「互动留言标地」立昂微（605358.SH）深度投研报告

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立昂微（605358.SH）

深度投研报告

双身份交叉视角 · 交易操盘 × 卖方研究

业绩已走出谷底，但股权摊薄、减值与扩产约束尚未解除

数据截止：2026年8月30日｜价格截面：2026年8月28日收盘

财务锚点：2026年半年报（2026-08-08）／2025年年报（2026-04-28）

⚠ 估值框架：PB为主、PS为辅（PE-TTM失真，不作定价锚）

本报告仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，决策需谨慎。

核心结论

一句话定性：立昂微的产业趋势已被经营数据验证——12英寸重掺硅片放量、稼动率超80%、2026H1成功扭亏；但交易层面，股本摊薄、两批减持与30亿扩产压力尚未解除，当前价格已把乐观预期计入，属于“产业向上、价格不便宜”的组合。

四条硬判断

1.利润拐点已现但质量偏薄：2026H1营收20.94亿（+25.72%）、归母净利0.8397亿扭亏，但扣非仅0.2925亿（扣非净利率约1.4%），且含约0.547亿非经常性收益。

2.股本被显著摊薄：立昂转债强赎累计转股100,841,950股，总股本由约6.70亿股增至772,199,373股，实控人及一致行动人持股由23.553%被动稀释至22.58%。

3.资本动作偏中性偏负面：两批减持合计上限约1,151.70万股（约转股后股本1.49%）；同期未见任何回购、增持或新增股权激励。

4.估值处于中性区间上沿：PB约3.11倍、PS约8.29倍；中性情景2.2—3.2倍PB对应30.54—44.43元，43.23元贴合上沿。

估值标签：「正常偏高」——不是极低估，也不是纯题材泡沫；价格要求未来业绩持续兑现。

市值管理研判：中性偏负面。无回购、无增持、无新增激励，反而是转债转股摊薄＋两批减持＋扩产资本开支，属供给压力主导，而非股东回报型维稳。

ST/退市风险：否。2025年报标准无保留意见；2025年归母净利-1.42亿虽为负，但营收35.91亿远超1亿，两项条件不同时满足，不触发退市指标。

一、数据核验：截面大体可靠，但PE口径不可用于定价

集思录截面与本次联网核验结果高度一致，唯独PE-TTM存在明显口径冲突，必须剔除出估值框架。

表1：市场截面核验。数据来源：集思录截面（2026-08-29）、2026年半年报、行情接口（2026-08-28收盘）。

PE为何为负？直接原因是滚动窗口仍覆盖2025年三、四季度的亏损，而非当前利润无限趋近于零。2025年归母净利润为-1.4244亿元，2026年二季度虽已扭亏，但TTM尚未充分滚动，因此“负PE、极高正PE、终端487倍”三种数值可以同时出现。

5年平均ROE 4.88%、5年营收增速19.04%并不矛盾：硅片属高固定资产、强周期行业，平均ROE受2024—2025年下行与转固拖累，而营收增长来自产能销量扩张——公司可以先做大收入，但利润率未必同步改善。

二、标的画像：硅材料平台，硅片定弹性、器件定稳定

2.1 核心业务一句话定义

立昂微是以半导体硅片为最大业务和资本开支中心、以功率器件提供较高毛利率、以化合物半导体射频/光电芯片探索新增量的垂直整合平台——不是单一的“大硅片概念股”。

表2：业务构成。数据来源：立昂微《2025年年度报告》第三节“核心竞争力分析”及“主营业务分产品情况表”。

下游验证已存在：硅片覆盖14nm以上节点，VCSEL已实现车规级大批量出货。但客户名称不等于高份额或长期锁单——公司未披露长期订单金额或单一客户占比，只能证明“进入合格供应商体系”，不能证明已完全锁定。

2.2 不可替代性：两条硬逻辑

硬逻辑① 12英寸重掺工艺门槛：掌握12英寸重掺磷、砷、锑及超低阻重掺硼单晶生长技术，12英寸重掺硅片稼动率超80%、接近满产。2026H1 12英寸硅片收入6.1259亿元（+74.02%），其中外延片4.0966亿元（+115.47%）——收入增速与高端结构改善，比设备数量更能反映良率与量产能力。

