突围“资产荒”:国内机构出海扫货 外资涌入国内

（原标题：突围“资产荒”）

城外的人想进去，城里的人想出来。一如“围城”，这一切正在金融机构的资产管理世界里频频发生：一边是国内机构资金“出海”投资需求迫切；另一边是，即使有着人民币汇率贬值压力，亦难挡外资买盘的脚步。

在低利率的大背景下，全球性的“资产荒”造就了这个看似难以理解的局面。但事实上，现如今任何单一地区、单一资产、单一币种都难以展现明确且安全的趋势性投资机会，机构投资者必然要在配置模式、品种选择上做出重大转变——把鸡蛋放到不同的篮子里。风险均衡配置策略已成为眼下全球机构投资者的不二法则，在流动性相对充裕而“资产荒”趋于加剧的背景下，全球资本双向流动正在加速。

“资产荒”愈演愈烈 机构上演肉搏战

其实，所谓的“资产荒”、项目荒，并不是找不到投资项目，而是找不到能够覆盖资金成本的优质项目，“资产荒”更准确的说法应该是“优质资产荒”。

资金充裕但好资产难求的尴尬是显而易见的。

“刚发一只产品，到现在还没配满，每天都在产生利息，愁得我晚上做梦都在看债。一大早起来头昏脑胀的，感觉国庆后的这一周别人上了7天班，而我算上做梦时间的话上了14天班。”某资产管理机构债券投资经理，前几天在微信朋友圈里自嘲。

惊心动魄的一幕还在后面。近日他参加一场本以为轻车熟路、胜券在握的债券申购投标，谁曾想最后却变成了一场硬仗，整个过程惊心动魄。原本收益率询价区间为4.5%到5%的当日新债，因火爆程度远超预期，标位一改再改，主承销商最后决定将投标时间延至第二天。“经过两日奋战，（最终以）3.98%（收益率）中了一个亿，别问我是怎么一步步改下来的。”

“确实是比较缺资产，最近信用债投标中，投标倍数4倍至5倍的并不少见。”上海某券商债券投资经理告诉记者，最近信用债一级市场比较火热，特别是一些优质的城投债受到投资者大力追捧，上周一只企业债全场倍数已高达逾十倍。

这是“资产荒”中一个债券投资经理的平凡经历，却是令不少同行感同身受的真实写照。在低利率环境下，大量资金面临找不到好去处的窘境。以保险行业为例，面对数千亿保险新增保费和到期再投资资金，国内保险公司承受着难以言说的配置压力，“资产荒”是当下悬在他们头上的“达摩克利斯之剑”。

最直观的冲击来自于，固定收益类产品收益率的全面直线降低，相比过去，固收类优质资产项目越来越少；其次是保险、券商热衷的另类资产，这个领域的项目的融资主体信用下降等问题开始显现。

再看近年来受到金融资本热捧的商业地产。一家寿险公司投资负责人告诉记者，商业地产投资给保险资金带来的平均投资回报率大概在6%到8%，勉强可覆盖保险负债端的资金成本。“但这一块投资并不是所有的保险公司都能玩得转，需要配备大量的地产人才和技术支持。”

典型的“供不应求”市况，注定了疯抢好资产的局面不可避免。“资产供给远远小于资金需求，在固收、另类等投资领域，保险、券商、基金等各类资产管理机构一起竞逐优质资产项目的肉搏局面，几乎天天上演。”一家资管机构的资深投资经理直叹气。

“出海”去扫货 内保外贷来助力

在国内市场挤破头都难觅“好肉”之时，把目光转向海外已成为许多机构的选择。

就在上周，海外市场传来“中国人寿有意收购喜达屋旗下精选服务酒店”的消息。诚然，这两年来，以保险巨头为代表的保险资金明显加快了“出海”投资的步伐，投资范围从中国香港拓展到全球，从公开市场到私募、不动产甚至夹层债等创新品种。

从收益率的角度来看，在国内利差逐步收窄的趋势下，这些海外优质标的所具备的吸引力自是毋庸置疑。但从另一个角度来看，保险资金前赴后继“出海”的另一个内生动力则是为了利用全球各市场和多个资产类别的投资机会，分散投资风险。

多起交易浮出水面，清晰地勾勒出保险资金的海外投资偏好。从标的选择来看，他们目前基本上围绕发达国家的不动产和权益这两类资产进行均衡配置：一是直接或间接地投资于租金回报率高于境内负债成本的高收益不动产；二是投资成长性好、红利回报高的优质股权。

