2000年巴菲特致股东的信（二）

分享至

另外还有一个影响更大的因素，也是你在别的地方找不到的，那就是有些公司想要把过去发生但却不确定的损失解决掉，简单的说，有家XYZ保险公司在去年向我们买了一张保单，约定我们必须支付头10亿美元的损失再加上以前年度，比如说1995年后续的损失调整费用，这些合约的金额有可能相当大，当然不论如何，我们还是会定一个上限，我们在2000年签了几件这类的合约，到了2001年也会再签下几件。

依据一般公认会计原则，这类追溯型的保险对于当年度的盈余不会有任何的影响，反倒是我们的报表因此增加了一项叫做"再保递延支出"的会计科目，将收到的保费收入与估计将支付的理赔损失(当然在此之前已先提列准备)的差额计入，之后我们再将分年摊销在这个科目项下的金额列为承保的损失，大家可以在季报与年报的经营说明中看到相关的信息，依其特性，这类的损失会持续发生很多年，甚至达几十年，当然相对的我们可以得到大笔浮存金的运用权利。

很明显的，这类浮存金所负担的成本不像其它一般业务能够为我们带来承保利益(这种好康的我们可是有很多)，尽管如此，追溯保险对我们来说，仍然算是不错的买卖。

综合以上因素最后得到的结果是a)我预期以后浮存金的成本可以压得非常低， b)但由于必须负担前述提到的追溯再保险每年提列的费用，因此可能没有办法像以前一样完全不用成本。当然很明显的，这些浮存金对我们到底是好是坏，除了当初取得的成本外，我们运用这笔资金的效率高低也同等重要。

而我们追溯再保险业务几乎完全由Ajit Jain一手包办，每年照例我都会给他褒奖一番，实在是很难去估计Ajit在Berkshire所代表的价值，大家除了关心我的健康之外，更应该关心他的健康。

去年，Ajit光靠着一家英国的主要保险公司的追溯再保险，就替我们收到24亿美元的再保费收入，这有可能创下业界的历史新高，之后，他又接了美国大联盟德州游骑兵队一张钜额保单，投保强打者Alex Rodrriguez可能终身不遂的风险，喜爱棒球的人士都知道，A-Rod曾以2.52亿美元的天价签约，我想我们的这张保单应该又创下了失能险的保额记录，此外我们也受理许多运动明星的保险。

此外Ajit也展现他多才多艺的天份，去年秋天他与一家网络公司Grab.com协商订出一张相当有趣的保单，该公司成立的目标是希望吸引数百万的网友到其网站，并从其中撷取有用的资料给行销公司，而为了要吸引网友上门，Grab.com推出了一个10亿美元的大奖(约等于1.7亿美元的现值)，万一真的有人中奖时，由我们保证支付这笔款项，当然网站上也强调得到这笔奖金的机会微乎其微，事后证明没有人得到，但在当时中奖的机率并非全无可能。

签下这类的保单，我们将可以预先收到为数可观的保费，但同样也必须面临潜在的重大损失，所幸机率上对我们有利，并不是所有的保险业者都爱玩这种游戏，因为他们没办法利用再保险来克服这样的不愉快感，由于每一张保单都不寻常，甚至有时拥有其独特性，保险业者通常无法透过一般的再保安排来规避这类突发的潜在重大损失，也因此几乎所有的保险公司总裁在经营事业时都必须面临这种机率不大但却又不容忽视可能深深影响单一季盈余数字的风险，这简直是有如芒刺在背，我想没有任何一位经理人会喜欢向董事会或股东会解释这中间的为难，不过对于查理跟我本人而言，只要算盘拨起来合理，我们根本就不在乎其对帐面损益数字可能的影响。

至于General RE，情况变得比以前好多了，Ron Ferguson加上Joe Brandon与Tad Montross以及一班能干的团队在2000年实行了许多做法，让公司的获利回到过去的水平，虽然我们的订价还无法完全修正过来，但对于获利情况最差的那部份业务，我们已大幅调整价格或干脆舍弃掉，如果2001年没有再发生什么重大的天灾人祸，General RE的浮存金成本可望大幅下降。

过去几年，对于Ron跟他的团队来说并不好过，但所幸他们已经做出最困难的抉择，查理跟我仍然给予其肯定的掌声，General RE拥有许多重要且稳定的竞争优势，更棒的是，我相信其经理人一定能够充分发挥运用这些优势。

