空前但不绝后的才是历史：复盘“327事件”

写在前面的话

在2008年我写作第一本有关中国证券市场历史的著作《闲不住的手——中国股市体制基因演化史》时，就对于“327事件”用一个专门的章节加以描述，那些描述所依据的是我将近20年观察和当年对事件本身的亲历以及思考的结果。但是由于篇幅的关系，当时对事件经过本身只停留于大框架粗线条的勾勒，对“327事件”的诸多细节尚未进行广泛的考证和深入揭示。直到去年为英国金融时报FT中文网写作有关中国证券市场历史研究的专栏、并在此基础上出版了第三本有关中国证券市场历史研究的著作《陆一良心说股事——你不知道的中国股市那些事》，以及今年和老万国的同事们一起编辑出版了《梦想的力量——万国人的口述历史》。在这两本书中，才有可能根据新收集到的历史资料以及对当事各方主要人物所进行的访谈，对事件本身的诸多细节有相对深入的描写。但是，迄今为止，很难有人可以说“327事件”的方方面面已经全部说得清楚了。尽管我目前已掌握了大量的一手资料和各方当事人的叙述，但更深入地考证、甄别、发掘、还原躲藏在历史皱褶中的真实和细节，拼装并还原历史的真实过程，仍旧是我今后一段时间的努力目标和作为历史研究者的责任。正因此，当东方早报诸君想要刊发我在《梦想的力量——万国人的口述历史》一书中的相关章节来作为这个历史事件的专题时，我答应将最近的考证结果补充并修改，以期作为进一步研究的一个阶段性的结果。

历史永远是空前但不绝后的，当年的“327事件”是如此、最近尘埃刚刚落定的“816事件”也是如此，今后，证券和金融市场的诸多创新也还是会如此……作为一个历史研究和叙述者，只能用史实告知市场各个组成相关方，前车之鉴、记忆未远……

插图1：1988年4月沈阳市国库券流通服务公司成立。最早开始国库券柜台交易。

插图2：黄浦路上海证交所旧址所标的英文翻译“Shanghai Securities Exchange”。区别于现行的英文翻译“Shanghai Stock Exchange”，Sotck指“股票”，而Securities强调“有价证券”。

插图3：在1994年国债热中，国债期货成为备受青睐的交易品种之一。图为人头攒动的国债期货开户接待处。

国债和国债市场拉开中国证券市场序幕

早期的交易场所、证券公司，交易量最大的绝对是债券而非股票，而国债肯定在债券交易中占有非常大的比重。

早在1969年，中国人民银行正式并入财政部，直到1978年中国改革开放的社会转型开始之后，人民银行才从财政部分出来。1979年、1980年中国财政连着两年巨额赤字，在编制1981年财政预算时，财政部官员提出积极财政平衡说：建议发行国债。于是，在严酷的经济形势和政府改革推进时面临到处要钱的局面中，1981年7月国务院决定恢复发行国债，财政部首次以单位为对象发行国库券49亿元。1982年7月，财政部首次向个人发行国库券。

由此，中国政府对宏观经济的调控，由长期依赖的计划经济的单一财政手段，开启了向现代金融多样化的市场手段缓慢转变之路。

国债发行初期，采用的完全是非市场化的手段，变成了单位和个人沉重的经济负担，甚至采取了党员干部带头、硬性摊派、工资里预先扣除等措施来保证当年国债发行任务的完成。

由于国债一级市场的非市场化方式和二级市场根本不存在，造成了市场流通的冲动和欲望，只能自发地在市场涌现出大量的黑市买卖和“黄牛”。

在保证每年国债发行任务的强大政治压力下，财政部在1988年3月上报了《开放国库券转让市场试点实施方案》，4月起先开放了上海、深圳、沈阳、哈尔滨、武汉、重庆和西安等7个城市可以买卖国库券，6月又开放了54个大中城市，至1991年3月，全国约400个城市都开放了【参见插图1】。

自此，国债成了中国证券市场诞生伊始的第一批上市品种候选者，揭开了中国证券市场发展的序幕。可以这么说，早期的交易场所、证券公司，交易量最大的绝对是债券而非股票，而国债肯定在债券交易中占有非常大的比重。要知道上海证交所1990年建立以后直到1997年搬到浦东之前，门口金色大字最初的英文翻译用的是“Shanghai Securities Exchange”，而没有直接用“Shanghai Stock Exchange”，对此的解释之一就是：这符合我们股票少、债券多的实际情况【参见插图2】。因为在上海证交所成立时，上市交易的只有老八股8个股票；其他31个交易品种为各类债券。而当年证券市场最早的股民诸如杨百万之流，最早的证券公司诸如万国、申银、海通和各地财政证券等等，哪个不是因为倒卖国库券而攫取了市场的第一桶金？

