地方债遇冷市场化 央行定向承销成方向

如同20世纪90年代国债的市场化之路充满坎坷一样，地方政府债券发行也并非一帆风顺，地方债券在完全市场化背景下的受冷行为，给有关部门当头一棒。种种迹象显示，年初试图通过市场化行为来引导地方债券走向成熟的思路，在当下看来显然有点操之过急。

然而，在经历了江苏省地方债券延期发行的个案后，决策层面对积极财政政策落地的对策已经开始着急。债券市场化之路行不通的情况下，政府行政干预成为地方债券未来发行的一个方向。

5月12日当周，网上流传财政部、央行和银监会联合发布定向承销地方政府债券的通知，对此，截至《中国经营报》记者发稿，并未有官方消息确认，但银行部分承销地方政府债券已经是大概率事件，多位消息人士表示，市场和行政结合的手段，对当前债券市场来说，是一个不错的选择，这也被看成是落实积极财政政策的一个工具。

初期借力“行政干预”

“其实在5月12日网上流传央行要定向承销的事情之前，银监系统已经开始考虑定向承销，主要还是受江苏省延期发行事件的影响，目前中央层面更倾向于用市场和行政结合的手段推行债券发行，相当于还是走了国债发行之路。”一位财税系统人士说。

在该人士看来，国债一开始入市的时候，中央也希望能走市场化之路，但最终还是通过银行承销解决发行，经过行政干预几年后，市场上的一些机构和散户才开始慢慢认识，并最终大规模认购。

就目前债券市场发展来看，地方政府债券也只能走这条路。

5月12日，由财政部、中国人民银行和银监会联合发布的一份名为《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》在网上迅速流传开来。《通知》要求各地方政府采用定向承销方式发行地方债以置换部分存量债务，并要求在8月底之前完成第一批置换额度的承销工作。

对于这份通知，上述财税系统人士坦言，基本属实，正式文件已经草拟，应该会很快公布。

根据《通知》要求，省级政府面向地方政府存量债务汇总特定债权人发行地方债，用以置换相应的存量债务，并规定，定向发行承销团由存量债务中定向债务对应债权人组成，最低申购额为发行额中该债权人对应债务所占比例，最高申购额为定向置换债务中该承销团成员尚未解除的债权总额。

中国社科院财经战略研究院研究员汪德华认为，这其实是向银行定向发行，解决了地方政府债券发行困难的情况。“举例说就是，原来地方政府要发行1万亿的债券只能完全市场化，但是现在规定银行机构可以定向承销8000万，政府只负责余下2000万发行任务，大大减轻了政府的压力，相当于是用行政手段干预债券市场，短期内有利于解决债券发行压力。”

江苏省地方债券的延期发行，恰恰也说明了债券市场仍然需要行政手段加以引导。尽管中央试图放权给地方政府，但在财权、事权并不对等的政府关系中，地方政府仍然无力左右市场，最终只能依靠行政“帮扶”，这也从频频出台的文件中有迹可循。

从国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》，到财政部发布《地方政府一般债券发行管理暂行办法》和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，对于地方债券的发行，我们时时可发现行政手段在整个发行过程中所扮演的角色。

对此，中国社科院财经战略研究院研究员杨志勇就坦言，目前银行定向承销想顺利进行，需要金融机构把购买地方债券当做一项政治任务来做，但这并不是一件容易的事情。

债券流动性加强

虽然和国债的发行路径一样，然而相比国债，地方债券的流动性较差，这也成为市场认购情绪不高的一个原因。

汪德华表示，根据《预算法》规定，地方债券是不能进入二级市场的，由此导致的流动性较差，市场认购情绪不高。“因为对银行来说，如果不能抵押给央行获得资金投资其他方向的话，购买地方政府债券相当于银行放贷，且如果银行放贷，利率一般可以达到7%~8%，但是地方债券的利率一般在4%，购买地方政府债券变成了一件坐等还本付息的事情，而且利率还比贷款低，不认购也很正常。”

这种观点也得到了多位银行系统人士的认同。

北京某股份制银行信贷部人士就表示，如果没有行政命令，完全市场化背景下，如果地方政府债券的利率没有提高，银行机构对其的认购应该不会很好。“银行也是企业，对利润也有要求，不可能一味履行社会责任而放弃投资标准。”

或许是看到这一诉求，这次文件中，央行和银监会作为主要参与方，重点解决了地方债投资方向和流动性的问题。

根据通知规定，允许地方债纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围，纳入中国央行常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围。

中信建投一份报告指出，地方债进入抵质押的实际作用有限，挂钩流动性支持才是关键。

记者了解到，一旦地方债允许抵押，那么银行定向认购的地方政府债券可以打包抵押给央行，从而获得一定的资金用于其他投资，对银行来说，不仅仅是还本付息，而可以实现更多的收益。

民生证券研究院执行院长管清友撰文指出，将地方债务纳入抵押品范围，利用央行的资产负债表的扩大化解了置换债供给冲击。允许以地方政府债券为抵押换取流动性，一方面，银行可以利用资产周转率提升抵补置换债低收益率带来的损失，另一方面，压低地方债发行收益率也会提升发行人的发行意愿。此外，允许以地方政府债券为抵押换取流动性，“银行购买置换债占用现金头寸，挤出其他融资主体”的现象将显著缓解。