总的来说，其它规模较小的保险业务在2000年产生了可观的承保利益，同时一如过去十年来持续贡献大量的浮存金，如果把这些公司视为单一独立的企业，那么他们绝对可以称得上是一家经营绩效优异的保险公司，而因为这些事业隐身在Berkshire如此庞大的事业体中，外界无法理解他们的努力与成就，但至少我个人能够深深地体会地，去年我感谢过Rod、John、Don等人，今年则还要再加上美国责任险的Tom以及Cypress的新任主管Michael。

大家可能会发现过去我常称赞的Brad- Cypress公司的前任总裁，已不在上述的名单当中，那是因为我们位于辛辛那堤的制服公司-费区海默需要一位新的经理人，所以我们特地拜托Brad，在Berkshire我们很少调动经理人，不过现在看来我们应该要再多试一试，因为Brad在新职务上表现相当优异，就如同他原来在Cypress的表现一般。

盖可保险 (1-800-847-7536 or GEICO.com)

下表是用来显示盖可保险成长幅度的一张表，去年我很兴奋地向各位报告我们2000年在广告行销的大笔投入，并强调每一分钱都节节实实花在刀口上，事实证明我错了，我们额外投入的经费并没有为我们相对增加询问的电话，而且平均每通询问电话最后成交的比率几年来也首度下滑，这些不利的发展使得我们平均每张保单的取得成本大幅增加。

Years New AutoPolicies(1) Auto PoliciesIn-Force(1)

1993 346,882 2,011,055

1994 384,217 2,147,549

1995 443,539 2,310,037

1996 592,300 2,543,699

1997 868,430 2,949,439

1998 1,249,875 3,562,644

1999 1,648,095 4,328,900

2000 1,472,853 4,696,842

(1) "Voluntary" only; excludes assigned risks and the like.

事后悔恨犯下的错误固然不对，但勇敢承认并虚心检讨原因却大有助益，虽然这种景象在美国企业的内部高层会议上并不常见，查理跟我本人几乎很少看到有人会诚心诚意的检讨一项错误的决策，尤其是跟购并案有关，唯一著名的例外是华盛顿邮报认真客观地检讨三年前的一项失败的购并案，除此之外，就只看到大家对成功的案子歌功颂德，至于愚蠢的决定则只字未提，置之不理。

这类错误投资最后的下场往往是在财报上一次打销提列非常损失，专业经理人最喜欢这样搞，这使得近年来这类"不常"发生的科目，反而成为一般公司的损益表上的常客，至于它发生的原因则没有人愿意花时间去深究，CEO通常将它们归类为无性生殖。

回到GEICO的检讨，去年取得成本大幅增加主要归咎于四个原因，且全部都有一个共通点。

首先，我们的广告频率过高，在某些媒体的曝光实在是过度频繁，大家知道大量且密集透过媒体传递讯息的效果绝对是递减的，同样在有线电视，一个小时内连续第三波的广告，其效果绝对比不上第一波。

其次，所有的软柿子可能都已经被我们给捡光了，很明显的，虽然愿意经由直效行销参与投保的客户群分布甚广，但不论如何，老一辈的人就是不愿透过这种管道投保，当然时间站在我们这一边，这种排斥感终究会消退，新一代乐于接受新事物的年轻人，很快就会发现透过直接投保可以为他们省下大笔的保费。

另外一个肯定会降低成交率的因素是GEICO的投保资格审核趋严，去年不管是事故发生的频率与严重性都提高，使得某些地区的费率变得不合理，在这种情况下，我们必须提高承保的标准，同时提高费率，这两项变动使得我们相对于其它对手的竞争力略微下降。

当然我必须强调，对于大部分打电话上门投保的顾客来说，还他们是可以省下一大笔钱，不过比起过去可以省下200美元，现在只能省50美元，其吸引力确实大不如前，所以费率提升使得我们的价格与其它同业相近，绝对会影响我们在客户间受欢迎的程度。

最后，产险业的竞争版图产生了一项重大变化，那就是目前排名第一市占率约19%的State Farm，对于费率调整的反应速度相当缓慢，虽然他的成本的增加幅度肯定与其它同业不相上下，State Farm去年的承保损失率(包含回馈保户的退佣)高达18%，相较之下GEICO则只有4%，即便如此我们浮存金的成本也高达6.1%，(相对于我们预估长期成本为零，这种结果当然不令人满意)，我们估算State Farm 2000年的浮存金成本将高达23%，而当市场上最大的玩家，竟然愿意忍受如此高的经营成本，其它业者的处境就可想而知了。

