插图4：1995年，327国债期货协议平仓在上海证交所员工食堂进行。
插图5：327国债期货协议平仓时，几位迫不及待的交易员用手语匆忙报价。
插图6：时任上海证券交易所总经理的尉文渊（中）在327国债期货协议平仓现场。
插图7：中国证监会《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》。
“314事件”成为国债期货事件的预演
“314事件”的争议以交易所出面强制平仓而告结束，可惜的是证交所加强监管的完善程度仍旧没有赶上市场发展的速度。这就使得“314事件”更像是为“327事件”的发生所做的一次绝佳的彩排。
“314合约”是对应于1992年发行的5年期国库券开设、1994年9月30日交收的合约品种。
在1994年8月末9月初这段时间里，市场“多头”主力中国经济开发信托投资公司（简称“中经开”）的一些具有较强分析能力的管理人员，较早地看到了中国国债现货市场规模狭小、非常有利于在期货市场做“多”的优势，他们的理论是：92（5）期国库券发行总量才100亿左右，而且现券非常分散，实际在市场中交易流通的只有数十亿元。在当时期货对应于现货品种设置的现状下，做“空头”处于明显的劣势，因为现券市场太小，如果“空方”交易规模做大的话，难以收集到足够的现券来进行期货的交收；并且如果大量采购现券进行交收，也必然导致现券价格的大幅上涨。而做“多”则只需有资金就够了，资金的供应相对现券来讲，非常地充裕，因此，在“多”、“空”争斗中，“多”方必然大大优势于“空”方。
于是，从1994年8月中旬至8月29日，在92（5）国债现券稳步攀升的带动下， 314合约成为沪上交投最火爆的期货品种之一。临近9月底交收期的近一个月，交投愈演愈烈，成交屡创天量，持仓量扶摇直上，期货跳空上扬，并在8月29日创下成交量426189口的巨量与摸高至115.09元的天价，同时持仓量放大，由过去的20余万口逐步增加到40余万口。
8月30日至9月15日，随后的数日，交投较前稍为平淡，价位在114.00元至114.50元之间波动，持仓量变动不大。
这期间92（5）现券与其期券出现价格倒挂，期券价格虽在114.30元左右波动，然而还是低于现券0.50元左右。出现这种情况，并不是现券价“反理论”高出期货价，而是因为92（5）券的发行总量仅为100亿，其市场流通量尚不足其发行总量的50%，正是在这种现券的稀缺性与银行在资产负债管理的改革措施下的大量购入现券，造成现券的大幅上扬。而对现券价具有指导意义的期货价却低于现券价，出现倒挂，其中空方的“功劳”不可磨灭。空方自112.70元以来极力做空，市场观察普遍认为，以9月13日结算价114.26元计算，空方浮动亏损已近亿元。
据市场参与人士的回忆，在“314事件”上多空双方和6个月后的“327事件”不同，辽宁国发（集团）股份有限公司（简称“辽国发”）一家领衔做空，与中经开、万国证券等诸多机构对赌。以中经开为主的“多”方，发动了一场“多”逼“空”的豪赌。
9月16日，314合约以114.05元开盘后，空方在112.10元处抛出10万口的空单，市场中不少心明眼快，反应敏捷的人士“抄”到了底，在此价位做多吃进万余口，当日此万余口浮动盈余达400万元左右。多方在喜获意外丰收后，又乘胜追击，使314当日收于114.31元，呈一实体为0.30元，下影线1.93元的长阳线。但胜利果实尚未待落袋为安，上海证交所通知宣布当日114.00元以下成交的单量均属无效。
9月19日，新的一周又开始了。对于上周最后一个交易日空方扰乱市场的行为，上海证交所没有一句评论。下午开市后，空方即展开猛烈打压，价格自开盘后的114.34元逐步走低，下午3:30分左右，盘中赫然出现50万口114.10的空单，这是空方的一种孤注一掷的行为。
当日314合约成交432466口，超过8月29日天量，持仓量净增加31万口，达78万口。
商品期货交易中“多”逼“空”的现象已屡见不鲜，国债期货交易还是第一次碰到这样的问题，“多”逼“空”造成的主要问题是交收难，“空”方难以买到足够的国库券进行交收。所以，最终在9月20日，交易所针对前一天的市况，出面进行了干预：发出《加强国债期货交易风险管理》的通知，就持仓合约给予限量，并将临近交收日的交易品种的保证金一步提高到合约面额的50%。
当日，本应是多空双方相互减仓，然而市场交投清淡，仅成交29000口，价位继续走低。
