王庆：中国通胀率有望在年中触顶后下行

摩根士丹利大中华区首席经济学家、董事总经理 王庆

网易财经5月19日讯 摩根士丹利大中华区首席经济学家、董事总经理王庆出席2011年陆家嘴论坛间隙接受了网易财经专访。

王庆表示，尽管央行把存款准备金率提高到20.5%的历史的高位，但中国通胀率很可能在未来几个月还会在现有水平上继续攀升，这是由于货币政策对通货膨胀的影响需要过一定时间才能显现，不过只要我们现在看到的央行执行的这种偏紧的货币政策能够得到自始至终的贯彻，通货膨胀率在今年年中就很有可能会触顶，随后下行。

同时他还表示，中国经济已经是相当开放作为世界第二大经济体，中国央行是不可能走出一个独立的货币政策走向的，所以进一步具体的货币政策仍需要考虑中国经济跟全球经济的互动因素。

他还认为，解决外汇占款过多的核心在于减缓中国外汇储备增长的速度，具体在于解决外汇资金流出过少的问题，关键在于减弱人民币的单边升值的预期。

之后，他就当前控制通胀的行政干预等措施发表了自己的看法，并介绍了自己工作中进行宏观经济趋势预测的一些着眼点。

以下是发言实录：

专访摩根士丹利大中华区首席经济学家、董事总经理 王庆

网易财经：王老师你好，首先第一个问题是关于准备金率的，我们知道最近央行又提高了一次准备金率，达到了50个基点，提高了50个基点，使得准备金率达到了20.5%的历史的高位。您对这个提高准备金率对控制通胀的效果是怎么一个判断，您觉得它降温的作用有多大？

王庆：实际上提高存款准备金率对作为一个货币控制政策工具，它可以起到，至少在我们当前这种情况下，可以起到这么三点作用：一点就是它直接冻结流动性，这样直接就可以限制、抑制银行的贷款扩张能力，这是第一；第二鉴于我们当前存款准备金率的水平已经比较高了，这样在这个基础上继续提高准备金率，必然会对资金市场的利率造成影响。实际上长期以来，也就是说我们在开始大幅度提高存款准备金率的过程中，有相当一段时间内提高存款准备金率对银行间市场利率，甚至对经济中的这种零售的利率并没有直接的影响。换句话说，它只是一个吸收流动性的工具。但是我们现在判断，实际上存款准备金率在这样一个水平，在基础上再提的情况下，实际上它已经对开始对市场的利率有影响，所以提高准备金率本身对银行间市场利率，以及对全经济整体的利率水平已经有这样一个影响。换句话说这种数量型工具和价格型的工具之间的这种明确的这种界限已经不是那么清楚了，这是第二点。

第三点实际上无论是提高银行间市场利率，还是公开市场操作，都起到一个效果：冻结流动性，影响银行间市场利率以及对实体经济的影响。那么但是在相比通过提高存款准备金来影响流动性和通过公开市场操作影响流动性来讲，提高存款准备金有的，它对市场的这种示范效应，也就是说信号效用要明显强。因为对广大公众来讲，毕竟公开市场操作这样一个对这个货币的影响，并不是那么清楚，相反提高存款准备金能使央行能够向市场释放一个很，至少明显的偏紧的信号。所以这三个因素加在一起，我认为提高存款，这就是为什么央行比较偏好提高存款准备金率这样一个办法来抑制通胀，也就是为什么他们央行从今年以来，几乎是，基本上就是每个月提高一次存款准备金。

网易财经：您刚才也是比较了公开市场操作和纯提高准备金率之间的这样一个差别。但是在抑制通胀方面还有一个非常威力强大的武器就是加息，在这方面的话好像明显的央行也是更加倾向于提高存准，而对加息是比较谨慎的。您觉得在这两者之间的比较为什么央行会有一个偏好？

王庆：实际上，这要影响中国通货膨胀的一个很重要的因素是流动性过剩。那么在实际中的表现就是我们，比如说在应对危机的过程中信贷和货币的投放量是很大的，所以这，所以从货币收缩来讲，恐怕首要需要做，做到的就是要把这个货币信贷的量，增长速度降下来，从这项来讲，信贷管制，提高存款准备金率它的效，效果会更明显。相反如果通过提高利率这样一个方法，要通，利率，要通过抑制实体经济的投资需求，甚至消费需求，进一步抑制整体的对货币需求的这样一个间接办法，是比较慢的，这是一个，我恐怕这是一个考量。

