（原标题：蓄势谋发力，转型寻新机——证券行业2016年中期投资策略）
预计首次纳入将引流约1100亿境外资金投资A股。参考韩国、台湾渐进式经验，首次及全额纳入MSCI指数后均伴随指数大幅上升。按照跟踪MSCI的资产规模测算，如果中国A股通过MSCI纳入审核，将有421只股票进入成分股，按照初始纳入5%流通市值的比例，将迎来1100亿元的增量资金；若全额纳入，对应增量资金将达到1.8万亿。A股纳入MSCI有利于扩大投资者范围，促进资本账户开放。从长期看将吸引更多海外资金到A股市场。激励决策层进一步开放国内金融市场，实现人民币进出的双向良性循环。
深港通紧密准备中，引入海外资本入场。继2014年11月沪港通启动，海外资金陆续借道沪港通进入A股市场。自开通以来至5月27日沪股通累计交易额达1.92万亿元，累计买入成交额1.01万亿元。今年深港通处于紧张筹备推出中，两会提出将“适时启动深港通”，管理层也在多场合多次强调“深港通今年一定通”的期望。2016年4月港交所总裁李小加表示，港交所方面关于“深港通”的技术准备已就绪。当前深港通交易系统研发完成进入测试阶段，沪伦通也在进行可行性研究，未来将有更多方式引进海外资本。资本账户开放是打通中国资本市场与全球资本的桥梁，利于中国资本走出去，全球资本引进来。“十三五”明确推进资本市场双向开放，改进并逐步取消境内外投资额度限制。提升股票、债券市场对外开放程度，提升金融市场国际化水平。开拓我国经济金融对外开放新局面，形成深度融合的互利合作新格局。未来A股市场与境外资本市场互联互通将更加深入。
回归资本市场本质功能，推进多层次市场发展。十三五期间资本市场的重要任务是健全多层次市场体系，推动市场体系从“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。规范发展主板和中小板市场，支持中小企业运用资本市场发展壮大；推进创业板市场改革，支持创新型企业发展；加快发展新三板市场；大力发展区域性场外市场、券商柜台场外市场。多层次资本市场优化发展是经济转型的助推力。当前我国总体金融结构仍以银行间接融资为主，资本市场制度尚不完善，直接融资占比仍然偏低，宏观杠杆率高企叠加的经济金融风险集中于银行体系。未来经济转型发展的着力点在于多层次资本市场功能的完善，通过优化企业债务和股本融资结构，降低企业运作和财务风险。发挥资本市场优化资源配置功能，提升直接融资效率，推动间接融资向直接融资转变，提升直接融资比重，逐步实现直接融资和间接融资协调发展。间接融资向直接融资转变需要提供更丰富的交易场所和交易方式，金融改革深化和市场创新进而倒逼资本市场服务层次升级。
政策环境：规范先行，引导健康发展
风险监管常规化，规范化先行。2015年A股市场跌宕起伏，因场外高杠杆配资导致市场大幅巨震，引发市场剧烈波动，进而引发金融系统的风险提升。2016年初市场连续单边下跌，引起市场恐慌。监管层针对市场存在的问题积极加强风险管理，做好互联网金融风险专项整治，规范互联网股权融资活动，防范私募基金、股权众筹等领域的风险。并完善跨市场、跨境风险监测信息系统，建立健全系统性风险预警防控和应急处置机制。同时，进一步完善多层次股权市场建设，继续发展主板、中小板和创业板，完善新三板制度规则体系，规范发展区域性股权市场，增强多层次资本市场的资源配置功能、投融资功能、财富管理功能、风险管理功能，注重遏制过度投机，引导市场健康发展。
券商风险管理指标引导行业规范健康发展。2016年4月8日证监会公布《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则的征求意见稿。明确风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率和净稳定资金率为4个核心监管标准；对净资本、风险资本计算规则优化；明确逆周期调节机制，提升风险控制的有效性；完善单一业务风险指标、提升指标的针对性。4个核心监管指标的确定意味着对券商杠杆上限的判定不再是依据单一的测算指标，而是资本充足性、资金流动性、资金稳定性和资本风险等覆盖多个指标的综合考量。