9月21日至23日，在交易所要求交投双方平仓与不开新仓的要求下，多方主动谨慎平仓，但空方变本加厉，抛盘仍是风起云涌，导致价位节节下挫。据交易所统计，9月21日至23日，新开仓合约中，其中新多仓为3.4万口，新空仓4.9万口，空头略“胜”一筹。
9月26日上午，上海证交所召开超限额合约限制平仓会议。该会并未如市场人士估计，由双方商定平仓价、以协议平仓为主。会上，交易所多次强调这不是协议平仓，是强制平仓，平仓价以20日至23日的结算价加权平均计算，计算结果为114.01元。
会上并宣布根据上海证交所持仓限额规定，其中多方超限量为28万口，空方超限量为47万口，多空双方由交易所随机选择，对于无法找到对手的平仓盘，上海证交所在市场上以市价平仓。
对于“314事件”中暴露的问题，上海证交所及时向财政部国债司作了详细报告，并在国债司的指导下，改进了国债期货市场的制度设计和监管力度。先后于9月20日、11月4日、11日10日发出《关于加强国债期货交易风险管理的通知》[上证交（94）字第3019号]、《关于调整国债期货品种设置和交收方法的通知》[上证交（94）字第2021号]、《关于加强国债期货风险管理的通知》[上证交（94）字第2022号]，这些文件的核心内容都是强化风险控制机制。具体地讲一是反垄断、反操纵，无论是会员、机构还是个人，均有持仓数量限制和大户报告制度；二是强化保证金控制机制，尤其是对交收月份品种进行保证金调切和压仓措施，防止“多”逼“空”；三是实行混合交收制度，从根本上解决现货市场狭小给期货带来的结构的弊端。
“314事件”的争议以交易所出面强制平仓而告结束，平心而论，上海证交所事后所采取的这些措施是比较严厉和有效的，而且全国那么多开展国债期货的交易场所，唯独上海证交所在这样做。这反映出上海证交所在314问题发生后，及时总结经验教训，认真改进市场监管工作，在国债期货风险管理方面作出了努力，可惜的是证交所加强监管的完善程度仍旧没有赶上市场发展的速度。
这就使得“314事件”更像是为“327事件”的发生所做的一次绝佳的彩排。
“327事件”来龙去脉
历史的细节和现实演绎的过程，相比较虚构的文艺作品，要真实和生动许多……
“327”是“92（3）国债06月交收”国债期货合约交易代码，对应1992年发行、1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。
上海、北京、深圳、广州、武汉等全国各主要国债期货市场都开设了针对同一标的92（3）国债的合约品种。在上海市场，1994年9月30日该品种的持仓量只有5万口。之后，陆续有投资人介入，逐步成为市场的主力品种。1995年春节结束恢复开市后，该品种的交易总体呈量增价平之势，2月6日的持仓量为154 .77万口，价格在148.00元左右。这一价位是市场对已经揭示的各种价格构成要素的综合反映。因为1992年3年期国库券到1995年6月底兑付时，发行章程规定的本息之和为128.50元，外加保值贴补20元左右（当时市场普遍预期6月份的保贴率约为10%，贴2年时间），惟一不确定的就是是否会有贴息、贴息率将会是多少？
在327国债期货合约的交易上，有财政部背景的中经开带领众多客户做多，而万国证券公司和辽国发则以自营为主领头做空。
1995年1月18日起，万国证券公司交易总部逐步建空仓，而在此以前万国证券在327合约交易中的角色基本是做多。
截至1月20日，万国交易总部在327合约上共开空仓25万口。
1月23日至1月27日期间，万国证券公司自营总持空仓量从25万口增加到40万口，其中:交易总部和上海外借仓位为16万口，在北京和上海与辽国发合仓部分为24万口。
1995年春节是1月31日周二，节后上班第一天应该是2月6日周一，而那一年标志传统春节心理假期真正结束的元宵节是2月14日，正逢西方的情人节。春节假期，时任上海证交所总经理的尉文渊和时任中国人民银行副行长的朱小华两个家庭还有其他几个朋友一起到海南去，在海南还碰到当时万国证券总经理管金生一家。
1995年2月春节后，327合约的价格一直在147.80元-148.30元徘徊。但持仓量却从2月6日的154.77万口，激增至22日的363.89万口。
2月6日节后上班第一天，尉文渊到交易所半天，下午就出发访问美国和澳大利亚。
2月16日，从香港回沪的管金生得到报告：1月23日至1月27日期间，万国证券公司国债期货总持空仓量从25万口增加到40万口、而春节后的9个交易日中更迅速增加到将近90万口，管金生了解327合约的自营情况后认为仓位太重，应减仓以争取主动，即使不减仓也不能再开新仓。但第二天实际操作的结果却是，当天增开空仓42万口，增加的仓位主要是交易总部席位和交易总部上海外借席位，总持空仓量达到130万口。
