急跌或去，“政”定自若。（1）暴跌之下周六央行降息降准双拳出击，为08年10月来首次，央行此时出手寓意深刻，绝非偶然，更非简单针对实体经济。过去两周市场暴跌是一场由场外配资清理引发的血案，并有变成恶性循环和挤兑风险的趋势，形势危急。（2）股票市场作为资金配臵场所，短期急速暴跌不仅挫伤二级市场热情，也将对一级市场融资功能带来巨大影响。因此，海外股市急跌后多存在政策托底，以此稳住阵脚，87年美国和88年台湾政策出手后市场后均W筑底。
本次急跌央行出手类似13年“钱荒”央行救火，A股调整的政策底已经出现，但急跌已经深刻教育了投资者，资金入市趋势望平缓，疯牛难现。如果剧烈波动甚至创新低，后续政策仍可期，如地方社保金交全国社保统筹管理方案等。
牛市未变，修正节奏。（1）本轮牛市是转型的中国梦，趋势没变。自上而下看，转型、改革需要资本市场发挥资源配臵作用，自下而上看，居民资产配臵向股权资产迁徙，牛市格局未变。相比之前，去杠杆和急跌教训将使资金入市节奏将平缓，政策引导资金入实体也挤出部分企业资金。不过储蓄存款余额4月开始持续下降，公募基金发行规模仍高，说明居民入市仍积极。（2）暴跌过后投资者关心市场调整会否出现风格切换？07年530暴跌过后大小盘风格变化并不明显，但绩优、绩差角度，走出明显的深V反转，暴跌后投资者更偏爱业绩确定的绩优股。此次急跌过后进入7、8月中报业绩密集披露期，业绩确定性将成为下一阶段影响市场结构的关键。13年6月钱荒导致市场暴跌，之后央行出手救火，7月国务院会议提出稳增长，从当时市场风格表现看，13年7月-12月的半年时间，大小盘风格整体趋于均衡。当前市场与13年6月很相似，转型的大背景下短期稳增长很难带来风格的明显切换，更多会走向均衡。
策略：“牛”住梦想，优化结构。暴跌之后央行出手预示政策底出现，市场快速急跌的第一阶段大概率已结束，短期博弈会使市场需时间筑底，牛市趋势未变，可以在波动中优化结构。参考07年经验，530暴跌后市场风格明显向绩优股倾斜，本轮调整后将迎来7、8月中报披露期，业绩确定性大概率将成市场聚焦核心。短期急跌后市场风格恐难有明确方向，震荡期投资者将更重基本面，如旺季绩优的航空、旅游。转型方向的成长股仍是中期主战场，寻找产业发展有真实需求、业绩有兑现的领域，如互联网+、中国智造、医疗健康。主题继续看好国企改革（军工）、大上海。
风险提示：政策推进不及预期。
两市再次大幅回调，指数甚至跌停。市场的调整造成杠杆资金被动降低仓位触发市场进一步下跌，这种恶性循环的过程没有结束。具体而言，上证综指大跌6.37%，收于4192.87。深成指大跌8.44%，收于14398.79。中小板和创业板指数则分别下跌9.42%和11.89%。从行业板块表现来看，公用事业、银行和食品饮料等跌幅相对较小，分别下跌3.04%、3.05%和4.09%。纺织服装、计算机和传媒等跌幅最大。主题上，国资改革、央企重组和PM2.5等表现相对活跃。我们认为，我们长期看多市场的观点不变，短期市场继续以震荡为主，甚至有可能再次创出新低，但牛市还没有结束，市场的机会还在，恐慌性抛盘后可逐步调高仓位，选择个股是好的选择。
央行这个时候的降准降息主要是为了呵护市场。在股市崩溃之际，央行双降值得重视，这表明管理层开始干预股市了。我们必须要说，央行这次双降首要任务绝不是为了经济。目前来看，PMI指数连续回升，经济企稳的迹象很明显。即使经济下行未缓解，但经济形势要好于前几个月，这个时候采取双降显然比以往更加急迫，但并不是为了经济。降准降息虽然也能降低长端利率，但也绝不是因为为压低长端利率而采取政策。目前十年期国债的收益率为3.61%，虽然利率曲线陡峭，但实际上长端利率与以往相比并非在高位。利率曲线陡峭却说明短端利率过低，恰好表明银行流动性较为充沛。此时双降显然也并非压低长端利率。
降准降息后市场短期震荡为主，但牛市继续，只是慢牛。央行选择周六宣布双降我们认为并不会一次性激活市场，政策最大作用是先让市场冷静下来，缓解恐慌情绪。短期来看，许多融资盘仍然会选择周一离开市场，不过重要的是市场会出现异质性投资者，从而遏制市场这种恐慌性的卖盘。我们认为A股如同大病初愈的病人，要想康复强壮必然要经历一段时期，因此，短期大盘仍然以震荡为主。许多投资者预期周一市场会出现高开低走，即时周一市场出现低开的情形也不奇怪。市场的牛市没有结束，只是慢牛而已。短期市场仍然以震荡为主，牛市下半场是个股阿尔法时代。