硬逻辑② 客户认证＋一体化协同：半导体材料认证周期长，切换成本来自工艺匹配、质量验证与供货稳定性；功率器件核心硅片100%自给，硅片—器件—射频链条缩短协同研发与交付周期。截至2025年末有效授权专利82项（发明37项）、主持或参与36项国家及行业标准、研发人员519人、研发投入2.5596亿元（占营收7.13%）。

需注意：专利数量不能直接等同超额利润，一体化也不能消除周期波动——制造环节固定资产较重，下行期折旧与制造费用仍会持续发生。

2.3 营收结构（近三年）

表3：2025年分产品收入及毛利率。数据来源：立昂微《2025年年度报告》第三节“主营业务分产品情况表”。2023年逐产品原表未完整取得，2024年数值系由2025年报同比变动反推的参考值，不用于精确趋势回归。

结构结论：硅片贡献近七成收入却只有5.64%毛利率，功率器件以23.4%收入贡献23.03%毛利率——形成“硅片主导收入、器件提供较高毛利、射频仍在爬坡”的格局。2025年功率器件收入降2.68%、毛利率同比减少6.77个百分点（单价下行），射频受海宁东芯爬坡拖累。

2.4 行业排名与地位

更准确的定位是：国内少数量产12英寸重掺及外延硅片的综合平台之一，而非全球12英寸份额领先者。全球大硅片仍由信越、SUMCO、Siltronic等国际厂商主导，国内竞争优势在尺寸覆盖、重掺工艺与客户响应。

表4：行业位置。公司“国内细分冠军”的自我定位尚需第三方份额报告验证，本报告仅采用可复核的量产能力、客户认证与收入数据。

2.5 概念标签（≤3个核心）

•半导体大硅片国产替代（真概念）：2026H1 12英寸硅片收入+74.02%、外延片+115.47%，有经营数据支撑。

•功率器件（真概念）：2025年毛利率23.03%，已是现有盈利基础，非单纯题材。

•射频/第三代半导体（期权）：HBT、pHEMT、VCSEL、GaN-on-SiC已进客户供应链，但海宁产线仍在爬坡，利润贡献不稳定。

“12英寸扩产”属产能概念，不等于盈利拐点。A股量产12英寸抛光片或外延片的企业仍以沪硅产业、立昂微、中环领先等少数平台为主；2026年8月的框架项目为“月产20万片轻掺衬底＋12万片外延”的意向规划，并非已完成的量产能力。

2.6 稀缺属性

稀缺性落在“产能＋工艺”维度：现有12英寸抛光片设计产能30万片/月、12英寸外延片15万片/月，是国内少数同时具备全尺寸、重掺与外延量产能力的平台；6英寸75万片/月、8英寸60万片/月、6—8英寸外延95万片/月、功率器件23.5万片/月。但设计产能只能说明潜在供给上限，稼动率与认证良率才决定可销售的有效产出。

三、股东与资本动作：转股稀释＋减持，整体中性偏负面

3.1 股权结构

表5：股权结构。数据来源：立昂微《2025年年度报告》、《关于“立昂转债”赎回结果暨股份变动的公告》（2026-06-19）。

关键提示：转股同时增加净资产与股份数量，分母扩张会压制每股指标恢复速度——不能把净利润同比扭亏直接等同于每股收益同步改善。

3.2 近6个月核心资本动作逐项溯源

表6：核心资本动作。资料来源：立昂微上交所／巨潮资讯相关公告、中诚信国际公告。

减持合计：两批减持上限合计约1,151.70万股，约占转股后总股本1.49%，构成短期供给压力。减持股份来源为IPO前股份及股权激励，拟减持原因披露为资金需求。

质押：截至核验截点，未从上交所或公司公告取得控股股东最新质押公告或逐笔质押明细，无法确认质押比例——此项留作观察，不以第三方页面替代。

回购/增持/激励：均未发现新增计划。2025年度利润分配以每股0.15元为基础，2026年8月框架协议后，主要信号仍是扩产与少数股权整合，而非股本收缩。

3.3 市值管理意图研判

定性结论：中性偏负面——并非控制权恶化，但存在明确的供给压力。转债强赎转股摊薄在前、两批股东减持在后，同时抛出约30亿元扩产框架；公司层面未见回购、增持、股权激励或员工持股等任何股东回报型动作。与“回购＋增持”的维稳路径恰好相反，当前更接近“融资扩张＋存量股东退出”的组合。