不过这仍然无损于State Farm身为美国企业最伟大的传奇故事之一，我不断建议商学院应该把这家成功的企业列为课堂的教材，因为他的成功过程有许多是挑战学术单位的教条，研究相反的例证是相当有用的方法，虽然并不是所有人都喜欢在学术殿堂中热烈地把它拿来讨论。

State Farm成立于1922年，由伊利诺州一位45岁半退休的农夫所创立，当初他是为了与纽约、费城与Hartfold长期垄断的傲慢保险业者对抗才成立State Farm的，相对于前者拥有资本、信誉与通路等强大优势，由于State Farm是合作社性质，所以他的董事与经理人不得拥有股份，因此在早期高成长时期，无法得到资本市场的资金挹注，同时他们也没有一般公司认为吸引优秀经理人赖以生存绝对必要的认股选择权或高额薪水。

然后到最后，State Farm竟击败所有竞争对手，事实上截至1999年，该公司的净值仅次于其它四家美国大企业，如果你想知道他们是如何办到的，想办法弄一本"来自Merna的农夫"来看看。

尽管面对State Farm的强大优势，GEICO依然拥有更好的商业模式，其营运成本相当低，这个特点在一个已经一般商品化的产业中尤其重要，GEICO这项竞争优势早上1951年，我还是一个21岁的学生时便是如此，当时我便因此为这家公司着迷，并认为随着时间的过去，他的市场占有率以及获利绝对能够稳定提升，当然如果State Farm决定继续忍受现在这样的承保损失的话，GEICO的成长势必将受到影响而减缓。

Tom Nicely-GEICO公司的CEO，依然还是老板们梦寐以求的经营长才，他所作的一切都切中要点，当意外发生时，他从来不会像其它经理人一样将时间浪费在妄想逃避或扭曲事实上，2000年开始，他大举砍掉不具成本效益的广告，展望2001年若有必要他仍将继续维持相同的做法，(虽然我们依然会维持大量的媒体曝光率)，若有需要，Tony绝对会大幅的调涨保费价格，他每天都盯着报表，永远不落于人后，想要从竞争对手那边扳回一城，我们绝对是Tony的好帮手。

过去我曾经向各位说明，GEICO的利润分享计画主要系于两项因素1)是保费收入增长的比率；2)是续约保户的承保获利表现，尽管面对2000年的产业逆境，我们仍然发出了约当8.8%年薪的奖金，金额约为4,070万美元。

GEICO在Berkshire的未来仍将扮演相当重要的角色，由于其彻头彻尾的低营运成本，它能够提供美国大众最低消费最高品质的产品，这家公司所提供的服务在各项消费者调查报告中一直名列前茅，这样的组合将可确保公司继续维持成长与获利的态势。

近几年来，越来越多的驾驶人知道与GEICO投保可以省下大笔的保费，我们仍将继续大力宣传直到所有美国人都知道我们的价值所在为止。

股票投资

下表是Berkshire 2000年市价超过十亿美元以上的股票投资。

12/31/00

Shares Company Cost Market

(dollars in millions)

151,610,700 American Express Company $1,470 $ 8,329

200,000,000 The Coca-Cola Company 1,299 12,188

96,000,000 The Gillette Company 600 3,468

1,727,765 The Washington Post Company 11 1,066

55,071,380 Wells Fargo & Company 319 3,067

Others 　　　　6,703 　　　　9,501

Total Common Stocks $10,402 $37,619

====== ======

在2000年我们几乎将所有Freddie Mac与Fannie Mae的持股出清，同时利用15%的资金买进几家中型的公司以及一些高收益的债券(少部份-并不属于垃圾债券等级)，另外加码一些优先顺位的抵押证券，目前我们的投资组合并没有太大的潜在利益，虽然对于这样的投资组合我们感到满意，但却没有什么可以令人期待的地方。

许多人以为股票是Berkshire投资时的第一选择，这样的想法不太正确，自从1983年我们开始公开揭露经营准则后，我们就一再公开表示我们偏爱买下整家公司而非部份股权，其中一部份是私人理由，那就是我喜欢与经理人一起共事，他们是一群高水平、有才干同时忠诚度高的伙伴，而我必须坦言他们的行为远较一般上市大公司的经理人还要理性，还要以公司股东的利益为重。