与美国1987年股灾似曾相识，但我们调整会更快：中国这次大调整与美国1987年股灾相比较两者确实存在较大相似性。不同之处在于，美国1987年的股灾之前是十年牛市，我们目前最多也就是十个月。美国是国际金融市场，市场化程度更高，救市的力量并不能拉动整个市场，更重要的也是缓解恐慌情绪。中国市场相对封闭，救市的力量不仅能缓解恐慌情绪，甚至会影响整个市场走势。其次，美国的股灾能够影响全球市场，全球资本流动性会发生改变，但中国则只能改变国内资金的风险偏好，海外资金仍然会逐步配置，虽然规模较小。最后，中国政策市明显，美国则不然。因此，我们认为中国股市短期震荡的时间会明显短于美国，我们认为调整可能到7月份。首先看4200的调整，如果市场出现过度调整指数甚至可能调整到4000附近。
观点总结：我们认为短期市场继续以震荡为主，但牛市没有结束，震荡方向向上。短期开始积极配置，回调不可怕，市场底部已经基本探明，在这个背景下选择一些被错杀的，超跌的个股，逐步调高仓位。我们看好金融、地产、交运、电力和军工等蓝筹板块，主题上看好国企改革、工业4.0等。
风险提示
经济恶化趋势进一步扩大，改革和政策远低于预期。
1、双降稳住了市场情绪上周行情演绎到后期市场恐慌情绪占主导，周五2000多只个股跌停，沪深300和中证500期货全部跌停，市场情绪极度悲观，鉴于1987年股灾和2013年年中钱荒的经验，由于杠杆的存在，极容易引发金融风险。周六下午同时定向降准和降息，力度较大，且超出市场预期，重点意在稳定股市，防控风险，短期有利于稳住市场情绪，市场将迎来反弹。
2、双降不能扭转风险偏好中期来看，双降难以完全扭转风险偏好，这次市场大幅波动后，入场的资金依然会受到影响，场外配资、融资融券和新开户资金入场都会更为谨慎。市场的信心也需要缓慢恢复，短期反弹可以期待，但在反弹的过程中依然需要警惕投资者的减仓。风险偏好变化已成事实，所以在反弹时，配臵上要优先考虑安全边际，建议配臵低估值（金融、地产、汽车、电力）、中报有业绩（航空、白酒）和受益国企改革的个股。
事件：上周市场巨幅波动，周五呈现跌停潮，周末央行出台“双降”政策。
第一，牛心依旧：一年以上周期看，牛市逻辑尚未被破坏，降准降息提供了股市去杠杆的“缓冲垫”，货币政策不再宽松被证伪（参见申万策略报告《警惕反身性》），政策信号意义大于实质意义，指数大幅杀跌的空间被封杀，市场波动性被有效控制住了。
第二，熊胆护身：但短期反弹过后过高杠杆资金将择机撤退；公募从过度集中持股走向均衡配置将导致市场赚钱效应减弱；尽管经过大幅下跌，年内翻倍股票仍然比比皆是，场外增量资金短期大举进场条件尚不充分。市场仍然需要时间恢复元气，指数3个月以内可能走出类似日经225在2013年5月之后的长期震荡横盘走势，非交易型基金经理不建议追高反弹。人心变化，从“听风就是雨”的牛市思维过渡到“精选个股”的“熊胆”，风险偏好下降。短期关注一下希腊风险事件进程。
第三，维持6月以来的风格均衡判断，未来大股票甚至略占优势，成长公司选择真正优质公司布局，尤其是次新股中的超跌标的。一带一路、油服、国企改革、互联网+中的优质超跌公司仍然是重点；而新材料、工业4.0、新能源汽车等值得关注。
具体场外配资市场的状况，我们就以下几个方面进行解析：第一，场外配资规模有多大？经过详细测算，民间配资公司全国约为10000家，平均规模约为1-1.5亿左右，保守估计民间配资公司规模总体约为1-1.5万亿左右。伞形信托+单一信托资金规模约为7000-8000亿左右，除此之外，可能还有一些互联网P2P配资等新的商业模式，难以统计，规模不大。因此，整个场外配资市场规模约为1.7-2万亿左右。