上海证交所自主创设国债期货为哪般？

当年创设国债期货交易，作为积极的推动者无论是财政部国债司，还是上海证交所，绝不是单纯为了品种创新、工具创新和技术创新。财政部国债司和上海证交所的合作是有更高的国家战略考虑的。而财政部《关于调整国库券发行条件的公告》和交易所把国债期货交易向社会公众开放，从宏观上和微观上，彻底改变了国债期货市场原有的格局，奠定了产生“327事件”的最根本动因。

1990年以前，国库券一直是靠行政分配的方式发行的。国债的转让流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。1992年底，国库券的转让价格大大低于面值，5年期券只标价80多元，扣除应有利息，已蚀本金20多元。中国从1981年到1995年间，发行国债4509.33亿元人民币，个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。

1992年12月28日，上海证券交易所为促使国债一级市场发行顺利和二级市场交易的活跃，首次设计并试行推出了12个品种的国债期货合约。这种金融工具的创新，能够带动国债市场的发展，正合了中央政府的心意，由于当时相关的法律法规是空白，行政控制还鞭长莫及，因此也获得了某种程度上的默许。

这是因为中国从1969年-1978年，整整20年没有央行，财政部一统天下，对经济的调控只有一个行政手段。改革初期对计划体制尚存的路径依赖，使得诸如发行国债、决定开放转让国债、批准国债期货试点、加息，保值贴补，仍然都以财政部为主。而到了1992年之后，相关的市场发展给中央政府的监管提出了新的课题：当时的现状是国债现货的发行由财政部主管；而国债期货实际上由财政部国债司代行监管权，但影响它的部门从1993年7月起有财政部（贴息）、人民银行（保值贴补），到1995年2月国务院明确将它交由中国证监会监管；商品期货则因历史上哪个现货产品归哪个部管、相关的期货交易所及其产品的监管权也就属于商业部、物资部、农业部等部门，从1995年2月起也明确由中国证监会监管。

在中国整个社会缓慢的转型期、监管机构和监管方式不断重新组合与演进的过程中，大家不管和多头齐管，这其实就是国债期货事件形成的第一根楔子。

而当年创设国债期货交易，作为积极的推动者无论是财政部国债司、还是上海证交所，绝不是单纯为了品种创新、工具创新和技术创新。据笔者的考证，财政部国债司和上海证交所的合作是有更高的国家战略考虑的。

当年的国家经济金融体制的现状是，通货膨胀高居不下、中央财政拮据、央行的货币政策调控手段几乎是一个空白、刚刚建立的商业银行资产配置手段单一，中央想要通过央行公开市场操作手段来改变单纯依赖财政行政手段调控经济运行的现状，但是市场尚未建立、金融工具并不具备、连惟一可称为金融工具的国债每年发行任务的完成都非常困难，刚刚出现的国债现货买卖二级市场流通不畅、一二级市场国债价格倒挂，更别说利用它来实现公开市场操作进行宏观调控了。而要改变这一切，直接、现成、现实可行的就是用国债期货来改变国债发行困难，加速国债二级市场流通、实现国债的价值发现、提供商业银行优化资产配置、通过长短期套保等功能促进现代金融市场调控体制的出现和建立。

在整个国家经济体制尚未充分市场化的背景下，国债期货存在的两年多时间，确实带动了整个国债市场的发展：

1.促进了国债现货市场的发展。统计显示，国债期货推出前的1993年1月到5月，国债现货成交总额为21亿元，日成交0.19亿元，国债期货推出后的1994年同期，国债现货成交总额达到378亿元，日均成交3.74亿元，分别是前者的18.5倍和19.7倍，大大提高了市场的流动性。

2.促进了国债价格的发现。国债期货推出后，对现货的价格带动明显，市场中以1992年5年期为代表，国债现券从1994年1月开始走出长期滞留的面值低谷，并在随后一年出现了25%的升幅。一些合约价格得到了正常发现，为中国国债发行规模、年收益的确定、期限结构安排等都提供了决策依据。

但是国债期货试行最初的两周内，由于相对保守的制度设计，只允许部分券商进行自营买卖，交易清淡，仅成交19口。

这种市场状态延续到1993年7月10日，宏观经济背景出现了一个带有根本性的变化。这一天，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，对1992年发行的5年期国库券和3年期国库券及1993年发行的3年期、5年期国库券，均参照人民银行《关于实行人民币储蓄存款保值的有关规定》，从1993年7月11日起实行保值，保值贴补率按兑付时人民银行公布的保值贴补率计算。而同日中国人民银行决定: 从1993年7月11日起，提高人民币存贷款利率，并对三年期以上定期储蓄存款实行保值。……对1991年12月1日以前存入的三年期以上的储蓄存款仍然按1988年开办保值储蓄的办法施行保值；1991年12月1日以后存入的三年期以上的储蓄存款，从1993年7月11日起重新实行保值。为了保护广大投资者的利益，国务院决定在储蓄存款利率上调的同时，相应调整1993年的国库券利率，并对1992年和1993年发行的国库券实行保值。1993年发行的三年期和五年期国库券的年利率分别从12.52%和14.06%调高到13.96%和15.86%。