当然除此之外还有一个重大的财务理由，而且是跟税负有关，根据税法规定，持有80%以上的股权比起拥有少数股权对Berkshire要有利的多，当一家完全由我们持有的公司税后赚了100万美元，这笔钱将全数纳到我们的口袋里，Berkshire不会因为收到股利而被课任何的税，而且如果我们将盈余全数保留，之后再把这家子公司出售-当然Berkshire是不可能做这样的事，那么就算之后的卖价超过100万美元，我们也不必为此支付任何的资本利得税，原因在于我们在税法上的成本包含我们先前买下该公司的成本以及以后年度保留的所有盈余。

这与我们一般单纯持有上市公司的股票有相当大的不同，如果我们持有一家一年赚1,000万美元公司10%的股权时，则我们依比例分得的100万美元将必须负担额外的州政府与联邦所得税，那包含(1)大约14万美元股利税负(我们大部分的股利税率为14%)或(2)最少35万美元的资本利得税，如果这100万没有分配，而事后我们又把该公司处分(我们适用的税率约在35%左右，但有时也可能接近40%)，当然只要我们不处分该项投资，这笔税负将可以一直递延夏去，但最终我们还是必须支付这笔税金，事实上政府可以说是分享我们利润的主要合伙人之一，只是投资股票她要分两次，而投资事业则只能分一次。

扣除税负因素不计，我们分析评估股票与事业的公式并无二致，事实上亘古至今，这个评估所有金融资产投资的公式从来就未曾改变，远从公元前600年某位先知头一次揭示就是如此，(虽然他可能也没有能力预知当时是公元前600年)。

奇迹之一就是在伊索寓言里，那历久弥新但不太完整的投资观念，也就是「二鸟在林，不如一鸟在手」，要进一步诠释这项原则，你必须再回答三个问题，你如何确定树丛里有鸟儿? 它们何时会出现，同时数量有多少? 无风险的资金成本是多少?(这里我们假定以美国长期公债的利率为准) 如果你能回答以上三个问题，那么你将知道这个树丛最高的价值有多少，以及你可能可以拥有多少鸟儿，当然小鸟只是比喻，真正实际的标的还是金钱。

伊索的投资寓言除了可以进一步扩大解释成资金，也一样可以适用在农业、油田、债券、股票、乐透彩券以及工厂等，就算是蒸汽引擎的发明、电力设备的引用或汽车的问世一点都不会改变这样的定律，就连网际网络也一样，只能输入正确的数字，你就可以轻轻松松地选择出世上资金运用的最佳去处。

一般的准则，诸如股利报酬率、本益比甚至是成长率，除非他们能够提供一家企业未来现金流入流出的任何线索，否则与价值评估没有一点关联，有时成长甚至对价值有损，要是这项投资计画早期的现金流出大于之后的现金流入折现值，有些市场的分析师与基金经理人信誓旦旦地将"成长型"与"价值型"列为两种截然不同的投资典型，可以说是是无知，那绝不是真知灼见。成长只是一个要素之一，在评估价值时，可能是正面，也有可能是负面。

可惜的是，虽然伊索寓言的公式与第三个变量-也就是资金成本相当简单易懂，但要弄清楚另外两个变量却有相当的困难，想要明确算出这两个变量根本就不可能，求出两者可能的范围倒是可行的办法。

只不过范围过大通常会导致结论仿真两可，而且估计越保守所得出的价格相较于价值较越低，也就是树丛最终出现鸟儿的数量，(我们姑且把这个现象称之为IBT-树丛无效率理论)，可以确定的是，投资人除了必须对于一家企业的经营有一定的了解外，并且要有能力独立思考以获致立论坚实的肯定结论，除此之外，投资人不须其它什么大道理或歪理论。

另一个极端，有很多时候，即使是最聪明的投资人都没有办法提出小鸟确实会出现的证据，即使是在最宽松的假设下仍是如此，这种不确定性在检验新事业或是快速变化的产业尤其明显，在这种状况下，任何资金的投入都难脱投机的嫌疑。

如今投机主义-亦即不管资产真实的价值，只看下一个人会用多少价格买进的观念-事实上，这不但不违法、也不算不道德，甚至不能说是非美国式，但也绝非查理跟我愿意玩的游戏，既然我们两手空空参加派对，那么我们又如何期望能从派对中满载而归呢?