资本杠杆率能从证券公司实际资本实力和经营活动的实际经营角度进行风险监控，有利于证券公司在不同市场环境下的健康有序发展。流动性覆盖比率和净稳定资金率从证券公司的资产负债期限结构进行风险监控，利于行业流动性风险的管理和预防。新的风险计提规则从更全面、更系统角度设定风险计提，利于防范系统风险带来的较大冲击，对于券商当前风险计提有重大调整，对证券公司风险监管提出更高的要求。监管指标也更倾向于证券行业实际运行过程中所面临的新挑战，新的监管指标利于行业在新周期下健康发展。未来5-10年证券行业仍然处于创新发展大周期，行业向上趋势不变，新的风险监管将加速行业的分化，利于券商建立健康稳健风险体系。
新三板分层机制落地，提升市场活跃度。创新层准入设置五套共同标准和三套差异化标准，名单一年一调。《分层办法》对创新层挂牌公司提出五类共同标准，包括公司近12个月融资规模、近60天成交天数的明确标准及其他合规性要求。三套差异化标准对公司净利润、营业收入和市值作出要求，分别衡量公司的盈利能力、成长性及商业模式，申请公司需满足三其中之一。《分层办法》还设置了三套维持标准，每年4月对创新层进行调整，不能满足三套维持标准之一的将被调到基础层。按最新标准测算，约有1000家左右的企业进入创新层。企业进入创新层后，能享受到融资、交易方面的政策红利，流动性提升等优势，但同时也将在信息披露、人员配置、限售管理、募集资金等方面接受更严格的要求。分层机制的设置为新三板市场带来全新生态体系，为下一步差异化的制度创新，实现交易制度多元化、更灵活便捷的融资制度安排、差异化的信息披露奠定了较好的基础。同时为监管的差异化提供条件，开启监管“趋严”和“细化”模式；挂牌公司分层管理的实质是风险的分层管理。对上市公司而言，分层标准给了企业更灵活的选择，引导激励企业快速成长。
金融企业在新三板挂牌进行严格明确。对私募进行挂牌新增8个的挂牌条件：包括公司收入结构、经营时间、管理人出资结构方面的指标性要求，及其他合规性要求。对“一行三会”监管的企业，按现行挂牌条件审核其挂牌申请，并进一步完善差异化的信息披露安排。对于其他具有金融属性的企业（包括小额贷款、融资担保、融资租赁、商业保理、典当等企业）暂时不受理挂牌申请。同时股转系统将采取新老划断的处理措施，对已经挂牌的金融机构也要参照现行规定在1年内进行整改，否则将予以摘牌。针对金融类企业挂牌设定的标准明显高于原有准入标准，旨在规范金融企业的经营模式，支持实体企业发展，避免通过挂牌频繁融资抢占实体企业资源。
资管业务杠杆倍数收紧，引导行业回归资管本质。证券投资基金协会重新修订《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》，大幅收紧资管计划杠杆上限。修订有利于证券市场健康发展，减少因非系统性风险导致的市场波动，将保护投资人利益放在首位，保障行业的长期发展。
引导基金子公司规范发展，有望推动子公司向主动资产管理业务转型。专户子公司净资本受约束，监管层严控基金子公司风险。2016年5月证券投资基金业协会针对基金子公司出台《证券投资基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风控指标指引》意见稿和修订稿，拟对基金子公司设立设置一系列门槛，对开展特定客户资产管理业务的专户子公司实施以净资本约束为核心的风控管理和分级分类监管。《风控指引》指出基金子公司应当根据不同资产的特点和风险状况，按照本指引规定的风险资产扣减比例对净资产进行调整，提出以净资本为核心四大风险控制指标。建立以净资本为核心的风控体系大方向明确，基金子公司风险资本与净资本比例要求将与信托业靠拢。监管实施节奏上将缓步过渡，对基金子公司净资本达标留出过渡期，同时各项细则目前仍处于意见征求期。
由于不受风险资本和净资本约束，近年来基金子公司资产管理规模急速提升，2016年1季度达9.84万亿，其中通道类业务占比约70%。《管理规定》的出台减弱了基金子公司资金端优势，通道类业务空间或被压缩，或引导基金子公司或回归资管业务本源，由“被动”的通道业务转向“主动”的资产管理或将成为未来主流趋势。监管方向明确，引导行业健康发展。文件勾勒出基金行业全新的监管框架，加强监管力度，明确了以净资本为核心的风控体系。短期来看基金子公司业务将受到一定影响，但长远来看有利于保护投资人利益，能有效避免因子公司风险过高而导致的市场动荡，引导行业稳健、规范发展。