接下来从2月17日到22日，万国成立的高层专项小组几乎每天连续开会研究、不断调整决策执行团队，每次会议的正式决策基本都是“必须寻求减仓以控制风险”。但是2月20日至2月22日期间，万国虽作了减仓的努力，但此时空方已陷入多方的重重包围之中，空方稍有减仓动作即遭多方上拉价位的打击。虽然在低价位作了部分平仓，但要顶住多方压力，反使空仓总持仓量进一步增加，总持空仓量已达144万口。
直到22日晚，万国的专题决策会议的最后决定还是：2月23日上海、北京同时平仓，哪怕有比较大的亏损也要平； 成立决策小组，具体负责操作决策； 筹措资金一个亿，应付追加保证金问题。
2月21日，是尉文渊似有预感地提前中断外访行程回沪上班第一天。这一天，上海国债期货市场创出成交628万口的新纪录。尉文渊立即召集相关部门开会研究寻求对策，到2月22日中午，上海证交所针对前一天的市况，就进一步加强市场监管作出了几条规定。时任海通证券公司总裁的汤仁荣当天建议尉文渊，最好第二天（23日）一早就将这几条改进市场监管的规定见报，但尉文渊认为游戏规则既然有变动，按惯例在规定出台前要听取一下会员单位的意见。于是交易所计划安排在23日上午召集30家会员单位会议讨论，打算在23日收市后发布。
1995年2月22日晚，市场盛传国家将对327合约标的92（3）国债实行两年的贴息、每年为2.74%，同时还有保值贴补，据此推算327合约价格至少比22日收盘价格上涨5.48元。一下贴息5.48元，又是对还有四个月就要到期的老品种追加受益、完全改变了原有的市场收益预期。“空头”根据原来的收益制约因素，卖出合约的价格为148元左右，而贴息后，则必须以153元以上的价格买进国债现货方可完成交收。按22日的持仓量计算，仅上海一地在327合约交易中就要因贴息发生40亿元左右的利益再分配，市场格局骤然失衡。
1995年2月23日，关于327合约标的92（3）国债保值贴补方案的传言得到市场行为的证实：
2月23日上午9：30，先于上海开市的北京、武汉、深圳等市场一开盘，和327相同的国债期货合约价格普遍上涨2-3元。
到上海证交所国债期货市场10:15一开盘 ，上海证交所市场(监察)副总监王强匆匆冲进尉文渊办公室说：场内出问题了。有席位一下卖出200万口。尉文渊说：怎么可能？我们最大的持仓总量限额是50万口。尉文渊下令让他们去查，查下来的结果，这是辽国发用他们收购的无锡国泰期货经纪公司席位分笔申报，以148.50元的价格抛出327空头合约200万口，企图压低价格，以达到减亏或盈利的目的，成交的对方有几十家证券公司。上海证交所国债期货部立即致电无锡市该公司总经理，要求其立即赶至上海，并寻找辽国发集团董事长高岭。高岭称：由于无锡国泰已答应将95%的股份转给辽国发，而辽国发在22日以前以个人或机构的名义在数十家证券公司开设了327空仓，得知贴息已成定局，难逃巨额亏损，怕拖累证券公司的面太广，因此将分散的空仓集中于无锡国泰的名下，实在不行，准备以这家公司破产的方式来躲避债务。
2月23日上午10点半，上海证交所按前一天的计划召集30家会员公司参加加强国债期货风险控制的紧急会议，讨论通过了《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，并在会议上明确了将无锡国泰清除出场的决定。
而在万国证券公司，上午10点半，得知开盘后的情况，管金生立即离开正在召开的公司监察稽查工作会议，召集万国证券公司各部门负责人全体举行紧急会议，表示鉴于327合约在开盘交易中出现意想不到的异常情况，将为此前往上海证交所提出下午将327合约停牌的请求，大家一致推举了基金管理部的滕伟陪同管金生一起前往上海证交所。
上午11点左右，管金生打电话给尉文渊，要求紧急约见。中午12时半左右，管金生和万国基金部总经理滕伟来到交易所，与尉文渊及交易所市场(监察)副总监王强会面。
在上海证交所，管金生向尉文渊提出两点请求：
第一个要求是，鉴于327合约在交易中出现意想不到的异常情况，为了稳定市场，按照国际证券交易中的异常处理惯例，请求上海证交所立刻把327合约的交易停下来。尉文渊表示：停市是一个影响非常大的举动，贴息的消息国家并未宣布，交易所不能以市场传闻为依据宣布停市，而且周边市场国债期货交易都在进行，上海单独停止交易难以解释。