补充：约30亿元框架项目需经正式审批、融资落地、分批投产与产能爬坡才可能转化为盈利，在此之前首先是资本开支与折旧压力。公告明确该协议为框架性约定，投资金额与规模仍可能调整，建设期5年、达产后年产值超13亿元，资金为自有及自筹。

四、风险项：退市未触发，但连续亏损与减值是真问题

4.1 审计意见

2025年年度报告由中汇会计师事务所（特殊普通合伙）审计，意见类型为标准无保留意见；年报同时披露不存在控股股东及其他关联方非经营性资金占用，也不存在违规担保。标准无保留不构成风险信号，但不意味着盈利质量与资产价值没有压力。

4.2 ST / 退市风险排查

表7：退市风险排查。数据来源：2025年年度报告、2026年半年度报告。

结论：触及ST？→ 否。需注意规则表述的准确性：“净利润为负且营业收入低于1亿元”要求两项条件同时满足，立昂微2025年营收达35.91亿元，远超1亿元门槛，因此该条不触发。

4.3 核心风险点（交易视角重点）

① 连续两年亏损，资产质量刚由全面恶化转为局部改善：2024年归母净利约-2.660亿、2025年-1.424亿，2026H1转正。2025年资产减值损失1.2546亿，2026H1约0.890亿——减值减少可支持短期利润改善，但不足以证明风险消失。

② 12英寸硅片毛利率仍为负：2025年12英寸硅片毛利率-33.16%，尚未转正。折旧、财务费用、存货减值与射频爬坡成本仍在吞噬利润。

③ 现金流结构暴露扩产约束：2026H1经营现金流3.7049亿（Q1仅0.2008亿，改善集中在Q2），但投资现金流-3.8366亿、融资现金流+6.1138亿——新增融资在经营改善中作用显著，扩产约束并未消失。

④ 杠杆需动态看：有息负债49.1682亿、资产负债率41.33%表面可控，商誉仅0.4777亿（占归母权益约0.45%）；但若30亿元项目落地，资本开支、债务安排与财务费用将重新成为估值约束。

五、估值：PB为主、PS为辅，43.23元贴合中性区间上沿

5.1 为何放弃PE、采用PB

申万一级行业为电子、二级为半导体。可比公司普遍亏损——沪硅产业TTM PE为负、TCL中环同样亏损、神工股份约188倍，样本盈利状态差异极大，PE排序会被亏损值与不同滚动窗口混合干扰。PB能直接承接2026年半年报的净资产与股本数据，更适合作为主框架；PE仅作为“利润仍未正常化”的警示指标。

表8：估值截面。数据来源：2026年半年报、行情接口（2026-08-28收盘）。

口径提示：集思录注明“每股净资产未扣除其他权益工具，PB可能偏小”。若剔除其他权益工具，调整后BVPS将低于13.8837元、PB则高于3.11倍——因此本报告3.11倍应视为下限或近似口径。未取得可逐项复算的其他权益工具余额，故不擅自调整。

5.2 合理估值区间（PB贴现法）

公式：合理股价 = 合理PB × 每股净资产（13.8837元）；合理市值 = 合理股价 × 总股本（7.72199亿股）。公司尚未形成稳定正ROE，PE与PEG可靠性不足，不使用PE贴现法。

表9：PB情景估值。本表为模型假设，非公司预测。

中性区间上限44.43元与当前43.23元已基本重合——当前价格隐含的是乐观预期，而非周期底部的风险补偿。若采用严格中性中值2.7×，合理市值约290亿元，则43.23元已有所透支。PS交叉验证同样不支持“深度低估”：以2026H1营收年化计PS约7.97倍。

5.3 估值五档标签

表10：估值五档。最终标签为「正常偏高」。

只有12英寸外延持续放量、减值明显收敛，且ROE恢复至足以支撑3.2×以上PB的水平，当前估值才具备可持续性。若减值重新扩大、项目融资压力上升，或周期涨价未能传导至利润，估值压缩风险将优先来自PB分母而非收入端。

六、最新财务锚点：扭亏已确认，盈利质量仍待修复

6.1 关键财务对照

表11：财务锚点。数据来源：立昂微2025年年度报告、2026年半年度报告。2026H1不可与全年直接同比。

“收入增长却PE为负”如何解释？2025年营收增长16.12%，归母净利仍为-1.42亿——硅片毛利率虽从2024年的-1.82%改善至5.64%，但折旧、财务费用、存货减值与射频爬坡成本仍吞噬利润，12英寸硅片毛利率为-33.16%尚未转正。2026H1的变化在于量价改善、单位成本下降与减值同比减少三项同时发生。

