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白云山年报:从竞争格局 推演王老吉的净利率

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来源 雪球号:一只生猛的猴子

1. 经营情况

- 2018年,白云山(00874)实现营收422亿元,同比增长101.55%;净利润34.4亿元,同比增长66.9%。扣非净利润21.31亿,同比增长10.12%,第四季度扣非净利润为-5035万,主要原因是:

1)计提了医药公司商誉减值1.18亿;

2)研发费用增加,2018年5.85亿,2017年3.73亿;

3)王老吉药业(绿盒)带了1.58亿的亏损。

- 下半年,经营性现金流大幅增长,Q3经营性现金流21.53亿,Q4经营性现金流18.61亿,都大幅超过了净利润。对此,公司给出的解释是:

1)医药、绿盒的并表;

2)预收款及回款增加。(年报把预收账款计作了“合同负债”这个项目——36.87亿,相比三季度时候的11.39亿,是大幅增长的。)

白云山年报:从竞争格局 推演王老吉的净利率

四季度现金流和净利润极不匹配,白云山的确有隐藏业绩的“嫌疑”。

- 王老吉:王老吉大健康(不包括绿盒)实现营收94.64亿,同比增长10%左右,实现净利润8.51亿,相比2017年的6.31亿增长了34.87%,净利率大约9%。王老吉药业(绿盒)的营收8362万,全年亏损了1.58亿。

- 金戈:实现营收6.62亿,同比增长17.67%,销量上,全年销售4700万片,增长了20%。毛利率87.35%,营业成本同比增长101.81%,毛利率下滑了4-5个点。

壮阳药是一门好生意,高频、刚需、高依赖性、高客单价、高盈利能力。目前金戈的销量是第一,市占率也在提升,相比国内外的竞争对手——万艾可、希爱力、万菲乐等,金戈有性价比和渠道方面的优势,但作为仿制药,还是存在一点担忧:即价格下滑,陷入以量补价的怪圈。从这几年的量价数据、成本数据看,这一点暂时还不明显,但值得留意。

白云山年报:从竞争格局 推演王老吉的净利率

白云山年报:从竞争格局 推演王老吉的净利率

2. 从竞争格局看王老吉净利率提升的合理性

定量层面的经营现状,@清风若逸 @欧奈尔杯柄 写得已经非常清晰了,下面聊聊王老吉定性层面的东西。

先说结论:2019年王老吉大健康(红罐)的净利率9%,未来王老吉的合理净利率是10%-15%左右,15%以上则显得乐观了些。

市场上,有部分券商或者投资者,预计未来王老吉的净利率能持续提升,理由是现阶段王老吉的销售费用率太高了,跟饮料行业的其他公司(比如承德露露、养元饮品等)相比,有不小下降空间。

我认为,粗暴对比销售费用率,从而得出王老吉净利率可以提升的逻辑,是草率的。因为王老吉是直接负责广告投放、产品促销和客户维护的经销商模式,类似于白酒中的古井贡,而养元则是经销商承担了主要销售工作,类似于白酒中的口子窖,所以,经销商模式的不同,导致销售费用率的高低,非常正常。

看王老吉的净利率变化需要观察凉茶行业的竞争格局变化。消费品行业的盈利能力和竞争格局总是息息相关,王老吉商标权之争刚结束的2012-2013年,是凉茶行业竞争格局最差的时候,当时的加多宝失去了品牌力,需要大范围打广告、给经销商优惠,而广药也没有消费品运作的经验,加上渠道和产能处于劣势,只能通过低价策略抢占市场份额,因此整个行业的盈利能力很差,2013年王老吉的净利率仅3.5%。但2013年之后,竞争格局逐渐改善,王老吉的净利率逐年提升,加上2018年加多宝遭遇上下游危机,王老吉的净利率今年达到了9%。那么,未来呢?

白云山年报:从竞争格局 推演王老吉的净利率

首先,王老吉的净利率为什么还能提升?因为:

1)目前凉茶的竞争格局,是过去五年最明朗的时期。王老吉占据了70%以上的份额,加多宝预计也有25%左右的份额,剩下还有一些给了和其正,几乎没有第四家参与者。可以参考2016年加多宝的情况,当时加多宝占据了52.7%的市场份额,净利率为14%。

横向对比伊利和蒙牛不太合适,伊利和蒙牛液态奶的份额分别是27.4%和27.6%,合计占比56.2%,虽然也是呈双寡头垄断,但集中度跟凉茶还是差很多,而且行业内依旧还有很多竞争者,根据伊利股份2018年年报披露,全国规模以上乳制品加工企业有587家,消费者心智跟凉茶也有不同(王老吉+加多宝,几乎是凉茶的代名词)。

2)加多宝经营受困,稳价或提价的诉求比较强烈。2018年,加多宝的经营困境还没有完全解除,需要稳住上下游和银行,以下两则新闻比较直观的反映了加多宝稳价和提价的诉求。

新闻1:据21世纪经济报道,11月29日,加多宝总裁李春林提出今年因中粮合作,中弘事件影响,加多宝经营压力较大。

新闻2:2019年3月12日,据北京商报记者调查,加多宝新金罐产品在华联BHG超市中的售价为4.5元/每罐,与老金罐产品分开摆放销售,突出了新品的概念,但相比老金罐产品3.9元/每罐的价格高出15%以上。

3)渠道利润偏高,可以佐证王老吉的净利率空间。跟同行相比,王老吉的渠道利润高出0.5元左右,但随着竞争格局的明朗,部分过度的渠道利润将会转变为企业利润。

白云山年报:从竞争格局 推演王老吉的净利率

另外,如果对王老吉的净利率预期是15%以上,我认为偏乐观了些(部分券商的预期达到了18%、20%)。原因是,凉茶作为饮料行业的一个细分品类,是否有长期竞争优势,需要打问号。从数据上看,凉茶的规模在2017年已经出现下滑。目前,虽然凉茶的一些利基消费场景还算稳固(如烧烤、火锅、上火、送礼等),但多少还是受到了其他年轻茶饮的冲击,比如说维他柠檬茶。未来,如果凉茶规模继续萎缩,那么竞争必然会延伸到这个领域之外,这样竞争格局依旧会变得恶劣,在我看来,这是王老吉的最大风险。

白云山年报:从竞争格局 推演王老吉的净利率

京东商城,茶饮料销量中,维他柠檬茶领先王老吉:

白云山年报:从竞争格局 推演王老吉的净利率

白云山年报:从竞争格局 推演王老吉的净利率

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