第二，加速入场的时间大约在2015年3-5月，增量资金约为1.2万亿左右。证据1：3月份证券保证金开始大量涌入，每周增加量约为1200-1300亿元，5月底开始审查场外配资情况；证据2：两融的增量在2014年下半年增速较快，但2015年年初以来，虽然从绝对增量上来看仍然很大，但从与交易额的占比上来看，已经逐步下滑了，而场外配资的量则是从今年年初以来才加速盛行的，由于场外配资能够规避场内配资的标的限制，所以年初以来我们看到了主要决定市场结构的增量资金来自场外配资，标的集中在中小股票；测算方式：年初2月份调研的情况显示当时的场外配资存量并没有这么大，约为5000-6000亿左右的水平，因此3-5月份的增量约为1.2万亿左右。
第三，结合信托渠道的调研，目前场外被预警或者面临被强制平仓的占比大约为8%-15%的带杠杆账户，如再有1-2天恐慌式全面跌停状况发生，则面临被强制平仓的占比则迅速增加至25%以上，考虑由此带来的负反馈作用，系统性风险较大，因此，结合这周末监管层的态度，可以初步判断目前这个位置临近安全红线附近。第一种方法：按照3个月的交易量水平分配3~5月份的配资量分别为3000、4000、5000亿左右，目前大量5月份入场的配资账户面临已经被逐出市场或者面临预警可能被强制平仓，占比存量约为25%左右，这个比例偏大，因为有部分资金浮盈水平高或者动用资金能力较强，能够挺住；第二种方法：按照阳光私募基金的业绩状况做样本，估算目前浮盈状况的占比，已经出现亏损的账户占比未6%，浮盈为正但低于10%的账户约为17%，所以一旦出现1-2天的全面跌停，情况也比较严峻，如果假设整体阳光私募基金的投资能力和风险意识比市场整体状况好，这个测算的比例可能略小。
第四，两融目前尚处于较为安全的状态，如果能够稳住在这个点位附近，尚不至于出现大面积风险，如果快速跌至3600点附近甚至更低，则两融将面临大面积风险。两融基本匀速入市，3月到5月底指数从3200到4900，当前指数为4100左右，从最高点下跌20%，尚未大面积触及预警或平仓线，结合调研情况，发出预警和强行平仓的仍仅仅是个别现象，但如果接下来继续快速下跌，约在3600左右，6月上半月平均成本为4900的两融资金将面临预警甚至平仓，净增量为800亿左右资金，到3450附近，平均成本约为4600左右的两融将面临预警甚至平仓，5月全月净增量两融为3000亿左右。
风险偏好变化是市场调整的主要原因。A股市场上周出现进一步回调，上证综指下跌6%，创业板指数下跌12%。我们认为近期市场最大的影响因素仍是风险偏好的变化，而非流动性的变化。风险偏好的变化源自两个层面：第一，被动性的风险偏好下降：近期高风险投资者表达风险偏好的能力被外部政策限制，这主要是由筹码的进一步集中及对流动性本身的冲击所引起。第二，主动性的风险偏好下降：近期随着市场波动性提升，绝对收益型投资者（如保险资金和财务公司等）开始锁定收益。
市场微观结构变化。股票交易的过程即是人将内心世界表现在股价中的过程，股票在经历过价格快速上涨后，已经被大量地集中在乐观的人手中。市场微观结构变化是股价上涨的必然结果，亦是未来更加重要的因素。当前的微观结构使正面因素对股价影响有限。我们认为风险偏好和市场微观结构是未来一段时间内最重要的影响因素，对政策等的分析应当放到这两个框架之中加以考量。
央行货币政策有助于增强流动性降低市场波幅。6月27日央行宣布同时降准降息，有助于舒缓风险偏好下行的速度。虽然部分投资者对货币政策变化已经有所预期，但整体还是略超出市场预期。我们认为货币政策调整对我们的逻辑影响有限。央行的货币政策调整可能对市场形成一定的机会，但风险偏好的进一步提升需要持续性的利好政策出台。市场波动提高是较为确定的方向，需注意市场风格变化并加强风险控制。
用成长的确定性叠加低估值应对市场震荡，关注安全边际和确定性。风险偏好下降时，市场会更关注安全边际和确定性，符合业绩高增长、低估值、股票分散度高、涨幅低、高分红高股息率的公司和行业将更受青睐。我们从三个角度梳理受益行业：1.确定性的性价比，涨幅小低估值：银行、非银、家电中的白电；2.业绩确定性较高：交通运输中的航空，白酒；3.转型改革预期较强：公用事业中的电力，军工。主题方面，风险偏好下降期需要更精确把握催化剂临近且筹码集中度不高的方向，关注国企改革和通州主题。
本文来源：网易财经
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