互联网金融专项整顿，整肃市场投机之风。近年来互联网金融野蛮快速发展，2015年场外非法高杠杆配资引起市场风险聚集，而泛亚、E租宝等多家互联网金融平台、P2P平台非法集资问题严重，互联网金融风险频发、行业乱象丛生加剧金融体系信用危机，影响金融市场平稳运行。2016年4月14日央行牵头十四部委联合发布《通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务风险专项整治工作实施方案》。各部委陆续出台规章制度，依据113号文的整体精神制定详细的整治方案及细则,整治活动涉及第三方支付、网络借贷、股权众筹、互联网保险、首付贷等多个领域。旨在通过全面整治防范和化解行业风险，完善监管体系、提升监管效，保证国家金融安全。
央行牵头进行整顿，力度空前，表明国家层面对互联网金融行业风险管理的战略重视程度。短期内通过排查整治对违法违规行为形成震慑，远期以整治为契机形成长效监管机制，重建互联网金融生态。整治按照“谁家孩子谁抱走”原则分项推进，重点针对网络支付、网络借贷、股权众筹和互联网保险领域。经历野蛮发展的互联网金融行业将从弱监管走向强监管，利于行业在加速洗牌中酝酿转型发展的思路，巩固互金行业作为传统金融体系有益补充的战略定位。引导互联网金融行业实实在在发挥对中小微企业融资支持、践行普惠金融、推动传统金融机构转型升级优势。
基本面：传统加速转型，创新持续发力
行业在中国经济快速崛起的大环境下经历了从坐商到行商，从行商向做商的发展演变。行业盈利驱动从牌照红利向市场红利，向市场定价、风险管理能力发展演变。伴随资本市场的崛起，证券行业的业务边界进一步拓宽，盈利模式切向多元化，业务迎来规模化放量阶段。尤其我国庞大的家庭财富资产和丰富众多的企业资源是行业发展的最大红利，券商的价值在于挖掘客户价值，定价和风险控制，实现价值共享。投行产业链、资本中介、投资、做市商、资产证券化是行业重要亮点，从坐商-行商-做商周期是由传统的牌照红利-资本中介业务-投行产业链驱动的新循环。
经纪业务：常态下寻找转型发展
1季度市场震荡下行，交易量回落至常规水平。2015年在上半年牛市行情的带动下，市场交易活跃度创历史巅峰。2016年1季度以来市场持续震荡下行，在市场回归基本面的大环境下交易者投资热情难以维持，交易量持续萎缩。2016年前4个月市场日均股基交易额5958亿元，回落至常规水平。预计下半年在正常市场环境下，日均交易额将在5500-7000亿元左右。
行业佣金率仍具下滑压力。在“一人多户”政策和互联网金融的共同作用下，投资者在证券公司之间的转移成本大幅降低，佣金议价能力明显提升，带动行业佣金率下滑。2016年一季度，行业平均股基佣金率0.041%，较2015年下滑幅度达18%。2016年4月证监会就《证券经纪业务管理办法》草案征求意见，按照目前《办法》的规定来看未来将进一步放宽费率制定限制；同时不排除部分证券公司继续通过价格战争夺客户资源，预期未来佣金率有进一步下行压力。
市场竞争加剧，证券公司积极寻找转型。2016年受国内外复杂环境影响，股票市场持续调整，带动交易量下滑，2015年经纪业务以量补价的业务模式难以维持，以交易为核心的传统经纪业务通道制模式开始转型发展。证券公司已经积极开始探索差异化业务模式，如以华泰证券为代表的互联网模式、以国泰君安、国信证券为代表的财富管理模式等。从业务方面，证券公司积极拓展业务链条，开展一系列如代销金融产品、股票期权经营等创新业务；同时，营业部作为证券公司的业务触角，相关业务的协同有利于拓展收入来源。从产品方面，“服务产品化”的特征明显，证券公司积极通过提供增值服务提高业务渗透率，提高客户体验。从渠道方面，积极搭建互联网平台，强化业务的覆盖与渗透。在经纪业务竞争加剧的市场环境下，客户资源将成为业务发展之根本，拥有较强客户粘性的公司将取得较好发展。业务转型有利于平抑交易量下滑的业绩压力，推动经纪业务的良性发展。