“去年底时，我们保险资金的海外投资规模约398亿元，到今年6月末已经达到770亿元，目前还有400多亿元已签约但未付款的，合计大概有1200亿元左右，约占我们保险资金总盘子的7%至8%。”这是中国平安首席投资官陈德贤在今年8月下旬接受上证报记者专访时透露的一组数据。

对于未来是否继续加大海外投资力度，包括中国平安在内的多家大型保险机构负责人都不约而同地点头称是。

一个疑问由此产生：目前除个别几家大型保险公司在境外设有保险子公司之外，其余绝大部分保险公司均无外币资产，而目前国内QDII额度相对紧张，保险资金海外投资换汇出资受到一定影响，保险公司是如何解决外汇出资问题的？

记者在采访调查过程中了解到，在保险公司等机构求解“出海”通道过程中，银行起到了关键作用。来自某国内大行的内部信息显示，其先后为安邦保险收购纽约华尔道夫酒店、复星集团收购第一大通曼哈顿广场、安徽海螺川崎公司生产设备输出等重大“走出去”项目提供了金融支持。

根据记者调查了解，银行为“走出去”企业提供的融资方式，由简单的贸易融资发展为境外直接投资贷款，也有包括内保外贷、项目融资、银团贷款、融资租赁贷款、股票融资、债券融资、投资基金融资以及信用保证保险等多种创新模式。

多位不愿具名的保险业人士透露，其中内保外贷和境外发债融资正是目前“出海”大户保险资金的主要融资通道，尤以前者更甚。“相对于境外发债融资，无论是从流程手续还是经营成本来衡量，内保外贷显然更具优势。”

从某上市保险公司曾经披露的一则《关于集团为海外（控股）公司提供担保的议案》中可管窥内保外贷的“袖里乾坤”。具体操作模式为：由境内母公司给内地银行担保，银行在香港地区或境外的分支机构在境外给企业海外子公司解决融资问题。

这一通道逐渐浮出水面后，已引来监管部门的关注。来自业内人士的消息称，针对境外投资，保监会下一步或将进一步明确境外投资的资质条件以及境外重大股权投资的行业范围和投资运作标准，研究评估和规范内保外贷、境外发债融资等方式开展境外投资的情况。

人民币贬值预期难挡外资买盘脚步

同样是出于分散风险的考虑，在境内资金相继“出海”之时，境外资金也相继涌入我国债券市场，即使是在人民币汇率存在贬值预期的压力下，亦难挡外资买盘的脚步。

随着全球经济下行，海外金融市场负利率当道，加之10月人民币正式加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子后，以利率债为代表的现券最近一段时间表现强势。

据一些交易员透露，其中不乏外资买盘的大力推动。中债登数据显示，今年9月份，外资机构的当月新增托管量为507.34亿元，为8月份的四倍以上。从品种来看，9月份外资机构增持国债、政策性金融债的力度在不断上升。

事实上，这一趋势在今年愈发明显。从今年前9个月的情况来看，虽然外资机构人民币债券托管量每月增量有正有负，但难掩整体外资机构增持的大趋势。中债登数据显示，外资机构托管量已从去年12月末的6025.85亿元，升至今年9月末的7264.32亿元。

可见，在人民币加入SDR货币篮子后，境外机构增持了债券，特别是风险较低的国债。尽管10月份以来人民币汇率贬值明显，仍无法阻碍境外机构增持人民币资产的步伐。

国信证券固收团队指出，近期境外机构一直在增持中短期的国债和金融债。境外机构投资者配置中国债券的需求在增加。主观来看，中国债券有利率水平和评级优势，相比其他国家债券更有吸引力；客观来看，随着人民币加入SDR货币篮子，境外机构投资者需要根据新的SDR货币篮子调整其资产配置，一些境外央行也将增持人民币作为储备资产。

“虽然近期人民币汇率中间价一直在下调，但对一篮子货币汇率保持了基本稳定。”国信证券固收团队指出，人民币汇率并不具备长期贬值的基础，且境外机构投资者对人民币债券以配置需求为主，短期人民币汇率的波动并不能影响其增配人民币债券的长期行为。一家外资公募基金公司有关负责人也表达了类似的看法。

申万宏源债券研究团队分析师孟祥娟指出，2014年以来，监管层在外汇流入政策方面不断完善，从中长期来看，预计后续资金流入国内的规模会逐步增大。

来自外资机构的一线声音，也印证了上述判断。某外资行高管向记者表示：“我们一直密切关注在岸人民币债券市场，其规模蕴含着巨大机遇，同时有利于全球投资者的分散化投资。在岸债券市场上的海外参与程度将加速提升，在岸人民币债券将日渐成为全球固定收益投资者投资组合中的重要部分。”

