全栈AI，重新校准百度

来源：市场资讯

（来源：光子星球）

撰文| 吴先之

编辑| 王 潘

9月1日，百度集团在香港联交所发布公告称，此前宣布自愿将于香港联交所第二上市地位变更为主要上市地位的转换，于今日生效。

顶着“首家实现全栈AI布局的双重主要上市公司”的光环，很容易让人想到21年前，纳斯达克上市时还是创业阶段的百度。

2005年8月5日，百度在纳斯达克正式挂牌当天，李彦宏站在纳斯达克大楼前拍了张照片，他曾将自己比作是一个旅行者，路的起点是中国，纳斯达克只是其中一站，最终百度会回到中国。这句话放到21年后的今天，显得尤为应景。

尽管在几年前的中概股回港浪潮中，百度已经“回到”了中国，但股票名称后那个醒目的S，标注着其第二上市身份。这不仅是一个符号。第二上市身份在一定程度上影响着投资者结构和市场流动性，也意味着百度长期处在两套并不完全匹配的资本市场认知体系中。

华尔街习惯按照互联网公司PE给百度估值；而更熟悉中国AI产业、看得懂内生价值的投资者，却比较难充分参与定价。

“摘S”最直接的意义是改善股票流动性，打通南向港股通资金渠道。

但对于百度而言，摘掉“S”，可能只是重估的开始。

2021年回港二次上市时，李彦宏写了一封致股东信，信中引述了一句外界评价颇能折射出当时百度所处的复杂局面：前几年有人说，百度拥有昨天，也拥有明天，唯独没有今天。彼时，深度学习、无人驾驶、AI芯片都处于投入期，资本市场真正疑虑的，并不是百度有没有技术积累，而是这些长周期投入最终会长成什么，又什么时候能够体现为收入与利润。

五年后的今天，问题已经发生了变化。

今天的资本市场不再需要证明AI有没有价值，相反真正稀缺的是：究竟有多少公司能够把AI从底层算力做到模型，再做到应用，并且让每一层都形成产品、收入和商业闭环。

百度恰好走到了这个阶段。

摘掉S，重新为全栈AI定价

经过十多年投入，百度已正式形成“芯云模体”的全栈AI布局。

全栈意味着百度的AI能力，不再只是分散在芯片、云、大模型和智能体等不同业务板块，而是在从基础芯片到应用的垂直链路中被连接起来，深度协同、互相反馈，形成一个不断强化的Loop飞轮。

首先，是每一层都已经开始跑出规模。

在芯片层，昆仑芯靠着稳定的供应链和推理效能，跻身本土出货量前三甲。云基础设施层，云的规模化进程可以从财报中看到实态，截至二季度，百度AI云基础设施实现收入73亿元，其中GPU云增速283%，同时拿下金融、游戏、具身智能三个细分市场份额中的第一，且大模型中标金额占五家云厂商六成以上

评测榜单则在一定程度上反映了模型层的表现。文心5.1在Omdia评测中唯一独占四项最高评级，开源ERNIE Unlimited OCR登顶HuggingFace全球趋势榜。最上层的应用层上则已经开始出现用户规模和增速均进入行业头部的产品，百度搭子、库库AI等AI办公产品快速增长，用户规模与增速都已来到头部位置。

更关键的是，这四层并不是各自为战。

昆仑芯和文心大模型之间的协同，就是一个典型案例。

华安证券研报显示，昆仑芯在全国产集群上成功完成对文心5.1重要版本训练，整体集群有效训练率达97%，万卡规模集群线性扩展度超85%，验证了国产AI芯片支撑前沿大模型大规模训练的能力。

模型完成训练后，又可以通过百度智能云向企业输出；进入应用端后，大量真实业务场景、用户反馈和任务数据，则会反向优化模型、云调度乃至底层算力体系。

不是“什么都有”，而是从芯片、云、模型到应用，每一层都有真实产品，每一层都已经走向商业化或规模化，同时各层之间还能相互协同、循环优化。这才是百度全栈AI真正的稀缺性。