结论：利润修复并非单纯“营收增长”，而是稼动率、产品结构、价格与减值四项变量共同改善的结果。只要其中一项逆转，净利率修复速度就可能低于预期。

6.2 产能与利用率

表12：设计产能。数据来源：立昂微《2025年年度报告》第三节“布局完善与产能领先的规模优势”。不同尺寸不可直接相加；设计产能≠实际销量。

设计产能只反映潜在规模，稼动率反映当前利用率，认证良率决定可销售的有效产出，销量与单价最终决定收入与利润。真正需要验证的是：12英寸外延能否持续通过客户认证、涨价能否覆盖折旧与材料成本、扩产后利用率是否维持高位。

6.3 可比公司交叉验证（3家）

表13：可比公司。财务数据为2026年上半年，估值截至2026-08-28收盘。数据来源：各公司2026年半年度报告、行情接口。

横向结论：立昂微PB 3.11×低于沪硅产业4.18×、高于TCL中环2.16×，位于样本中位偏上——市场已给予一定高端硅片与景气修复溢价，但尚未按成熟稳定盈利的材料龙头定价。神工股份9.28×反映小市值与高毛利，不可直接套用于重资产、大营收的立昂微。行业PE缺乏可比性，PB仍是更合适的横向锚。

七、公告清单：扩产与减值并存，后续看利润兑现

表14：最近8份公告。资料来源：上交所、巨潮资讯网。法定披露文件以上交所／巨潮PDF为准。

2026年8月的公告组合并非单纯业绩利好，而是“经营改善、资产减值、少数股权收购、大额扩产”同时出现。后续估值变化取决于利润兑现，而非公告数量或题材热度。

八、双身份结论：产业趋势向上，但交易价格要求兑现

8.1 卖方研究视角

公司的稀缺性来自12英寸重掺及外延技术、客户认证、全尺寸产能与功率器件协同，而非“大硅片概念”。行业涨价、产能爬坡与减值同比减少已构成2026H1扭亏的核心逻辑。下一阶段最重要的指标不是收入增速本身，而是扣非净利率、减值规模、经营现金流与扩产融资能否同步改善。

8.2 交易操盘视角

•低于30.5元（≈2.2×PB以下）：进入中性区间下沿，若12英寸稼动率与外延占比未恶化，安全边际明显提升。

•30.5—44.4元（2.2—3.2×PB）：核心观察区间。当前43.23元位于上沿，需外延放量＋减值收敛＋涨价传导三项同时验证才具上行基础。

•高于44.4元（>3.2×PB）：进入乐观情景，市场提前定价ROE修复；若扣非净利率与现金流未同步跟上，风险收益比转弱。

•供给压力：两批减持上限约1,151.70万股，实施期覆盖至2026-11-02，期间需跟踪实际减持节奏与控股股东质押变化。

8.3 后续四项关键验证

5.12英寸外延收入与毛利率能否继续提升，2026H1约0.890亿元减值能否在下半年继续收敛。

6.约30亿元框架项目是否完成内部审批，融资方案、资本开支与折旧节奏是否明确。

7.硅片涨价能否持续传导至净利润，而非停留在收入端。

8.减持计划实际执行量，以及控股股东是否出现新的质押或控制权变化。

最终定位：产业向上、交易不便宜。若四项验证中至少三项向有利方向发展，当前PB溢价具备基本面支撑；若减值重新扩大、扩产融资压力上升或减持持续累积，估值应从“正常偏高”向中性下沿重新评估。

数据声明：本报告价格与估值采用2026年8月28日收盘快照（43.23元、333.82亿元、772,199,373股），财务数据以2026年半年报及2025年年报合并口径为准。PE-TTM因口径冲突仅作风险警示，不用于定价。未取得可逐项复算的“其他权益工具余额”与控股股东质押明细，相关项目已标注为观察或未确认。数据来源为上交所、巨潮资讯网、公司公告及行情接口。

一年一倍者众，三年一倍者寡。

努力追寻一条：成熟、稳健、低回撤、可持续、可传家的投资之道，穿越牛熊，穿越周期。

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