另外一个考量就是毕竟中国经济是全球第二大经济体了，中国经济已经是相当开放，所以中国经济跟全球经济的这种互动因素必须考虑进去。在当前这种情况下，尤其是在去年底以来，世界主要大的中央银行他们仍然把他们的利率维持在相当低的水平，所以在这样一个大的环境下，作为世界第二大经济体的中国央行是不可能走出一个独立的货币政策走向的，独立于其他的主要央行，否则的话就会产生一系列后果，比如说吸引热钱。

网易财经：提到这个控制通胀的话，其实这个话题占据不管是舆论上的一个热点讨论也好，还是在监管层上非常关注的一个话题也好，已经有一段时间了。但是我们看到近期CPI的涨幅好像有愈演愈烈的趋势。不知道您怎么判断这个紧缩通胀对于，紧缩政策对于通胀，治理通胀的效果，您觉得这个通胀的问题的症结在哪里？

王庆：货币政策对通货膨胀的影响是花一定时间才能显现的。首先我们需要强调一点，就是任何通货膨胀最终都是货币现象，所以抑制通胀一定要，最终要抑制货币的过速，过度扩张。但是货币对通胀的影响是有滞后因素的，在中国，比如说我们观察到狭义货币，也就是M1的增长速度跟通胀之间它是有，一般来看有六个月，至少六个月的这样一个滞后期。如果我们看广义货币M2的增长速度对通胀的影响，恐怕至少有六个月，甚至六个月到九个月的这样一个滞后期。所以我们需要给货币政策发挥作用需要有一定的时间。

我们现在判断，实际上我们认为中国的通胀，也就是消费者价格指数的这个涨幅，很可能在未来几个月还会在现有水平上继续攀升，但是我们反而对中国通胀能够被有效控制的这种前景变得更有信心了，因为这样一个判断实际上就是基于对货币政策的一个判断。我们认为货币，通货膨胀率在今年年中就很有可能会触顶，随后下行。只要我们现在看到的央行执行的这种偏紧的货币政策能够得到自始至终的贯彻。

网易财经：我们知道这个通胀是一种货币现象，但是这个货币现象本身可能会分成两个部分：一个是国内的这个层面，另外一个是国外的这样一个层面。易纲，央行副行长易纲也曾经提到过说外汇占款，就是国外向境内市场的这样一个货币是通胀的一个重要原因，您不知道，不知道您是否同意这种看法？

王庆：我很同意这样一个看法。实际上我们通常讲到的所谓货币发行，所谓央行印钞票，就是指的央行的基础货币的增长。所以我们要看央行基础或者增长的贡献因素是什么，有央行的直接的就是开动印钞机来印钞票，这是一种基础货币增长的一个最直接的途径，但实际上我们看中国过去恐怕至少五、六年这样一个基础货币的一个增长的一个很重要的贡献因素，可谓、可以说是最重要的贡献因素就是由于外汇占款的增加，被动的释放的这种基础货币。虽然央行在这方面采取了一系列对冲的手段，比如说发央票，提高存款准备金，但是毕竟这样一些手段无法做到百分之百的对冲这种外汇占款引起的货币发行，所以从这个意义上来讲，的确是这个外汇占款，是造成过去几年来中国货币发行一直偏快的一个根本性因素。

网易财经：事实上就像您刚才说的，外汇占款的这个问题已经是使得央行被动的在进行一个货币超发的这样一个动作，这个问题有什么办法可以解决呢？因为我们看到外汇储备在这样一个通胀盛行的情况下，仍然在不断地上行，攀新高，这个问题央行本身有没有什么手段可以解决？

王庆：这个问题的核心就是说如何减缓中国外汇储备增长的速度。那么外汇储备增长速度减缓无非这么几个方面，一个是减少外贸顺差；一个是减少资本流入；一个是增加资本流出，无非就是这三、三个渠道。那么外贸顺差中国自从2001年、2002年以来一直有大量的外贸顺差，现在从外贸顺差绝对的规模上来讲，似乎已经趋稳，相对GDP的规模来讲，可能有下降的这个趋势，但是绝对规模也在2000多亿美元一年，同时还有大量的资金流入，有包括直接投资的这个资金流入。我觉得当前最重要的一个问题在于资金流出很少。资金流出少有多种原因，我想恐怕最重要的一个原因就是由于有非常强烈的人民币的单边升值的预期，在这样一个情况下，我们可以做这样一个简单的测算，人民币如果每年升值5%的话，那么再加上我们国内一年的存款利率恐怕会到3.5%甚至会更高，这样如果资金从中国流出去，对外投资，假设以美元计价的话，它的机会成本就将会有至少8%甚至更高。在这种情况下是很难引起资金流出的。所以这个问题的症结还是在于人民币的单边升值预期过强，如何解决这个问题，恐怕要归结为如何消除人民币这种非常强烈的单边升值预期。