当百度不再只是一家搜索公司，统一PE就不够用了

资本市场长期对百度，存在一个认知错位。

过去很长一段时间里，华尔街仍然拿着“互联网+搜索”的标尺，度量它，估值体系更多参照传统中概互联网公司或者广告平台。

双重上市前，纳斯达克是主要市场，它们仍然将百度视为搜索广告公司，并用一个统一的PE倍数覆盖。因此，百度的PE常年被压缩在6-10倍区间。

客观原因在于，按照搜索广告给百度估值，可比公司极少，仅有谷歌、Meta、Snap这类广告驱动型的互联网公司或业务板块。投资者不会拿着AWS的剧本念百度智能云的经，也不会将萝卜快跑与Waymo对比，更不会用英伟达和昆仑芯对标。

在这种情况下，前文提到百度“芯云模体”的四层架构，连同物理AI赛道的萝卜快跑全部被塞进了搜索广告的利润表里。搜索广告的利润、AI云的商业化进程、昆仑芯的研发投入，以及萝卜快跑在全球的加速扩张的运营成本无法呈现，只单纯表现在集团净利润。

在搜索广告仍然是百度绝对核心业务的阶段，这种估值方式并没有太大问题。

但随着公司同时拥有AI芯片、AI云、大模型、AI软件应用以及无人驾驶等资产，继续使用单一集团PE衡量所有业务，局限性就越来越明显。

问题在于，这些业务根本不该用同一把尺子。

搜索广告应该看利润和现金流；AI云更适合参考收入增速与企业价值；AI芯片通常参照半导体公司的估值体系；高增长AI软件可以按照ARR进行估值；Robotaxi则有Waymo这样的全球可比标的。

它们的商业模式、发展阶段甚至资本开支周期都完全不同。

如果全部压缩进一张集团利润表里，一个结果就是：成熟业务产生的利润、高增长AI业务带来的收入、前沿业务仍在投入的成本相互抵消，最终呈现出来的可能只是一个集团净利润数字，而每一块资产真正的成长速度和价值却被隐藏了。

双重主要上市后，投资者群体扩大、机构研究覆盖完善、交易流动性改善，将推动百度的真实价值逐步显现。尤其是更熟悉国内云计算、芯片、无人驾驶产业链的投资者，不会拿着搜索广告的刻度，判断百度。相反，会按照SOTP，分别给智能云、昆仑芯、AI应用、萝卜快跑，以及传统业务估值。

过去这段时间，不少机构已经开始重新为百度各业务匹配独立的估值体系，以解决上述信息和实际的错配问题。

针对百度传统的搜索广告业务，CCB（建行证券）预计今年全年百度核心广告利润为17.64亿美元，按照保守口径6倍P/E测算，该业务板块的估值约为105.8亿美元。

最近几年高速增长的百度智能云，瑞银的评估维度为企业价值维度的市销率，该机构预计今年全年收入为43.27亿美元，对应估值为259.62亿美元。

正在推进独立上市的昆仑芯不适用上述两条估值体系，美国独立第三方投资研究和数据机构晨星（Morningstar）、摩根大通等机构多按照可比交易法评估。综合多家机构，昆仑芯的估值区间在500亿美元上下，按照百度57.67%的持股比例计算，这部分归属价值约为288.4亿美元。

萝卜快跑则遵循可比公司法，参照Waymo最新1260亿元的投后估值，并结合萝卜快跑的运营规模和中国市场空间，保守估计对应价值在252亿美元。

AI应用板块，采用经常性收入倍数（EV/ARR）即可。截至去年，百度AI应用已达到100亿人民币，按照8倍EV/ARR计算，这部分估值在111亿美元。叠加Citi估算今年第二季度近400亿美元的净现金，按照70%计入资产价值，即277.6亿美元，百度所有业务加总的理论总值约为1294.4亿美元，按目前汇率计算，将超万亿港元。

