Salesforce击碎Sass末日论？美银泼冷水：传统“按席位收费”模式仍遭AI侵蚀，新业务还撑不起高估值

Salesforce最新季报打消了市场对"AI将颠覆CRM平台"的极端担忧，但美银认为，AI对传统“按席位收费”模式的结构性侵蚀仍在继续，且新兴AI业务的体量尚不足以支撑其当前的高估值。

据追风交易台消息，美银分析师Tal Liani在8月27日的研报中指出，Salesforce本季度业绩的意义不在于超预期的幅度，而在于它挑战了"AI将取代Salesforce"的悲观叙事——市场争论的焦点正从"CRM平台会不会被AI替代"转向"Salesforce能否有效将AI变现"。

然而，美银同时强调，AI对营收的实质贡献仍处于早期阶段，核心的"按席位收费"商业模式依然面临代理式AI（Agentic AI）的结构性侵蚀，而公司当前估值已处于同业高位，风险回报并不对称。

华尔街见闻文章写道，最新财报数据显示，Salesforce第二财季总营收同比增长10.8%至113.45亿美元，略超市场预期；有机营收增速为6.4%，管理层指引第三财季有机增速约7.4%，全年营收指引上调3亿美元，但其中仅1亿美元来自有机改善。美银认为，Agentforce年度经常性收入（ARR）同比增长逾240%，但绝对规模仅15亿美元，相对于460亿美元的营收基数仍属微小。

在估值方面，美银维持跑输大盘评级，指出Salesforce目前的估值处于同业的高端，其企业价值倍数（EV/FCF）约为13倍。美银给出的160美元目标价，是基于对该公司2027日历年预期EV/FCF的9倍设定的，这一倍数处于软件同业8至14倍平均水平的下端，主要归因于该公司相对较弱的增长前景。

季报表现：稳而不惊，细节喜忧参半

美银认为，本季度财务数据整体略超预期，但结构上并不均衡。总营收113.45亿美元，同比增长10.8%，超出市场预期的10.6%；订阅及支持收入同比增长11.7%，亦高于预期的11.3%。当前剩余履约义务（cRPO）同比增长13.9%，与市场预期的13.7%基本持平，按固定汇率计算增长14%，超出市场预期的13%。

该行称，利润端则略显逊色。毛利率为80.0%，低于市场预期的80.6%；经营利润率为34.1%，略低于预期的34.2%。值得注意的是，本季度每股收益（EPS）达5.90美元，大幅超出市场预期的3.26美元，但这一差异主要源于战略投资收益大幅波动（当季战略投资净收益达26.13亿美元），并非来自核心经营改善，对评估公司基本面意义有限。

报道称，剩余履约义务（RPO）同比增长10.7%，低于市场预期的12.6%，是本季度相对偏弱的一项指标。专业服务收入同比下滑3.8%，延续疲软态势。

AI变现：方向正确，但体量仍小

Agentforce是本季度最受关注的AI叙事核心。美银数据显示，Agentforce ARR同比增长超240%，平台使用量持续扩张，与Anthropic的合作伙伴关系也在多个应用层面拓展了上下文能力。管理层指出，约半数Agentforce预订来自积分补充（credit refills），显示客户参与度和重复使用意愿较为积极。

然而，美银对此保持审慎。Agentforce ARR目前仅为15亿美元，相对于Salesforce约460亿美元的营收基数，占比极低。美银明确表示，AI对营收曲线的实质影响"尚处于过早阶段"（too nascent to impact the revenue profile），短期内难以成为驱动估值重估的核心催化剂。

从客户行为来看，大额交易、高端席位升级、Flex Credit购买以及席位扩张等信号均指向稳定的购买模式，美国、英国、日本等成熟市场的强劲表现也表明，AI目前更多是在增强而非替代Salesforce的核心产品。但美银强调，这一格局同时意味着传统席位制模式的增长天花板依然存在。

结构性隐忧：席位模式承压，护城河靠"壁垒"而非"增长"

美银在报告中明确点出Salesforce面临的核心结构性矛盾：代理式AI（Agentic AI）正在从根本上侵蚀以席位数量为基础的变现模式。AI驱动的自动化直接压制净新增席位增长、续约提价空间以及追加销售的经济逻辑。

美银认为，Salesforce当前的竞争优势越来越依赖于客户迁移成本带来的"壁垒式防守"，而非业务本身的增长动能，这一特征更符合成熟期企业的估值框架，而非高成长科技公司的溢价逻辑。

有机营收增速6.4%，对于一家在成熟市场中交易于约13倍EV/FCF的行业龙头而言，美银认为仍属温和。管理层预期下半年将有所改善，cRPO和订阅收入增速均超预期，全年营收指引上调，但有机改善部分仅占上调总量的三分之一，其余来自Informatica并购贡献。

展望未来，美银认为Salesforce通过Agentforce、Slack以及覆盖数据、应用、代理和界面层的并购策略，在AI下一阶段的竞争中具备一定的战略卡位优势。管理层对下半年持乐观态度，第三财季营收增速指引为11.7%（含Informatica贡献约4个百分点），cRPO增速指引14%，均略超市场预期。

然而，美银的核心判断并未改变：在AI变现路径尚未清晰兑现、有机增速仍处个位数、估值已在高位的背景下，当前股价的风险回报对投资者并不友好。季报证明了Salesforce的韧性，但尚不足以证明其值得更高的估值溢价。