第二个要求，“交易所能不能发个通知？说到现在为止上海证交所没有接到财政部贴息的文件。”对此尉文渊的答复是：“没有接到文件是什么意思呢？到底是有还是没有？交易所没有权力发出这种模棱两可的通知”。
同时尉文渊反问管金生：万国证券公司到底有多少327仓位？有无既不停市，又可解决万国问题的办法？管金生表示，万国的327仓位因国债业务主管人员去北京商品交易所解决那里的同类品种合约问题，说不清具体数据；估计当天的交易保证金头寸补不足；这次亏损很严重。尉文渊表示，交易所有严格的保证金追收制度，保证金不足肯定要强制平仓，要求万国尽快缩减仓位，或者赶快筹措资金以应付追加巨额保证金。管金生当即答应了尉文渊的要求，并在下午1点15分左右离开交易所。在外匆匆吃了午饭后，管金生与滕伟一起前往建行去筹措资金。
下午开盘后，眼见得借手无锡国泰打压无效，辽国发在盘中又突然倒戈，改做多头，将其50万口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多。100万口的多空互易，一下子竟将327合约在1分钟内推高了2元，10分钟后共上涨了3.77元，达到当天最高价151.98元。
此时， 327合约每上涨1元，万国证券就要赔进十几个亿。有市场人士当时估计，按照万国的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元左右的资金。而万国证券公司1994年的净利润只有5.5亿元。
下午3点多，管金生、滕伟回到公司，继续召集部分主管研究对策。眼看离下午4点30分收盘时间越来越近，如不能制止价格上涨，接踵而来的必将是公司破产，万国证券上上下下都无法想象并接受这一残酷事实。在听取了各种意见之后，管金生认为救公司要紧。最终，下定了万国证券铤而走险的决策。
就这样，在收盘前的16点22分13秒万国证券公司突然发难，通过自营的三个席位分别报盘、同时分23次申报，先以50万口把327合约价位从151.30元轰到150元，然后用几十万口的量级把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单狂炸尾市，把价位打到147.50元。
由于是在闭市前几分钟的突然袭击，电脑自动配对成交的速度又高达每秒1800笔，上海证交所已经来不及采取制止措施，结果在最后8分钟内，万国证券砸出的327合约卖单共成交了1044万口。
据统计，当日上海证交所国债期货共成交1824万口、8500亿元，其中327合约共成交1205万口（含最后8分钟），86.6%的交易属于上海万国证券抛空的327合约。
而在上海证交所，2月23日下午2点多，中国证监会期货部两位领导来上海证交所商谈工作，主要内容是通报国务院已经明确全国期货市场归证监会监管，同时就准备以财政部和证监会共同发布的《国债期货交易管理暂行办法》最后听取上海证交所的意见。
上海证交所实际上正一直在等着这个文件发布。由于在国债期货市场占有80%的份额，对于1994年下半年新出现的诸多问题，上海证交所一直想要采取措施，却因为许多问题都牵涉到全国多家市场的统一监管问题，所以迟迟无法下手。原来希望通过财政部出面搞个《国债期货交易管理暂行办法》，建立全国统一的市场监管标准。所以一开始财政部在起草这个办法时和上海证交所做了很多协商，这个《国债期货交易管理暂行办法》几乎等于是上海证交所和财政部一起搞的。但《国债期货交易管理暂行办法》起草完往国务院一报，却因为财政部和证监会两个部门究竟谁来监管国债期货市场而扯皮了小半年。总算在2月23日这一天上海证交所被告知，国务院已经明确全国期货市场归证监会监管，而拖延已久的《国债期货交易管理暂行办法》也即将公布。
4点20分左右，谈完公事的证监会领导提出要到交易大厅现场看看，尉文渊陪他们到第一交易大厅，进场不久，就发现场内气氛异常，现场监管人员发现大笔327空单抛出，致使327价格从151.30元急挫至148（147.90）元左右。当时尉文渊的第一判断是可能有人输单出错，但从现象上看抛单分多笔抛出，不可能是差错所致。尉文渊就一边陪同领导参观，一边布置核查。
在得到核查结果以后，尉文渊当场扯了张电脑打印纸，在它的反面写了几行字：327合约交易品种出现异常情况，经初步查证，有蓄意违规迹象。如何处理，请各会员单位留意交易所公告。在事发20分钟后，上海证交所通过交易所遍及全国的专用卫星信息系统宣布尾市8分钟的交易中存在“严重蓄意违规行为”，以稳定市场心态，并推迟向会员公司发送清算资料。
