四川首富又要敲钟了！千亿“药王”赴港IPO背后，扭亏一年后又亏10亿

来源：市场资讯

（来源：智超讲财商）

获得“84亿授权”后，公司业绩坐上过山车。

科创板市值第二的创新药公司百利天恒，再一次向港交所递交上市申请。

这已经是四川首富朱义控股的公司百利天恒第四次冲刺港股：2024年7月首次递表后申请失效，2025年1月再次递表，同年9月第三次递交申请后，公司终于在10月通过港交所聆讯，并于11月正式启动公开招股。若本次H股发行顺利落地，百利天恒将填补四川“A+H”两地上市创新药企的产业空白。

原本距离挂牌只剩最后几天，百利天恒却在招股截止当天突然宣布延迟全球发售。

随着此次官宣重启港股上市进程，百利天恒在招股文件中直言，公司手握超级重磅药物宜泽康，并已基本具备成为跨国药企（MNC）的核心能力，包括全球范围内的研究及发现、临床开发、生产及供应、商业化，公司战略目标是成为一家具备全球领先优势的MNC。

截至8月28日收盘，百利天恒报270.83元/股，市值1118亿元。

01

仍处亏损状态

1996 年，朱义在成都温江创办百利药业（后更名百利天恒），以复杂仿制药和中成药起家，在麻醉、肠外营养、儿科、抗感染等领域积累出31款获批药品、逾百种规格的中成药产品。

这块业务长期充当公司稳定的现金来源，招股书披露，公司药品销售收入在 2024年为4.87亿元，2025年同比下降21.92%至3.8亿元，公司早已定调对传统板块“不投入、不扩张、仅维持”。

随着生物医药行业的创新转型浪潮的到来，依托成熟仿制药业务的“造血能力”，百利天恒在2011年前后将研发重点转向难度更高、壁垒更强的ADC、双特异性及四特异性抗体等新型肿瘤治疗领域。

创新药研发向来遵循“双十定律”，即从新药研发开始到最终获批上市需要平均耗时十年，投入成本约十亿美元，而实际成本往往数倍于此。百利天恒同样面临这一行业共性挑战。

2019年至2022年间，百利天恒研发投入从1.81亿元增加至3.75亿元，占营业收入的比例从15.03%上升至53.32%。高额的研发投入导致公司扣非归母净利润连续四年为负。

为缓解资金困局、助力业务推进，2023年1月，百利天恒以每股24.7元的发行价成功登陆科创板。这一年，百利天恒的研发投入高达7.46亿元，同比接近翻番，占营业收入的比例达132.82%。

转机同样出现在2023年末。彼时百利天恒与全球制药巨头百时美施贵宝（BMS）签订了关于BL-B01D1（EGFR/HER3双特异性ADC药物宜泽康）的授权协议，潜在总交易额高达84亿美元，为百利天恒带来可观的资金注入。

2024年，百利天恒与BMS的BD（商务拓展）首付款到账及相关知识产权收入确认，推动营业收入同比上涨936.31%达58.2亿元，归母净利润扭亏为盈，达37.08亿元。截至2024年底，百利天恒账上货币资金达32.2亿元，同比上涨697.13%。但细看收入结构，当年营收中授权许可收入（来自BMS首付款）约占九成，药品销售收入仅4.87亿元。

盈利高增态势并未延续至后续年度，受创新管线持续大额研发支出、授权合作里程碑确认收入较2024年首付款规模明显回落、多款仿制药及中成药产品纳入集采后售价与销量有所下降等影响，百利天恒2025年全年净亏损10.54亿元，2026年一季度继续录得7.75亿元净亏损。

为储备研发资金，2025年6月，百利天恒修订定增预案，拟募资不超过37.64亿元。彼时百利天恒称，根据研发及经营活动的资金需求测算，公司未来三年资金缺口为48.19亿元。这笔A股定增计划已于9月18日宣告完成。

截至2026年一季度末，百利天恒现金及现金等价物为29.3亿元。

02

BD收入退潮，创新药产品上市

回到百利天恒发展本身来看，随着大额BD一次性许可费收入退潮，此次重新冲刺港股，或正是公司“业绩裸泳”阶段。

最新招股书显示，2025年百利天恒实现收入25.18亿元，较2024年的58.21亿元下降56.7%；归母净利润则由2024年的37.08亿元转为净亏损10.54亿元。

进入2026年，亏损仍在扩大：第一季度公司收入仅9408万元，归母净亏损7.75亿元，较2025年归母净亏损5.31亿元同比扩大约45.8%。

这是由于公司2024年、2025年分别由大额许可费收入到账。2024年，公司58.21亿元收入中，许可费收入达到53.32亿元，占比高达91.6%。2025年，许可费收入为21.24亿元，占总收入的84.4%。

