗、检测和有效疗法的乐观情绪不断上升，增加了投资者忽略当前事件的意愿。

3.人们乐于认为“一切都要结束了”。而乐观的经济数据也强化了这一结论。鉴于本季度史无前例的下滑，未来三个季度很可能会录得可观的环比增幅，并在2021年年中创下强劲的同比增长。

此外，投资者也对未来经济形势的改善满怀期待。诚然，今年GDP和企业盈利都将大幅下滑，但投资者开始愿意预测，“也许到2022年，标普500指数的全年盈利将超过2019年的水平和此前预期的2020年水平。”

一言以蔽之，就经济和企业发展而言，投资者得出的结论是“一切都好”，或至少正朝着正确的方向前进。

其次，马克斯认为，就此次市场反弹而言，货币和财政政策功不可没，“美联储和财政部展示了他们的奉献精神，做了所有他们能想到的事情。”

例如，在3月23日那一周，“你不能与美联储对抗”的呼声不绝于耳。显然，各种证据让投资者相信，利率将按照美联储的意愿进行，而市场也将按照美联储的期望发展。市场越是上涨，人们就越相信美联储的目标是让它继续走高，而且它也有能力这么做。

此外，美联储的行动表明，它对不断膨胀的赤字和债务并不感兴趣，“只要有需要”，它的购债行动就不会停止。而且所有人也都相信，利率将在更长的时间内保持低位。

总之，美联储创造了资本市场条件，导致了如今唾手可得的融资、创纪录水平的债券发行以及大量超额认购的交易。只要亏损的公司能够为他们的债务再融资并借到更多的钱，不管他们的商业模式有多糟糕，他们都有可能存活下来并脱离破产。僵尸企业和道德风险似乎并未困扰美联储。

此外，马克斯也认为，行为因素也产生了显著的影响：“指数基金，ETF等被动投资实体在当今市场的交易中占比很大，一旦他们被调动起来，这些趋势就很可能会延续下去。”此外，投资者对美联储正在提供的“看跌期权”表示满意，认为美联储别无选择，只能不断地支撑市场。因此，目前市场上“害怕错失机会”的心态似乎超越了此前对亏损的担忧，“这种转变在决定市场情绪上是至关重要的。”

“散户对股市的上涨也起了很大的作用，当然也促成了股市最不理性的部分，比如一些破产公司的股价大幅上涨。这表明，市场上的‘投机热’正在崛起，而且缺乏仔细的分析。此外，还需注意的是，目前基本面和估值相关性有限，无论是此次疫情的‘受益者’，还是那些受到重创的行业（如旅游和餐厅等），其股票均出现了大幅反弹。”

在罗列了上述诸多乐观因素后，马克斯再次提醒道，“别忘记，市场上仍存在负面因素”。具体而言，美国重启经济可能会引发疫情二次爆发，医疗系统可能会面临巨大压力；疫苗和有效疗法的研发速度可能比预期慢；如果复工进展缓慢，小企业将大规模破产倒闭，数百万工作岗位将永久性丧失，经济复苏也将受到影响；政治或财务方面的考虑可能会阻止美联储和/或美国财政部更新其货币和财政工具；就算有美联储和财政部作为后盾，违约潮和破产潮仍有可能会出现；零售业和旅游业、写字楼和高密度城市中心的商业模式可能会发生永久性的变化；通胀或通缩的可能性，美元储备地位的丧失等。

马克斯认为，市场上积极因素和消极因素总是并存的，但在一个特定的时间点，决定市场行为最重要的是投资者更看重哪一方因素。而显而易见的是，在3月23日的低点之后，投资者更看重积极因素。

“如果有一种直接、可靠且被普遍接受的方法来为证券适当定价，那么(a)证券可能会以该价格或接近该价格的水平出售，而且(b)市场不会达到过于乐观的高点和过于悲观的低点。但在事情进展顺利时，乐观情绪总是相伴而生，而乐观的心理总是会增强并夸大积极因素；而在事情进展不顺利的时候，人们也就会自然地感到沮丧，并夸大负面因素。这就保证了市场的极端高位和地位永远是市场周期的最终结果，而非例外。”他补充说。

对于近期股市如同过山车似的走势，马克斯引用其在2016年1月备忘录中的一句话评论道：“这是一件令人匪夷所思的事情。在现实世界中，事情通常在‘相当好’和‘不太好’之间波动，但在投资领域，人们的看法通常在‘完美’和‘绝望’之间波动。”

“挑战在于，我们要弄清楚究竟什么是合理的，什么是反常的。”他补充说。

基本预期

在总结其观点时，马克斯选择引用了他经常会提到的一位经验丰富的投资者在上世纪70年代中期与其分享的一个观点，即“牛市三大阶段”：

1.只有少数具有非凡洞察力的人可以预见到市场形势的改善。

2.大多数投资者都意识到了市场形势正在改善。

3.所有人都认为，一切都将好起来。

马克斯非常认同这一观点，并称“在我看来，它绝对准确，而且完全反映了显示。这些历史悠久的标准包含了太多的智慧。”

“对照来看，第一阶段始于3月中旬，并在3月23日达到高潮。当时几乎没有人想到经济好转或股市上涨。然后市场简单地通过了第二阶段，直接进入了第三阶段。显然，在6月8日触及中期高点时，市场估值的方式似乎仅仅专注于正面因素，而忽略了负面因素。当然，这只是我的价值判断。我只是认为，投资者的关注点失衡了，他们过分关注积极因素，而且从未质疑”他补充说。

显而易见的是，马克斯对近期的涨势持怀疑态度。他还特别指出，许多聪明、有经验的投资者也都认为，资产价格已经超出了基本面，并发出了警告。例如，5月12日，随着标准普尔500指数从3月23日的低点大幅上涨28%，史上最伟大的投资者之一Stan Druckenmiller说：“股票的风险回报可能是我职业生涯中见过的最糟糕的。”随后第二天，另一位伟大的投资大师大卫·泰珀（DavidTepper）说，“这可能是我见过的估值第二高的股市。我得说，仅次于1999年的估值。”

马克斯指出，现在没有办法确定上涨是合理的还是不合理的，也没有办法确定市场是过高还是过低，“时间将告诉我们一切”。

此外，他还罗列了以下问题，帮助投资者“冷静头脑”。马克斯指出，尽管以下问题并不能准确地表明当前股市上涨和资产价格是否合理，但这有助于评估当前局势。

1.投资者是否在冷静地权衡利弊？

2.推动市场的积极因素被证明有效（或负面因素的影响力增强）的可能性有多大？

3.积极因素是基本面因素（基于价值的）还是主要是技术面因素（即与资本流入有关）？如果是后者，那么它们的利好影响可能是暂时的还是永久的？

4.市场正在受到强烈乐观情绪的提振吗？

5.这种乐观情绪会导致投资者忽略合理的相反观点吗？

6.基于盈利，营收和资产价值等因素的估值如何与历史标准相结合？

“我得出的结论是，当前强劲的反弹是建立在乐观情绪之上的；市场仅仅消化了积极因素，而忽略了潜在的负面因素；美联储的流动性注入和财政部的刺激政策一直是主要的驱动因素，投资者认为这些刺激措施将一直帮助经济直到复苏真正到来，而且不会产生高度负面的二级后果。”马克斯表示。

最后，马克斯总结道：“换言之，基本面前景可能是利好的，但在上市证券价格处于当前水平的情况下，局面对投资者不利。”