尽管该公告涉及调整保值贴补率和贴息的国库券种，只有1992年发行的3年期和5年期国库券，以及1993年发行的3年期和5年期国库券共四种，但由于该公告急于解决的是当时1993年国库券发行不畅的应急问题，因此对1993年发行的三年期和五年期国库券采取了“相应调整利率”并同时“实行保值”的措施，而且还非常明确地公告了1993年三年期和五年期国库券年利率调高的数值。但是对于同属公告涵盖范围的1992年发行的三年期和五年期国库券，却只含糊地提了一句“实行保值”。如何保值、是否和1993年国库券同样调整年利率却语焉不详。

就这样，以1993年7月11日为界限，国债出现了保值和非保值两种形态；非但如此，就是1992年发行的同一品种国债也出现了保值和非保值两段不同的计息形态。

由此，相关国债（尤其是1992年发行的三年期和五年期国债）的到期值由固定利率的预期，一变而成了取决于到期日保值贴补率和贴息率（即调高国库券年利率的比例）；而国债兑付时的收益率的最终决定，不仅将随兑付当月公布的保值贴补率而变动，还将和更难以捉摸的政府对贴息率的行政决策以及是否及时宣示相关。

于是，相关品种的国债收益率开始出现极大的不确定性，建立在此标的物基础上的国债期货市场的炒作空间扩大了。

作为金融衍生产品的国债期货交易品种，其基础标的物的基本性质——收益率的确定由此出现了根本性的改变，从原有的固定收益变成了浮动收益，而且因政策和市场的双重变化存在着预期收益非常不确定的状况。这就给整个社会的投机资金提供了一个巨大的疯狂炒作空间，也给整个市场带来了极大的不稳定前景和政策风险。

面对这样的变化，上海证交所的决策关注点还是在宏观层面：1993年11月十四届三中全会决定建立社会主义市场经济体系，将进行财税、物价、金融、外汇、投资五大改革，财政部和人民银行据此酝酿国债市场和公开市场操作的改革……在1993年下半年里陆续了解到“关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定”的这些基本要点，上海证交所就开始逐步把工作重点转向开拓和发展国债市场上来。

于是，作为促进国债市场发展的一项措施，上海证交所仅仅对国债期货合约的品种和交易机制进行了修补性的改进设计，而在1993年10月25日，决定将国债期货交易向社会公众开放。以期通过更多投资者的引入，带动国债二级市场的发展，促进新国债的发行和认购。

这以后就形成了上海证交所国债期货市场中，机构投资人虽然是市场主力，但个人投资者却成为市场绝对主流。机构投资人所占比例平均仅为16%，自营与委托业务比大约在1:3。市场结构分析表明，机构投资人所占比例远远低于国际上其他同类市场。

从1993年底以后，上海国债期货市场的发展因此而逐步加快，尤其是进入1994年第四季度以后，市场规模成长加速，交投日趋活跃，第四季度日均成交合约为84.6万口，比第二季度增长276.3%，成为证券市场发展的一大热点。

上海国债期货市场的建立和发展，大大推动了国债二级市场的发展，国债现货交易显著放大，1994年的成交量是1993年的6倍，1995年一季度又比1994年同期增长2.95倍。国债价格也大幅上涨，彻底扭转了以往大部分国债市价低于面值、严重损伤国债声誉和持有者利益的被动局面，调动了市场投资经营国债的积极性，很快形成了全国性的国债投资热，1994年因此被市场称为“国债年”【参见插图3】。

现在回过头来看，1993年发生的这两件事：即财政部7月的《关于调整国库券发行条件的公告》和交易所在10月把国债期货交易向社会公众开放，从宏观上和微观上，彻底改变了国债期货市场原有的格局，奠定了产生“327事件”的最根本动因。

1994年高达21.7%的通货膨胀率，提高了市场加息的预期。随着保值贴补率的不确定性而传导给国债贴息率的变化，原来建立在固定收益的国债之上的国债期货合约变成了收益不确定的产品，再加上政府确定贴息率和保值贴补率每月公布前后信息的泄露所造成的市场信息不对称，迅速加大了炒作国债期货的空间，大量机构投资者由股市转入债市，国债期货市场行情日趋火爆。

在中央层面尚处在大家管和大家不管的体制转型过程期间，1994年至1995年春节前，全国开设国债期货的交易场所陡然增到14家，1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元，占上海证券市场全部证券成交额的74.6%。这种态势一直延续到1995年，与全国股票市场的低迷形成鲜明对照。从1995年1月到5月17日由中国证监会宣布停止的4个多月时间里，上海证交所国债期货的交易量达到49686.09亿元，是上海证交所1995年全年股票交易量的16倍。