在这个问题，这个问题没有解决之前，中国恐怕很难解决外汇储备快速增加，由外汇储备引起的外汇占款迅速增加以及对国内的货币政策环境的这种冲击，这种困境，是很难有所环节的。

网易财经：一些国内院校的经济学者也提到这个问题，他们提到一个解决方案，就是如何消除这个升值的预期呢，就是让人民币一次性大幅升值，您觉得这个措施可行吗？

王庆：这个，这个措施从消除人民币单边升值预期这个问题本身来讲，恐怕是能做到的。如果一次性大幅度升值的话，那么这个单边升值预期就消，就解除了。

网易财经：但是有副作用。

王庆：但是它的一系列副作用恐怕是任何一个政策制订者都会三思而行的，所以除非经济中出现特殊的情况，以至于让政策执行者不得不走这步险棋，否则的话恐怕很难做。所以我们在讨论一系列问题的时候，恐怕将会不得不把这样一个政策选项，不能考虑这样一个政策选项，是假定人民币这种渐进升值给定这样的情况下，讨论其他一些可能的政策选择。

网易财经：谈到这个通货膨胀，那个通货膨胀这个对国内居民的生活水平的影响也是一个无法回避的问题吧。最近有一个，人社部有一个表态，就是说希望在“十二五”期间做到职工工资的增长能够翻番，您觉得它的这样一个政策目标，有没有实现的，在经济上说有没有实现的可能，或者说如果确实的推行这个目标的话，会对整个经济运行带来什么样的影响？

王庆：应该说，这反映了政策制订者的一个意愿，但是我们不能回避一个现实，就是中国的劳动力市场是相对很多国家劳动力市场来讲，是一个非常充满弹性，充满，管制偏少的一个市场。在这样一个情况下，实际上这个对中国经济是一个非常有利的一个因素，一个非常有弹性的劳动力市场对一个经济，一个经济的活力，一个国家经济的活力和调整来讲是一个非常难得的一个优势。所以从这个意义上来讲，政策层面上恐怕，除非采取对劳动力市场有非常，非常，非常强力的管制的话，很难通过政策手段来实现这样一个调整。

如果通过市场化手段来调整的话，或者说通过一些法律手段来调整的话，那么我能想像的是有两个政策手段：一个是加快城市化进程。因为毕竟农业的劳动生产力是偏低的，而制造业和服务业的劳动生产力是比较高的，如果实现劳动力转移的话，人们的收入自然随着这样一个转移，随着劳动从非农向，从农业向非农这个行业的转移，自然收入也会提高，这是第一。

第二就是通过提高法定的最低工资，保护一部分人的这样一个，通过提高最低工资，提到一个对全社会工资推动起到一个信号作用。但是在这方面，很多国家做了尝试，效果并不明显。实际上这种工资的上涨本身，我觉得政策虽然提出这样的目标，很可能最终的结果我们能实现，倒不是，不必然是因为政策带来的，而是因为中国经济已经发展到一个阶段，市场的因素就会推动工资上涨，然后实现我们政策当局想要实现的目标。

网易财经：最近我们也看到类似的这种以行政手段来调控价格，不管是劳动力价格还是商品价格的这种管制的思路。对这种思潮在那个监管层、管理层方面也是有一个抬头的现象，包括发改委也是频繁地约谈一些消费品企业，希望他们能够暂缓或者放弃一个涨价的计划。您对这种我们说管理思路上的一个趋势也好，或者说一个现象也好，是怎么看的？

