白云山年报：从竞争格局 推演王老吉的净利率

（原标题：白云山(00874)年报：从竞争格局，推演王老吉的净利率）

来源 雪球号：一只生猛的猴子

1. 经营情况

- 2018年，白云山(00874)实现营收422亿元，同比增长101.55%;净利润34.4亿元，同比增长66.9%。扣非净利润21.31亿，同比增长10.12%，第四季度扣非净利润为-5035万，主要原因是：

1)计提了医药公司商誉减值1.18亿;

2)研发费用增加，2018年5.85亿，2017年3.73亿;

3)王老吉药业(绿盒)带了1.58亿的亏损。

- 下半年，经营性现金流大幅增长，Q3经营性现金流21.53亿，Q4经营性现金流18.61亿，都大幅超过了净利润。对此，公司给出的解释是：

1)医药、绿盒的并表;

2)预收款及回款增加。(年报把预收账款计作了“合同负债”这个项目——36.87亿，相比三季度时候的11.39亿，是大幅增长的。)

四季度现金流和净利润极不匹配，白云山的确有隐藏业绩的“嫌疑”。

- 王老吉：王老吉大健康(不包括绿盒)实现营收94.64亿，同比增长10%左右，实现净利润8.51亿，相比2017年的6.31亿增长了34.87%，净利率大约9%。王老吉药业(绿盒)的营收8362万，全年亏损了1.58亿。

- 金戈：实现营收6.62亿，同比增长17.67%，销量上，全年销售4700万片，增长了20%。毛利率87.35%，营业成本同比增长101.81%，毛利率下滑了4-5个点。

壮阳药是一门好生意，高频、刚需、高依赖性、高客单价、高盈利能力。目前金戈的销量是第一，市占率也在提升，相比国内外的竞争对手——万艾可、希爱力、万菲乐等，金戈有性价比和渠道方面的优势，但作为仿制药，还是存在一点担忧：即价格下滑，陷入以量补价的怪圈。从这几年的量价数据、成本数据看，这一点暂时还不明显，但值得留意。

2. 从竞争格局看王老吉净利率提升的合理性

定量层面的经营现状，@清风若逸 @欧奈尔杯柄 写得已经非常清晰了，下面聊聊王老吉定性层面的东西。

先说结论：2019年王老吉大健康(红罐)的净利率9%，未来王老吉的合理净利率是10%-15%左右，15%以上则显得乐观了些。

市场上，有部分券商或者投资者，预计未来王老吉的净利率能持续提升，理由是现阶段王老吉的销售费用率太高了，跟饮料行业的其他公司(比如承德露露、养元饮品等)相比，有不小下降空间。

我认为，粗暴对比销售费用率，从而得出王老吉净利率可以提升的逻辑，是草率的。因为王老吉是直接负责广告投放、产品促销和客户维护的经销商模式，类似于白酒中的古井贡，而养元则是经销商承担了主要销售工作，类似于白酒中的口子窖，所以，经销商模式的不同，导致销售费用率的高低，非常正常。

看王老吉的净利率变化需要观察凉茶行业的竞争格局变化。消费品行业的盈利能力和竞争格局总是息息相关，王老吉商标权之争刚结束的2012-2013年，是凉茶行业竞争格局最差的时候，当时的加多宝失去了品牌力，需要大范围打广告、给经销商优惠，而广药也没有消费品运作的经验，加上渠道和产能处于劣势，只能通过低价策略抢占市场份额，因此整个行业的盈利能力很差，2013年王老吉的净利率仅3.5%。但2013年之后，竞争格局逐渐改善，王老吉的净利率逐年提升，加上2018年加多宝遭遇上下游危机，王老吉的净利率今年达到了9%。那么，未来呢?

首先，王老吉的净利率为什么还能提升?因为：

1)目前凉茶的竞争格局，是过去五年最明朗的时期。王老吉占据了70%以上的份额，加多宝预计也有25%左右的份额，剩下还有一些给了和其正，几乎没有第四家参与者。可以参考2016年加多宝的情况，当时加多宝占据了52.7%的市场份额，净利率为14%。

横向对比伊利和蒙牛不太合适，伊利和蒙牛液态奶的份额分别是27.4%和27.6%，合计占比56.2%，虽然也是呈双寡头垄断，但集中度跟凉茶还是差很多，而且行业内依旧还有很多竞争者，根据伊利股份2018年年报披露，全国规模以上乳制品加工企业有587家，消费者心智跟凉茶也有不同(王老吉+加多宝，几乎是凉茶的代名词)。

2)加多宝经营受困，稳价或提价的诉求比较强烈。2018年，加多宝的经营困境还没有完全解除，需要稳住上下游和银行，以下两则新闻比较直观的反映了加多宝稳价和提价的诉求。

新闻1：据21世纪经济报道，11月29日，加多宝总裁李春林提出今年因中粮合作，中弘事件影响，加多宝经营压力较大。

新闻2：2019年3月12日，据北京商报记者调查，加多宝新金罐产品在华联BHG超市中的售价为4.5元/每罐，与老金罐产品分开摆放销售，突出了新品的概念，但相比老金罐产品3.9元/每罐的价格高出15%以上。

3)渠道利润偏高，可以佐证王老吉的净利率空间。跟同行相比，王老吉的渠道利润高出0.5元左右，但随着竞争格局的明朗，部分过度的渠道利润将会转变为企业利润。

另外，如果对王老吉的净利率预期是15%以上，我认为偏乐观了些(部分券商的预期达到了18%、20%)。原因是，凉茶作为饮料行业的一个细分品类，是否有长期竞争优势，需要打问号。从数据上看，凉茶的规模在2017年已经出现下滑。目前，虽然凉茶的一些利基消费场景还算稳固(如烧烤、火锅、上火、送礼等)，但多少还是受到了其他年轻茶饮的冲击，比如说维他柠檬茶。未来，如果凉茶规模继续萎缩，那么竞争必然会延伸到这个领域之外，这样竞争格局依旧会变得恶劣，在我看来，这是王老吉的最大风险。

京东商城，茶饮料销量中，维他柠檬茶领先王老吉：