许可费来自百利天恒最核心产品伦康依隆妥单抗（iza-bren，BL-B01D1）在中国内地以外的开发和商业化权益授权给百时美施贵宝（BMS），目前公司已收到8亿美元不可退还且不可抵扣的首付款和2.5亿美元的第一笔里程碑付款，分别对应过去两年的许可费收入。

而截至今年中，百利天恒没有触发新的里程碑付款。今年第一季度，公司仅录得9198万元药品销售收入与210万元其他业务收入。

不过，百利天恒最重要的变化是，公司终于有自己的创新药开始卖了。

2026年6月，伦康依隆妥单抗（商品名：宜泽康）获得国家药监局批准，用于既往经至少二线系统化疗和PD-1/PD-L1抑制剂治疗失败的复发或转移性鼻咽癌成人患者。

这不仅是百利天恒首款实现商业化上市的创新药，也是全球首个获批上市的双抗ADC。这意味着双抗ADC技术路线第一次从临床研发真正进入商业化，也使国内患者第一次拥有可实际使用的双抗ADC治疗选择。

伦康依隆妥单抗获批后迅速进入渠道。获批之后10天，即7月1日，全国各地的特药房就陆续迎来了伦康依隆妥单抗上架，包括圆心专业药房、国控专业药房、大参林特药房等。

对于价格较高、患者数量有限的肿瘤药，能否迅速覆盖专业药房以及院外处方渠道，直接影响患者可及性与销售规模。

2026年第三季度或年底，百利天恒就将交出第一张褪去BD收入后的创新药成绩单。如果伦康依隆妥单抗能够实现不错的销售表现，也将为公司届时的港股定价增添一份底气。

百利天恒曾在2025年报中指出，2026年将是公司创新药商业化元年，核心产品iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）有望于年内获批上市，后续公司将根据药品获批进度，动态扩增商业化团队规模。

不过，在本次港股IPO招股书中，百利天恒也明确提示了与商业化及制造有关的潜在风险。2024年和2025年以及截至2025年及2026年3月31日止三个月，公司来自药品销售的收入分别为4.87亿元、3.8亿元、0.61亿元和0.92亿元。在核心创新药完成商业化、形成稳定收入之前，公司预期短期内收入仍将集中于少数已上市产品，或容易受到产品销量波动、定价法规、替代产品竞争、原材料供应中断或相关成本上涨等不利因素冲击。

此外，百利天恒的债务与现金流压力也不容小觑。招股书显示，截至2024年及2025年12月31日，以及2026年3月31日，公司的债务规模分别为20.69亿元、37.14亿元及43.18亿元。

与此同时，百利天恒的经营性现金流状况已连续多个报告期为负，2025年和2026年第一季度，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-7.98亿元、-7.42亿元。

03

朱义父子三年独领超4500万股份奖励

但需要注意的是，百利天恒经营活动现金流由正转负，除了营收减少外，连续三年支付大笔以股份为基础的付款开支也是重要原因之一。

据招股书，自2014年起，百利天恒在美国的全资附属公司SystImmune曾与若干合资格雇员订立购股权安排，以表彰后者的贡献及为海外业务发展的努力，并在此后分三批授出。基于此，从2024年开始，百利天恒先后向多名高层及员工支付以股份为基础的付款。

2024-2026年前3月，百利天恒以股份为基础的付款开支分别为2714.5万元、5434.5万元、1108.4万元，三年总计9257.4万元。

值得注意的是，上述奖励中近半均支付给了实控人朱义及其儿子朱海，后者于2019年加入百利天恒美国子公司SystImmune，担任该公司首席技术及数据官，另外还是集团层面的执行董事，负责主要运营决策及直接日常管理。

薪酬数据显示，近三年朱义父子为百利天恒最高薪的管理者，也是十余位董事、监事中获得以股份为基础的付款奖励的两位，且两人总薪酬成倍式增长，其中2025年朱义薪酬一度达到3408.9万元。

2024-2026年前3个月，朱义分别获得486.8万元、2614.3万元、460万元的以股份为基础的付款，最终总薪酬分别达到825.9万元、3408.9万元、608.7万元。

朱海同期的以股份为基础的付款则分别为134.5万元、743.2万元、130.7万元，最终总薪酬分别为711.8万元、1370.5万元、256.5万元。

朱义、朱海父子近三年仅获得的以股份为基础的付款就高达4569.5万元。

2025年百利天恒高管薪酬明细，来源：企业招股书

据2026新财富500创富榜，朱义以963.4亿元位列32名，同时为四川首富。

今年4月，有投资者在网上平台提出疑问，“2025年公司高管薪酬总额增长率为61.24%，而营业收入增长率只有-56.72%，差额较大且远超同行，请问这合理吗？”

对此，百利天恒董秘回应称，营收下降主要是上年同期收到BMS首付款所确认的收入远高于同期确认的里程碑收入所导致，“同时，公司高度重视薪酬体系的规范性与市场化水平，高管薪酬均按照经审议的方案执行，符合公司实际情况和行业特点。”