王庆：实际上在宏观经济管理中呢，除了采取这种在经济中，我们教科书上非常熟悉的政策工具中，从来是存在一种所谓的善意的道德劝告这样一个政策，在其他发达国家是货币政策中，比如说央行对一些市场参与者的一种所谓的道德劝告，也就是（00：17：44英），那么在中国，在实际上我个人判断，这种通过行政手段对企业涨价行为的这种干预呢，实际效果恐怕不大，同时持续的时间，即使有效果，持续时间也不会长。所以从这个意义上来讲，我倒宁愿把这样一些政策手段把它归类为是道义的劝告。实际上对个别企业的这种，这种涨价行为的干预，对整体的物价水平上涨恐怕影响微乎其微，但是它起到，起了一个警示作用，这个警示作用有助于影响全社会的无论是企业层面和家庭层面的通胀预期，所以从这个，我觉得应该从这个层面来看待这个问题。

网易财经：是不是这么说，就是要治理通胀这个发球权或者说承担责任的人，最后还是应该集中在央行身上，而发改委作为一个有中国特色的政府部门，其实在这个问题上参与度应该有所下降？

王庆：在这个问题上，我更愿意用货币政策当局这个字眼，而不是央行这个字眼。因为我们知道在中国呢，货币政策的这种决策，不是我们，我们没有独立的中央银行，所以货币政策决策是中国政府来做的，所以我们如果用货币政策当局这样的字眼呢，恐，应，应该说最终控制通货膨胀需要货币政策当局来采取相应的政策手段，那么具体执行呢，当然是中央银行来执行。所以，因为毕竟通货膨胀在任何国家，任何时候，最终是货币现象，它要通过货币增长速度放缓来最终实现抑制通货膨胀的这样一个目的。

在中国如果要实现货币信贷的增长放缓，仅靠中央银行一家的努力是做不到的。

网易财经：您刚刚也提到信贷增量的这样一个放缓是解决通胀的一个关键的，关键所在。但是这个，这样一个判断是不是更多的在量上，而在这个信贷结构的分布上，有怎么样的考虑？因为现在有一种说法就是在准备金率偏高，而利息偏低的情况下，中小企业很难获得商业信贷，这样一个结构会不会对信贷市场造成一个长期的扭曲？

王庆：这个问题是不容回避的，因为在货币政策工具的选择上，价格性工具和数量性工具的一个很大的区别就在于，如果不通过价格性工具作为调整的话，那么数量性工具的使用，就必然给金融机构这样一个自主权来决定在同样的利率水平下，这个贷款贷给谁，所以自然就会产生银行可能更愿意贷给自己比较大的客户，以至于忽视了，或者使中小企业面临资金状况就偏紧。所以我们看到在过去几年以来，每当中国有比较明，明显的这个宏观政策收紧的时候，中小企业往往是受的冲击最大的，这就是这样一个货币政策工具选择的一个，带来的一个负面效果。所以这可能也是反映了在中国经济生活中的一个现实，就是宏观经济政策最终的政策取向和政策工具的选择是多方博弈的结果，那么往往相对弱势的这样群体，中小企业受到的影响，不利影响最大。

网易财经：确实，这个货币政策很难做到经济的各方面都能够，能够妥协的，妥协处理经济各方面的这样一个利益吧。然后我们看到在这方面可能美联储在这方面受到的批评也是很多，他一方面要考虑到美国经济的一个情况，会采取一些量化宽松的政策，但是与此同时他这样一个操作对全球经济的影响，有些负面影响也是，也是不容忽视的。您觉得央行他在这个作用，尤其是像美联储这样拥有独立的央行，他对整个经济的这样一个权利是怎么看的，他现在是不是有一个权力过大或者说？

王庆：当然我们从我们中国的角度来讲，我们可以说美国的联储的一些货币政策对全球经济造成不利的影响，我们可以这样说他。但是现实中是他是美国的央行，美国的货币政策为美国经济服务。那么至于对全球经济的影响，这不是他的政策目标，也不是他的目标函数之内，所以从这个意义上来讲，我们首先从各国政策制订的角度来讲，也不能指望美国央行会，会为了全球经济的稳定和经济利益来不选取对他本国经济最优的政策，所以作为其他一些政府当局来讲，应该放在这样一个各扫门前雪的这样一个思考框架中来决定自己的最优的政策对应。

网易财经：那这样，各国的央行岂不是陷入一种囚徒那个博弈的一个状态？就相当于人人都采取这种以邻为壑的一个态度，那最后会不会导致全球陷入一场，席卷全球的通货膨胀，甚至滞胀这样一个危机中？