收市后上海证交所向中国证监会汇报了收盘前出现的情况，中国证监会让上海证交所自己处理当天的突发事件。
当天下午5点左右，管金生应尉文渊要求赶到上海证交所。就如何处理发生的问题，上海证交所提出，将取消当日16点22分以后的交易。
交易数据表明，至23日收市，持有327合约的各类投资者仅为2700多人，涉及的人数虽不多，但327的持仓量却高达1486万口(含万国违规成交的部分)。据当时上海证交所的研究分析，万国证券持有的327空仓含违规成交的部分有1200余万口，按当日结算价151.58元计算，万国证券仅当日亏损就达20亿元左右；如果传闻中的贴息属实的话，327的价格完全有可能比23日再上涨2.00元以上，那么万国的亏损总额将高达60亿元左右，而空方的亏损总额将高达150亿元左右。这将使整个市场面临严峻的局面。
因此到当天夜里10点，尉文渊正式下令，宣布23日16时22分13秒之后的所有327合约的交易异常，是无效的。该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。经过这样调整，当日国债成交额为5400亿元，当日327合约的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元，当日收市后327的持仓量为442万口。
同时宣布24日上午国债期货交易暂停半天，要求于2月27日开始组织协议平仓。
考虑到周边市场与327同类的合约价格已接近或超过154元，如仍按原有方法继续交易，在周边市场牵引之下，327合约价格将会继续大幅上涨，局面势必进一步恶化。为此，上海证交所宣布从24日开始不准开设新仓(包括买入和卖出)、压缩持仓数量、对价格波动实行涨跌停等措施，以期缓和矛盾，稳住市场。
由于空仓绝大部分均为万国所有，公司因此将濒临破产的绝境。而上海证交所考虑到万国证券公司作为一家证券经营机构，在万国登记从事各类证券买卖的大、中、小散户有40余万人，公司倒闭，将使这些投资人存放的30多亿元证券交易保证金损失殆尽，其性质和银行倒闭一样。消息传出，极有可能引发分布在全国各地的数十万投资人的挤兑风潮，甚且波及其他做空的证券公司，出现“多米诺骨牌”现象。同时如果万国失去支付能力，巨额拖欠将使证券市场的清算系统无法运转，冲击整个证券市场。显然，问题已超出一般意义上的公司经营亏损，而可能因此影响社会稳定。
所以，上海证交所连夜召集万国证券公司领导和当事人会议，准备应付第二天可能出现的挤兑情况。在得到相关部门领导支持后，上海证交所和一些金融机构，以国债回购的形式，融给万国15亿元资金，加强其柜台的现金支付和周转能力，稳定万国客户的心态；万国证券公司也连夜准备了10亿元左右资金和1亿元国库券。经过这样的周密安排，接下来几天针对万国证券公司可能发生的挤兑现象并没有出现，避免了可能对整个证券市场运转系统、甚而至于对社会稳定产生致命冲击的状况发生。
2月24日一早，各大证券报刊都刊登了上海证交所发出的《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管作出六项规定。
2月24日（周五）半夜将近24点，财政部有关国债保值贴补方案的第三号公告才由新华社发出，各大媒体见报已经是2月25日了。
2月26日，中国证监会和财政部颁布了《国债期货交易管理暂行办法》。
2月27日和28日，上海证交所开设期货协议平仓专场，暂停自由竞价交易。尽管上海证交所前周末（2月24日）的收盘价为152元，但由于北京、深圳、广州、武汉等地市场的与327同类的合约仍旧在继续交易，因此27日其他市场上与327同类合约的价格多在154元以上，多空双方意向相差较大，协议平仓困难重重。27日，协议平仓只成交了7000多口，而剔除万国违规成交的部分，327在23日收市后的持仓量高达442万口。
2月28日，上海证交所再次强调：对超规定标准持仓的将采取强行平仓，平仓价将参照27、28日场内协议平仓的加权平均价来确定，大约在151元左右，致使平仓交易开始活跃，28日平仓近140万口，327合约占85%以上。
3月1日又延期一天进行协议平仓，当天平仓量达到80万口。3月2日虽然不设平仓专场，但327合约平仓仍达到25万口。经过几天的平仓使持仓量有了较大的减少，但直至4月份中央联合调查组进场，上海证交所327合约的持仓量仍有30多万口【参见插图4、插图5、插图6】。
本文来源：东方早报
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