多份机构调研报告也透露出，海外机构投资者对中国债券市场的投资兴趣。来自德意志银行一项针对海外机构的最新调研发现，固定收益投资者将大幅提升中国在岸债券市场资产配置。特别是新生的“熊猫债”市场，多数海外机构投资者表示，可能在未来12个月内投资该市场。此次调研的参与者主要为国际资产管理公司常驻亚洲的资深投资专业人士，代表了约14.5万亿美元全球资产及超过5.1万亿美元固定收益资产。

“汇丰所服务的境外投资者，对于投资中国银行间债券市场抱有极大的兴趣。”汇丰银行（中国）相关业务负责人也告诉记者，在全球的低息环境下，中国银行间债市的潜在回报具有吸引力，备案制也让进入中国银行间债券市场变得更便捷。

汇丰证券服务环球主管CianBurke表示：“中国的债券市场不断扩大对境外投资者的开放，这彰显了中国致力于推动金融改革的决心。中国固定收益市场规模已位列全球第三，放宽准入和简化流程等措施，有利于境外投资者更为便利地投资于中国银行间债券市场，捕捉中国市场的投资机遇。”

渣打银行（中国）行长张晓蕾也表示，人民币在纳入SDR后，海外央行对投资人民币资产将会更感兴趣。“我们预计，未来5年，人民币在全球外汇储备中的占比将从1%提升至5%。此外，例如海外共同基金、养老金、保险公司等也会因为寻求高收益来配置人民币资产。”

对症“资产荒” 控制负债端成本

当然，突围“资产荒”，不能只是“头痛医头、脚痛医脚”。

专家认为，在流动性过剩、投资需求整体下降的大环境下，诸如银行、保险等金融机构除了在资产端寻求解决之道外，还应从负债端这一根源上“动刀子”，即降低负债端的资金成本，从而缓解资产端的配置压力。

这一逻辑有理有据，清晰易懂。其实在银行和保险业，对“资产荒”更直白的解释是——来自资产端的投资收益，难以覆盖负债端的资金成本。当利差收益逐渐缩小、消失殆尽甚至演变为利差损时，“资产荒”的警报便开始拉响。

对于银行来说，不考虑降息因素，银行负债端成本随着利率市场化推进正逐步上升。而面对资产荒的困局，银行必须积极寻找途径来降低负债端成本。

某城商行有关负责人对上证报记者称，银行的负债主要是一般类存款，这包括个人储蓄和公司存款，就个人储蓄而言，由于东部地区居民理财意识增强，通常存款较多转向购买理财产品，因此银行针对理财意识薄弱的中西部地区拓展储蓄业务，以力求降低负债成本。

而对公存款方面，通常与贷款联动，银行在给予企业较为优惠利率的同时，一般也要求企业开立结算户等，以获得企业沉淀存款。部分银行将这一方式发挥到极致，据称某城商行存款中，对公活期存款占比高达45%。

不考虑降息因素，负债端成本趋向上升以及资产端收益减少等双重压力导致的息差收窄等因素正让银行经历一轮利润增速下降周期，为此，银行比较倾向一致的另一大应对方式是降低成本。

据东方证券统计，在净息差下滑压力下，银行削减开支压缩成本，并持续推动网点的轻型化经营，成本收入比继续降低。2016上半年，原16家上市银行成本收入比同比降低1.09%，整体低于25%。

某城商行人士称，其所在行成本收入比早期高达44.97%，现在也已降至30%以下。不过该人士也称，成本收入比已无太多可降低空间，如今最重要的还是要降低负债端成本，且必须与信贷联动。

而在保险领域，为圈内人所熟知的是，“资产荒”压力之所以加剧，与保险行业负债成本不断被抬高有着必然联系。一方面，与欧美国家有所不同，国内保险业过去一直处在缺乏税收优惠的外部环境下，负债成本相对要比国外高一些；另一方面，由于部分国内保险公司过于注重规模而大量销售理财型保险产品，导致负债成本越来越高。

依此逻辑，在破局“资产荒”的问题上，解决负债端的“不能承受之重”的确是关键所在。不过，有接近监管部门的人士向记者坦言，负债端的成本当然可以降下来、也必须降下来，但过程可能会很慢，不是一蹴而就的。

这主要有来自股东、合作机构等各方的压力。“降低负债端成本的方式有以下几种，一是降低保险产品的预期收益率；二是严控支付给代理人、银行等渠道的佣金；三是提高公司管理水平压缩内部经营成本。但第一、第二种方式可能会直接导致保费收入下滑，股东等各方显然不愿意看到这样的结果；而第三种方式短期内也无法实现。”上述人士的总结切中肯綮。