王庆：所以这就提出了一个要求，就是全球有这么一个共识，需要在国际贸易上，需要有一个秩序，于是产生了国际贸易组织WTO，各国有遵循这样一个，一套规则。实际上随着全球化的进一步深入，资本的流动也日益在各国之间，也日益规模扩大而频繁，实际上的确是有这么一个要求，从国际范围来讲，需要国际资本流动本身也要有一个秩序。那么各国央行的货币政策是影响资本流动的一个很重要的因素，所以这场危机下来，我们看到这些问题，我相信国际社会也看到这个需要，需要在一定层面上有这样一个协调，所以就像几十年前提出的要建立国际，公平的国际贸易秩序一样，向后看，需要建立公平的国际资本流动秩序。这就对提出了各个，各国央行货币政策的一个要求。实际上在这个大背景下，在要求建立国际贸易，公平国际贸易大背景下，提出了一些比如说对有些国家汇率操纵这样一个认定，那么在资本充分流动的一个背景下，很可能有必要提出利率操纵的这样一个概念。

网易财经：下面我们来谈一下您的工作吧，就是投行的经济学家我们知道经常会对经济形势做一些预测，但是有很多网友也说，中国的这个统计数字有，在一些程度上是并不是非常可靠的。您在做预测，在做模型的时候，会不会以中国发布的这个统计数字为基准，还是说有一些其他的背景来佐证，来做一个辅助的判断？

王庆：实际上统计数字本身是对现实的一个反应，所以这个任何统计数字必然反映现实不会完全准确，所以从统计数字上来讲，各国都有问题。而且这个问题在发展中国家尤其之大。在我当年在国际货币基金组织工作的时候，实际上我们接触了很多发展中国家的统计数字问题都很大，所以中国一点都不例外。

但是另一方面统计数字，尤其关注中国宏观经济的各方面的统计数字，不能只看一个数字，一定要看一系列的数字，要看方方面面，在供应，供给方面的数据、需求方面的数据、实体经济方面的数据和货币信贷方面的数据，只有综合判断才能得出一个，得出一个我们认为有信心的一个对形势的判断。所以整体上来讲，我觉得就是说这需要有一个非常好的分析框架，在这个分析框架中，把各种零散的数据，即使质量并不高的零散数据放在一个分析框架中，可以大致判断方向，至少不，至少就是比只是依赖单一个别的数据得出结论，这种要更可靠，而且我觉得准确度可能更高。

网易财经：在您这个分析框架里面，有没有一些不同于我们常见的这些分析指标，更加看重的一个具体的数字？

王庆：比如说我们在实际，在实际中，在关注中国经济中，除了依赖于现有的统计数字，我们还要在基础上做一些加工。比如说我们长期以来我们统计局公布一些数字只公布同比的增长速度，但是对判断经济的走势，对统计数字对资本市场的影响，环比增长速度非常关键，而且环比要对季节调整之后的数据才更有意义，所以这些工作我们都是要做的。同时我们还会基于现有的统计数字开发一些，比如说领先指标的因素，还有一些同步指标的因素等等，辅以其他方面搜集的数据。比如说我们会和一些调查公司合作，搜集一些草根数据，由此得出对宏观经济形势有关的一些方面做出一些判断，得以付诸。所以综合各方面，我们有信心对中国经济的走势得出我们认为比较准确的判断。

网易财经：作为一个投行的首席经济学家，在日常生活中什么事情会让您最有成就感？

王庆：实际上在投行做经济学家，他的一个很重要的任务就是要帮助投资者理解经济，帮助投资者理解经济活动可能对资本市场带来的影响，帮助投资者来赚钱，这是投行经济学家的一个很重要的任务。所以如果我们作为一个，作为投行经济，分析宏观经济，如果我们对一个未来的走势判断准确，不仅方向正确，甚至时间点都正确的话，那么如果投资者遵循了我们建议的话，很可能他就会能够获利。所以呢，作为投行的经济学家一定要向前看，因为任何已经发生的事情已经在资本市场里反应进去了，所以要向前看，这一点是使投行经济学家和学院经济学家最大的不同，我们是判断未来，学院经济学家更多的是研究已经发生的事情，发现一些规律性，这个是不同，这也就使这项工作就变得尤其的充满挑战。

网易财经：好的，那谢谢您接受我们的采访，今天我们就到这儿了，谢谢。

王庆：好，谢谢。