李浩:美联储加息环境下的全球流动性格局演变

（原标题：美联储加息环境下的全球流动性格局演变）

（作者系金融学博士，供职于上海银行总行资产管理部）

在各大央行稳中向紧的基调下，微观层面给全球流动性带来的冲击更值得关注。流动性变化极易导致资产价格和汇率大幅波动，诱发系统性风险。过去几十年，新兴市场金融危机大多发生在美联储货币政策紧缩周期，主要原因正在于此。

欧洲央行缩减购债规模的计划和美联储再次加息决议加重了近期市场对未来全球流动性走势的担忧,一时间，美元指数大涨，黄金、铁矿石等大宗商品价格纷纷下跌，全球流动性变化趋势对资产价格和金融稳定的重要影响不言而喻。

根据国际清算银行的定义，全球流动性变化是官方流动性和私人部门流动性共同作用的结果。官方流动性是指各国货币当局通过各种常规和非常规政策工具操作所提供的流动性，属宏观层面；私人部门流动性主要取决于银行和非银行金融机构在境内和跨境的投融资活动，属微观层面。理论上，货币当局控制的是流动性总阀门，而银行和非银行金融机构等私人部门借助跨境借贷、FDI等活动向境外传导产生外溢效应，不仅衍生出更多流动性，而且在全球范围逐步放大流动性宽松政策的效果。私人部门流动性派生活动受到限制，或资金投向改变，都将影响市场流动性创造效果。因此，研判全球流动性演变趋势，应结合观察宏观和微观两个层面。

在宏观层面，2017年各主要经济体的增长分化格局决定了其货币政策取向短期内难以收敛。仅从各大央行的政策举措看，全球流动性已跨过宽松周期顶峰，正缓慢向稳中向紧的格局演变。

随着美国经济保持稳步增长趋势，通胀与房地产价格上涨压力会进一步显现。尽管预计2017年加息三次，但为防止经济超调和抑制投资者过度承担风险，也为减小对其他经济体复苏的冲击，美联储还是会相对平缓地推动货币政策回归常态。2013年12月，美联储曾声明将削减每月长期债券购买规模100亿美元，并于次年10月随经济复苏结束延续6年的量化宽松货币政策。美联储资产规模自2008年不足1万亿猛增至2014年的4.5万亿美元后，便一直保持在该规模上下，估计这种趋势仍将持续。欧洲央行削减购债规模计划似也有意循着此前美联储的路径，未来亦将随经济基本面和通胀的改善而逐步平缓地退出量化宽松。由于经济增长和通胀表现均逊色，将近两周前日本央行决议维持利率目标和80万亿国债持有量年增幅不变，未来一段时间日本货币政策有望延续目前的操作。美联储货币政策回归常态使新兴市场政策空间受到挤压，墨西哥、阿联酋、卡塔尔等国不得不开启加息模式。

在微观层面，风险规避、经济增长差距、市场预期是影响私人部门跨境投融资活动的主因。首先，根据欧洲央行公布的数据，在截至2016年9月的前12个月里，欧元区资金净流出规模已达5288亿欧元，为1999年欧元诞生以来的最高纪录。2017年欧洲大事件不断，英国启动脱欧程序、意大利新总理上任、法国和德国大选等等，政策不确定性增大将加剧机构资本外流。其次，近年来过分充裕的流动性导致全球金融体系脆弱性的积累，尤其一些新兴市场国家，据国际清算银行统计，主要新兴市场经济体非金融企业部门债务占GDP比重从2006年不足60%升至2015年底的110%。充足低廉的资金直接导致货币错配、期限错配、杠杆高企和投资向低产出领域无效分配等现象。市场对前几次美元加息周期中新兴市场国家暴发的危机记忆犹新，为规避风险，会将资金转向更为安全的国家。再者，国际清算银行估测，2016年至2018年间新兴市场的公司有超过3400亿美元计价的债务需要偿付，较过去三年增长了40%。债务人在偿还巨额债务过程中兑换美元的行为会推动美元走强，这反过来又会诱发市场加速兑换美元。相比欧元区、新兴市场等资本流出地区，海外投资者对投资美国的盈利预期也在不断增强。特朗普宣称就职后将把美国税率由35%下调至最低10%，加之美国正涌现一大波复苏后产业整合并购与新兴科技企业IPO的机会，这都将吸引大量全球资本购买美元资产。

综合来看，在各大央行稳中向紧的基调下，微观层面给全球流动性带来的冲击更值得关注。由于上述风险规避、获利预期、偿付外债等原因，私人部门投融资活动从欧元区、新兴市场转向美国，而美联储又通过收缩资产负债表不断吸收过量的流动性输入。这种微观层面的流动性格局转变将触发资产价格下跌-流动性收紧的螺旋效应，并从新兴市场、欧元区向全球蔓延：流动性收紧推动资产价格重估，而资产价格下跌将引发机构争相抛售资产、倒逼私人部门去杠杆，这又促使流动性进一步收紧。连年充裕的流动性供给导致主要资产估值普遍处于相对高位，流动性微小的边际变化都会对资产价格形成巨大冲击，进而形成更趋紧缩的流动性反馈效应。而且私人部门资本撤离一旦形成羊群效应，不少经济体难免遭受流动性紧缩之苦。流动性变化极易导致资产价格和汇率大幅波动，诱发系统性风险。过去几十年，新兴市场金融危机大多发生在美联储货币政策紧缩周期，主要原因正在于此。

因此，接下来我们或许会看到，即使各大央行保持以平缓的步伐退出宽松政策，但微观层面私人部门流动性创造行为的改变，同样可在宏观层面产生巨大的流动性紧缩效应。要减缓全球流动性变化对金融稳定的冲击，各大央行在仅考虑经济基本面的基础上把握宽松政策退出节奏还远远不够，加强国际货币政策合作尤为重要。市场的悬念就在于美联储到底会如何控制加息节奏，加强与市场和其他央行的沟通，让市场逐步消化加息压力，减小加息对跨境投融资机构和资产市场的冲击。当然，还要看其他国家与地区如何积极化解高杠杆和货币错配，引导风险有序释放，降低金融体系脆弱性，在优化完善汇率形成机制的基础上，加快结构性改革，提高投资回报率，弱化资本流出的动机。