（原标题：蓄势谋发力，转型寻新机——证券行业2016年中期投资策略）
资产管理业务：主动管理是方向
居民财富蕴含巨大投资需求，财富管理市场红利丰厚。随着国内经济的增长，居民财富也稳步增长，2015年全国个人持有的可投资资产总体规模预计约129万亿。目前约52%的居民财富仍以现金和银行存款的形式存在，资产配置效率低下。参照发达国家市场经验，随着国内资产管理市场的发展，国内巨量储蓄存款将逐渐通过专业资产管理机构实现资产的优化配置。同时，在一线房地产政策收紧、债券违约风险事件、互联网金融整顿、信托收益率下降等因素的促动下，未来国内居民储蓄存款向专业资产管理机构转移的空间巨大。
券商资管拥有较好的市场空间。目前，我国已经形成了各种金融机构共同竞争的资产管理市场，包括银行理财、信托、公募基金、基金子公司及专户、券商资管、期货、阳光私募和保险资管等。截至2015年底，券商资管占有资产管理市场13%的份额，还有较大的发展空间。券商资管业务拥有产品、业务及客户方面的优势，可以进行跨资本市场和货币市场的资产配置，并且能协同经纪、投行业务获取项目资源，具有较好的发展前景。
主动管理是未来发展方向。近年来，券商资管通道类业务的监管政策全面收紧，随着《证券投资基金管理公司子公司管理规定》等政策法规的出台，通道类业务空间将进一步被压缩。为寻求长期核心竞争力，券商资管业务或回归本源，由“被动”的通道业务转向“主动”的资产管理。2015年以来，券商资管积极申请公募牌照，设立公募子公司以进军大众理财市场，截至2016年3月底共有11家券商获得牌照。公募牌照能帮助券商进入1000元以下门槛的大众理财市场，有利于扩大客户范围、丰富产品线、提高竞争力。
券商资管在主动管理方面有很大的发展空间。从产品方面，券商资管能够依托资产证券化、衍生品业务等发行具有券商特色的产品。随着资产证券化迎来政策春天，ABS产品已成为券商资管重要发力点，截至2016年5月25日，券商、券商资管和基金子公司共发行ABS产品92只，发行总额805亿元，市场份额达48%。从业务方面，券商资管能够依托券商研究和投行等业务资源，打造“大资管”业务链条。从运营方面，券商系公募基金与传统公募基金相比，排名类考核压力较小，更加重视绝对收益，有利于形成市场化运作机制；同时券商资管旗下的公募基金管理模式更加灵活，能采取浮动费率将投资业绩与基金管理人的收入挂钩，对基金管理人形成更好的激励机制。
资本中介业务：回归正常，稳步发展
两融回归正常规模水平，预计未来稳步向上发展。2015年两融业务经历了从放量增长到规模回落的过程，两融规模最高突破2.27万亿，随后回落至1万亿左右。在两融余额的大幅波动中市场对杠杆工具有了更加理性的认识，监管机构也建立了较为合理的逆周期调节措施，强调业务去杠杆以控制风险。2016年以来受市场持续震荡、美联储加息等影响，两融余额持续下行，4月底回落至8594亿元。但2016年2月以来，多家大型券商相继对两融业务进行调整，如降低信用账户持仓集中度、上调折算率等，向市场释放积极信号，预计下半年两融业务将随着市场企稳逐步回归稳定发展，中长期来看向上的趋势不会改变。
盈利步入稳定阶段。2016年1季度行业实现利息净收入80亿元。预计随着两融规模回归平稳，两融利息净收入将步入稳定阶段。目前，券商融资的利率原则上按同期6个月贷款利率上浮3个百分点，融券业务的利率较融资有所溢价。当前大部分券商的融资利率均为8.35%-8.6%，融券利率8.35%-10.6%。未来随着市场进一步成熟化，利率水平会因争夺客户资源，留住大客户资源有所松动，但预计利率水平将维持在6%-7%之间。在已成业务规模化趋势下，两融业务贡献将维持在较高水平。预计2016年两融业务对营业收入的贡献比在15-20%之间，大券商在15%左右。