需要注意的是，SOTP本身并不是确定的“目标价”，不同业务采用什么倍数、可比公司如何选择，都可能产生较大差异。

但它至少说明了一件事：当百度已经变成一家拥有多类AI资产的公司之后，继续只用传统互联网统一PE衡量它，越来越难完整反映其业务结构。

所以，百度双重主要上市之后真正值得观察的，并不是PE究竟应该从多少倍涨到多少倍。

更大的变化在于：

市场究竟还把百度看成一家搜索互联网公司，还是开始把它看成一家全栈AI公司。

这才是估值体系切换的核心。

2026年，终于看懂2016年的那句话

把时间拨回十年前，很多事情会显得更加清晰。

“移动互联网时代已经结束，下一幕是人工智能。”

十年前的2016年8月，李彦宏在当年世界大会上抛出这一判断，此后百度将核心资源与组织重心全面转向AI，投入深度学习、无人驾驶、AI芯片和云计算等AI方向，那时，外界还看不明白这个判断背后的价值。

这并不是一条立刻能够看到商业回报的路线。

AI芯片需要漫长的研发周期，大模型在ChatGPT出现之前很难被普通用户直接感知，Robotaxi更是一度被认为距离真正商业化十分遥远。

市场曾经误解百度“投入太重”“周期太长”，但AI这种高壁垒、长周期领域，真正考验的恰恰不是谁最早讲出一个故事，而是谁能在足够长的时间里持续投入，并把一个又一个难啃的技术节点搭建成全栈AI体系。

十年之后的2026年，人们不再怀疑人工智能所产生的价值，行业的走向为十年前的判断作了最好的背书。与此同时，百度也在十年之间，从单一的互联网科技公司，变成了一家全栈AI公司。不似2005年的单一，也不似2021年回港时，只有昨天和明天，缺少了今天。

昨天是百度的传统业务，而今天和明天的价值都写在了“芯云模体”的全栈AI之中。

昆仑芯正处于独立上市过程中，其基础硬件的估值有待进一步释放。百度智能云随着GPU云持续三位数增长，当下正处于收入规模化走向利润规模化的过程之中，已经成为拉动增长的主要引擎。文心大模型持续迭代，频频登顶国际榜单，并通过AI办公、智能体等应用向真实商业场景延伸；萝卜快跑则从中国市场加速走向全球，把百度的AI能力进一步延伸到物理世界。

今年6月，花旗在相关研究报告中评价李彦宏具备较强的战略前瞻性，能够在重大技术突破成为主流之前较早布局，并特别提到昆仑芯、百度智能云、ERNIE以及自动驾驶等AI投入所取得的进展。

某种程度上，2026年的百度，正在为2016年的那次判断补上答案。

李彦宏近期也表示，AI业务持续增长，正在进一步印证百度从一家以互联网为核心的公司，转型为一家“以AI为先的公司”。

这可能才是9月1日双重主要上市真正值得关注的地方。它不是一次融资，也不只是股票简称中少了一个“S”。它发生在百度AI收入占比持续提升、“芯云模体”四层能力逐渐形成闭环、多个AI业务开始进入规模化阶段的同一时间窗口。

资本市场接下来需要回答的问题，已经从“百度的AI投入什么时候产生回报”，变成了“这些已经跑出来的AI资产究竟应该值多少钱”。

双重主要上市，只是一个起点。

当AI产业竞争开始缓缓步入深水区，行业叙事随之发生转变，单点突破式的故事光环逐步褪去后，持久可靠的全栈能力最终会成为市场最稀缺的刻度。

十年前，百度押注的是AI的下一幕。

十年后，“芯、云、模、体”逐渐闭环，全栈AI开始成为这家公司新的价值底座。

这一次，资本市场需要重新给百度定价。

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