投资与投机之间永远是一线之隔，尤其是当所有市场的参与者都沉浸在欢愉的气氛当中时更是如此，再也没有比大笔不劳而获的金钱更让人失去理性，在经历过这类经验之后，再正常的人也会像参加舞会的灰姑娘一样被冲昏了头，他们明知在舞会中多待一会-也就是继续将大笔的资金投入到投机的活动之上，番瓜马车与老鼠驾驶现出原形的机率就越高，但他们还是舍不得错过这场盛大舞会的任何一分钟，所有人都打算继续待到最后一刻才离开，但问题是这场舞会中的时钟根本就没有指针!

去年我们对于这种失序的状态大加批评，这实在是太不合理了，我们赫然发现投资人的预期得到超过数倍他们可能得到的报酬，一份潘伟伯证券公司在1999年进行的调查报告显示，当投资人被问到自己预期未来十年内的年平均投资报酬有多少，答案平均是19%，这很明显的是不当的预期，对整个美国树丛来说，到2009年为止，根本就不可能藏有这么多鸟儿。

更夸张的是，目前市场参与者对于一些长期而言明显不可能产生太高价值或甚至根本就没有任何价值的公司，给予极高的市值评价，然而投资人依然被持续飙涨的股价所迷惑，不顾一切地将资金蜂拥投入到这类企业，这情形就好象是病毒一样，在专业法人与散户间广为散播，引发不合理的股价预期而与其本身应有的价值明显脱钩。

伴随着这种不切实际的景况而来的，还有一种荒唐的说法叫做「价值创造」，我们承诺过去数十年来，许多新创事业确实为这个世界创造出许多价值，而且这种情况还会继续发生，但我们打死都不相信，那些终其一生不赚钱，甚至是亏钱的企业能够创造出什么价值，他们根本是摧毁价值，不管在这期间他们的市值曾经有多高都一样。

在这些案例中，真正产生的只是财富移转的效应，而且通常都是大规模的，部份可耻的不肖商人利用根本就没有半只鸟的树丛，从社会大众的口袋中骗走大笔的金钱，(这其中也包含他们自己的朋友与亲人)，事实证明泡沫市场创造出泡沫公司，这是一种赚走投资人手中的钱而不是帮投资人赚钱的幌子，通常这些幕后推手的最终目标不是让公司赚钱，而是让公司上市挂牌，说穿了这只不过老式连锁信骗局的现代版，而靠手续费维生的证券商就成了专门送信的邮差帮凶。

然而任何的泡沫都经不起针刺，当泡沫破灭，不可避免的会有一大票菜鸟学到教训，第一课，不论是什么东西，只要有人要买，华尔街那帮人都会想办法弄来卖给你，第二课，投机这玩意儿看似简单，其实岸潮汹涌。

在Berkshire，我们从来没有妄想要从一堆不成气候的公司中，挑出幸运儿，我们自认没有这种超能力，这点我们绝对有自知之明，相反的我们试着遵循2,600年来既有的古老伊索寓言，耐心研究某些树丛里到底有多少鸟儿，以及他们出现的时机，(或许以后我的孙子可能会把它改为五个电话簿上的女孩，不如一个敞篷车上的女孩)，当然我们永远没有办法精准地预估一家公司每年现金流入与流出的状况，所以我们试着用比较保守的角度去估算，同时将重心锁定在那些比较不会让股东错估情势的公司上头，即便是如此，我们还是常常犯错，大家可能还记得我本人就曾经自称是相当熟悉集邮、纺织、制鞋以及二流百货公司等产业的人士。

近来，我们最看好的树丛要算是经由协议买下整家公司，这种方法确实让我们感到相当满意，不过大家要记住，这类的购并交易顶多让我们有一个合理的回报，想要有超额的报酬一定要等到资本市场非常惨淡，整个企业界普遍感到悲观之时，机会才会出现，目前我们离那种状况还很远。

帐列盈余的来源

下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。

(in millions)

Pre-Tax Earnings Berkshire's Shareof Net Earnings(after taxes andminority interests)

2000 1999 2000 1999

Operating Earnings:

Insurance Group:

Underwriting - Reinsurance $(1,399) $(1,440) $(899) $(927)

Underwriting - GEICO (224) 24　2 (146) 16　1

Underwriting - Other Primary 38　3 22　2 24　2 14　1

Net Investment Income 2,747　2,74 2,482　2,48 1,929　1,92 1,764　1,76

Finance and Financial Products Business 556　55 125　12 360　36 86　8

Flight Services 213　21 225　22 126　12 132　13

MidAmerican Energy (76% owned) 197　19 --　- 109　10 --　-