资源+专业+协同优势成就券商股票质押业务新跨越。在资本市场向上发展和企业对资本运作持续提升的大环境下，股票质押市场进入黄金发展周期，券商作为资本市场的重要载体，具有强大的客户资源优势、专业优势、业务协同优势，已成为股票质押市场主导者。一方面，券商的投行部直接负责公司的上市承销、市值管理、财务顾问等服务，直接掌握上市公司股东持股的资源。同时，券商拥有专业的投研团队进行证券的价值分析和持续跟踪，对证券的估值和风险认识更专业，可为不同标的证券给予差异化的折扣率和利率，有利于降低客户融资成本和控制业务风险。券商可为企业和客户提供投融资全产业链的服务，实现股权质押业务和经纪业务、投行业务、研究业务、两融业务的协同发展。2013年券商股权质押业务开展以来实现了较快增长，2015年全年承揽的股票质押市值规模达2.09万亿。2016年1-4月累计交易的股票质押市值达1.06万亿元，其中券商股票质押市值约7049亿元，占比67%，成为市场领头羊，并超过银行和信托市场份额总和。
股票质押是信用业务新亮点。随着直接融资占社会总融资比例的持续上升，产业资本参与股权质押融资的比例将有所提高。2016年1-4月累计交易的质押股票市值达1.06万亿元，其中券商股票质押市值约7049亿元；股票质押业务已是两融业务外第二大融资业务。考虑到未来产业资本对资本市场的参与度将进一步提升，假设2年后产业资本参股权质押融资市场份额达15%-20%，产业资本的市值规模达25-30万亿元（考虑证券市场市值增长），则未来股权质押的市值规模将达4-6万亿元，按股权质押率35%测算，则通过股权质押市场融资规模约1.4-2.1万亿元。依托券商在股权质押业务的独特优势和股票质押业务的深度开展，预计券商其在股权质押市场的份额为65%-75%。则券商可参与的质押融资规模约0.9-1.6万亿元，假定融资收益率3.5%，则可为行业带来300-550亿元的收入，对行业收入贡献比6%-9%左右。’
资本投资业务：转向长周期+稳定回报
监管层加强规范性监管，推动自营业务稳健发展。证券公司自营业务以股权及固定收益类投资为主，投资规模及收益受市场风险影响较大。2015年受上半年牛市行情拉升，全年行业投资净收益1414亿元，同比上升99%；16年1季度受市场震荡影响，行业投资净收益111亿元，同比下降70%。2014年下半年到2015年上半年牛市的行情下自营规模出现增加的趋势，2015年6月末23家上市券商自营业务规模合计1.06万亿元，同比增长92%。2015年下半年股灾期间21家券商发布联合公告，上证综指在4500点以下时不减持自营盘股票，参与救市资金规模约2000亿元，进一步加大自营业绩与股市风险的相关性。2015年6月股市大波动后，监管机构及交易所更加重视对创新工具的应用规范性监管，防止利用创新工具过度投机，使得自营业务在投资策略、渠道多样化的同时，逐步往更稳健的方向发展。随着市场逐步企稳、监管逐步规范，预计未来自营业务将实现平稳发展。
直投迎来发展契机，未来还有较大空间。在经济结构调整升级的大环境下，股权投资迎来发展契机。新兴技术等通过转变生产模式、革新发展理念、优化资源配置等方式逐渐渗透并惠及更多传统产业，将有大量优质企业值得投资和扶持；同时在经济增速放缓的周期下，估值全面下降，价值投资机遇来临。直投业务有利于证券公司进一步拓展券商业务范围，例如传统投行业务向前延伸、传统资管业务横向延伸等，有利于增强业务的灵活性、提升竞争实力。2010-2015年券商直投子公司数量从32家上升至62家；设立的直投基金数量在2013-2015年从46家上升至178家。券商直投公司的投资个数及规模的市场占比自2013年以来稳步提升，2015年分别达14%和5%。目前券商直投业务采用IPO和并购并行的退出策略，2015年分别实现15例和12例，2015年实现退出回报2.8倍，较上一年实现了大幅跃增。直接投资业务早已成为国外投资银行重要利润来源，营收贡献比达15%-20%，与国外相比我国直投业务仍具有较大发展空间，预计2016年证券公司直投业务将继续保持较高的活跃度，是未来证券公司重要的业务增长点。
另类投资方兴未艾，机遇与挑战并存。证券公司另类投资业务主要通过私募证券基金子公司开展。2015年上半年，股票市场大幅上涨刺激了大量中小投资者热情，社会资金开始向能获取稳定回报的私募基金倾斜，行业有了较快发展。2015年下半年股市异常波动期间，监管层先后出台一系列限制股指期货交易、程序化交易的举措，对冲工具及程序化交易的缺乏对另类投资业务的开展造成了巨大的约束。监管政策收紧主要为规范行业发展，预计随着行业法律体系逐步健全、信息披露机制逐步完善后，股指期货及程序化交易会逐步放开。未来在资本市场持续发展和金融工具进一步丰富的大环境下，另类投资业务有望迎来巨大的发展机遇。
